新车型加速交付量上扬，带动毛利率稳步上行

浦银国际研究 公司研究|新能源汽车行业 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK）：新车型加速交付量上扬，带动毛利率稳步上行 我们重申小鹏汽车的“买入”评级。我们上调小鹏汽车（XPEV.US）目标价至15.2美元，潜在升幅22%；上调小鹏汽车-W（9868.HK）目标价至59.3港元，潜在升幅18%。 强产品周期正式开启，重申小鹏“买入”评级：小鹏汽车预计今年11月汽车交付量将达到3万辆，再次验证强产品周期逻辑。由于M03和P7+优异的订单表现，公司将携带大量订单进入2025年一季度，为明年的汽车销量增长奠定基础。展望明年，小鹏将借助4款新平台车型持续推动汽车销量增长。我们上调小鹏2024年、2025年汽车销量预测至18.8万台、40.0万台。而且，新平台车型的毛利率将持续推动小鹏整体毛利率的上行。小鹏当前估值1.4x市销率，结合P7+的智驾表现和AI投入，我们认为估值具备吸引力。 汽车毛利率持续改善：公司今年三季度汽车毛利率为8.6%，同、环比持续改善，实现连续五个季度的改善。这主要得益于产品结构的改善 以及规模效应带来的供应链降本。营业损失为人民币18.5亿元，环比 沈岱 浦银国际 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年11月20日 小鹏汽车（XPEV.US） 公司研究 目标价（美元）15.2 潜在升幅/降幅+22% 目前股价（美元）12.52 52周内股价区间（美元）6.55-18.74 总市值（百万美元）11,889 近90日均成交额（百万美元）176.5 注：股价截至2024年11月19日收盘 市场预期区间 上升，但是同比大幅下降。展望四季度，随着P7+开启交付，公司预计收入中位数将同比增长21%，增速较三季度上扬；同时，公司四季度的毛利率将在三季度的基础上继续改善。结合3Q24业绩以及未来展 USD7.0 USD12.5USD15.2 USD19.9 望，我们上调小鹏2024年、2025年的汽车交付量以及毛利率预测。 业绩会要点及展望：1）小鹏计划明年将推出4款新车型和多款改款车型，持续推动销量增长。2）三季度，公司海外汽车销量环比增长约70%，约占总销量的15%。预计明年海外门店的数量将从今年三季度的110家扩张至超300家，贡献销量比例维持稳定。3）小鹏坚定投入AI，管理层表达未来头部车企在智驾方面可能会体现差异化，拉开差距。 估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2025年汽车销售/服务及其他收入1.3x/2.1x的市销率。我们得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为15.2美元，对应目标市销率1.4x。同时，我们得到小鹏汽车-W（9868.HK）目标价为59.3港元。 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 小鹏汽车-W（9868.HK） 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK） 目标价（港元）59.3 潜在升幅/降幅+18% 目前股价（港元）50.35 52周内股价区间（港元）25.5-74.3 总市值（百万港元）95,624 近90日均成交额（百万港元）902.1 注：股价截至2024年11月20日收盘 市场预期区间 投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；新车型M03及P7+交付表现不及预期；线下门店改革效果不及预期，尤其低线城市渠道渗透进度未能提速；海外扩张进展不及预期；自动驾驶 HKD31.2 HKD50.4HKD59.3 HKD80.3 投入较大，与竞争对手体验差异不明显。 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营收 26,855 30,676 40,530 74,500 140,165 营收同比增速 28% 14% 32% 84% 88% 毛利率 11.5% 1.5% 14.2% 15.6% 16.9% 净利润（损失） (9,139) (10,376) (5,811) (3,526) 987 净损失增速 88% 14% (44%) (39%) NM 目标市销率(x) 3.5 3.1 2.5 1.4 0.7 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 人民币百万元202220232024E2025E2026E 人民币百万元202220232024E2025E2026E 利润表现金流量表 营业收入26,85530,67640,53074,500140,165经营活动产生的现金流量净额(8,232)9563,30413,87931,433 营业成本(23,767)(30,225)(34,773)(62,900)(116,471)净利润(9,139)(10,376)(5,811)(3,526)987 毛利润3,0884515,75711,60023,694折旧及摊销1,4112,1072,0922,0832,095 营业费用(11,794)(11,341)(12,457)(16,139)(23,759)汇兑(收益)/损失1,460(97)--- 销售、行政及一般费用(6,688)(6,559)(6,467)(7,920)(11,899)利息费用(238)(352)1,0609721,011 研发费用(5,215)(5,277)(6,412)(8,219)(11,860)其他营业活动现金流211845--- 其他支出109495422--营运资金变动(1,938)8,8295,96214,35027,340 营业利润（损失）(8,706)(10,889)(6,700)(4,539)(66)应收账款(增加)/减少(1,225)1,173(1,477)(5,092)(9,842) 营业外收支(413)4968851,0131,052存货(增加)/减少(2,476)(2,359)(832)(5,143)(9,795) 利息收入/（支出）净额9279911,0609721,011应付账款增加/(减少)1,8617,9568,45324,80247,239 衍生工具负债之公平值收益(1,376)(538)(217)--其他经营资金变动(98)2,059(182)(218)(262) 其他收益-非经营3642414141投资活动产生的现金流量净额4,846631(1,929)(2,122)(2,120) 除税前溢利(9,118)(10,394)(5,814)(3,526)987资本支出(4,603)(2,303)(2,007)(2,192)(2,183) 所得税(25)(37)4--取得或购买长期投资(454)(189)--- 净利润(9,139)(10,376)(5,811)(3,526)987银行存款增加11,9225,441--- 归属普通股东净利润-----短期投资1,626524787063 优先股赎回价值增值-----其他(3,645)(2,843)--- 优先股清偿视作股息-----融资活动产生的现金流量净额6,0048,0155,0005,0005,000 优先股修正视作股息-----借款6,0062,9965,0005,0005,000 可赎回优先股清偿夹层权益重新分类为普通股视作股息 -----发行股份-5,020--- 归属普通股东净利润(9,139)(10,376)(5,811)(3,526)987其他(2)---- 基本股数（ADS,百万）856870943947947外汇损益462(15)--- 摊销股数（ADS,百万）856870943947947现金流量净流量3,0799,5886,37516,75734,313 基本每股收益(元）(10.67)(11.92)(6.16)(3.72)1.04期初现金及现金等价物11,63514,71424,30230,67747,434 稀释每股收益（元）(10.67)(11.92)(6.16)(3.72)1.04期末现金及现金等价物14,71424,30230,67747,43481,747 人民币百万元202220232024E2025E2026E 202220232024E2025E2026E 资产负债表主要财务比率 货币资金29,63634,05940,43457,19191,504营运指标增速 短期投资1,262781703633570营业收入增速28%14%32%84%88% 应收账款3,8734,5986,07511,16721,009毛利润增速18%(85%)1176%101%104% 存货4,5215,5266,35811,50021,295营业利润增速32%25%(38%)(32%)(99%) 其他流动资产4,2359,55711,46913,76216,515净利润增速88%14%(44%)(39%)NM 流动资产合计43,52754,52265,03994,253150,892 固定资产-物业,厂房及设备10,60710,95410,90810,96711,016盈利能力 资产使用权-非流动资产1,9551,4561,4501,4581,464净资产收益率(24.8%)(28.6%)(18.4%)(12.1%)3.2% 土地使用权2,7482,7892,7782,7932,805总资产报酬率(12.8%)(12.3%)(6.1%)(2.8%)0.5% 无形资产1,0434,9494,9284,9554,977投入资本回报率(19.8%)(22.4%)(11.4%)(5.8%)4.0% 长期投资2,2952,0852,0852,0852,085 其他非流动资产9,3167,4077,4077,4077,407利润率 资产合计71,49184,16394,595123,918180,646毛利率11.5%1.5%14.2%15.6%16.9% 短期借款3,1815,2535,7536,2536,753营业利润率(32.4%)(35.5%)(16.5%)(6.1%)(0.0%) 应付账款14,22322,21030,66355,466102,705净利润率(34.0%)(33.8%)(14.3%)(4.7%)0.7% 其他流动负债6,7118,64810,37812,45314,944 流动负债合计24,11536,11246,79474,172124,402营运能力 长期借款4,6135,65110,15114,65119,151现金循环周期 其他非流动负债5,8526,0726,0726,0726,072应收账款周转天数4450484242 负债合计34,58047,83463,01694,894149,624存货周期天数5561625251 夹层权益-----应付账款周转天数204220277250248 普通股760606060 留存收益(25,331)(35,760)(40,511)(43,065)(41,067)净债务（净现金）(21,842)(23,155)(24,530)(36,288)(65,600) 其他综合收益1,5441,8311,8311,8311,831自由现金流(5,301)2,5115,31216,07133,616 储备60,69170,19870,19870,19870,198 股东权益合计36,91136,32931,57829,02431,021 负债及股东权益合计71,49184,16394,595123,918180,646 E=浦银国际预测；ADS：AmericanDepositarySha