交付量创新高，新车型进展顺利

2023年11月10日 证券研究报告•2023年三季报点评 买入（首次） 当前价：144.90港元 理想汽车-W（2015.HK）目标价：191.32港元 交付量创新高，新车型进展顺利 1 投资要点 业绩总结：理想汽车2023年三季度营收346.8亿元，同比增长271.2%，环比增长21.0%；净利润28.1亿元，同比扭亏，环比增长21.8%。 公司2023年三季度收入同比增长。从收入端来看，2023年Q3公司营业收入 346.8亿元，同比增长271.2%，创单季新高。从利润端来看，Q3净利润28.1 亿元，相比2022年同期增加44.5亿元，已实现连续四个季度盈利。 交付表现优异，季度交付量创新高。公司第三季度交付新能源汽车105108辆，同比增长296.3%，创历史新高。公司三季度稳居20万元以上中国新能源品牌销量第二，蝉联30万元以上SUV车型和30万元以上新能源汽车销量冠军。截 至2023年三季度末，理想汽车累计用户交付量已突破50万辆。 L系列车型受到用户认可，纯电新车型进展顺利。公司增程电动平台的SUV系列——理想L系列车型受到市场广泛欢迎，其中理想L9蝉联大型SUV销量冠军，理想L7和理想L8为别位于中大型SUV销量第一、第二名。公司的首款纯 电MPV车型——理想MEGA将于2023年12月正式发布，2024年2月交付。理想MEGA具有独特造型和0.215Cd的超低风阻系数，有望成为50万元以上高端纯电爆款。 核心技术全栈自研，研发创新能力持续提升。公司自建供应链体系，掌握核心技术，保证质量和供应的稳定，并持续进行大量研发投入，提升汽车性能，优 化用户体验。公司通过全栈自研五合一驱动系统和高压三合一驱动系统，实现电动车成本进一步降低。为满足家庭长距离出行需求，公司通过5C电池技术、800V高压平台和超充网络，实现了充电12分钟续航500公里，补能体验达到和传统燃油车相当的水平。 盈利预测与评级：预计公司2023-2025年营业收入分别为1215.1、2221.0、3257.8亿元，未来三年营业收入将实现持续增长。公司为国内领先的新能源汽车制造商，将持续受益于新能源汽车市场蓬勃发展，公司L系列车型受到用户欢迎，新车型推出在即，预计订单量将持续快速增长。给予公司2024年1.7倍 PS，2023年11月10日港元对人民币汇率为0.93，对应目标价191.32港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新车型订单量不及预期、下游需求不及预期等风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 45286.82 121511.77 222101.86 325778.07 增长率 19.41% 168.32% 82.78% 46.68% 归属母公司净利润(百万元人民币) -2012.22 9105.80 18549.51 30733.06 增长率 -525.97% 552.53% 103.71% 65.68% 每股收益EPS -0.95 4.29 8.74 14.48 净资产收益率 -4.49% 16.87% 25.58% 29.77% PE -140.47 31.04 15.24 9.20 PS 6.24 2.33 1.27 0.87 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：杨镇宇 执业证号：S1250517090003电话：023-67563924 邮箱：yzyu@swsc.com.cn 联系人：张雪晴 电话：010-57758528 邮箱：zxqyf@swsc.com.cn 相对指数表现 理想汽车-W恒生指数 187% 149% 112% 74% 36% -1% 22/1123/123/323/523/723/923/11 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)63.5-184.3 3个月平均成交量(百万)6.34 流通股数(亿)21.22 市值(亿)3,074.81 相关研究 1新能源汽车领先制造商，聚焦家庭用车 理想汽车于2017年4月于开曼群岛注册成立，是中国领先的新能源汽车制造商，以自研的增程式技术为客户提供智能汽车解决方案。理想汽车的品牌使命是“创造移动的家，创造幸福的家”。公司运用“幸福家庭”塑造品牌，把用户画像聚焦在家庭用户，以家庭需求 为出发点设计产品。公司于2020年7月在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为Li；并于2021 年8月在香港挂牌上市，股票代码为2015.HK。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 理想汽车战略重心在研发SUV上，2018年10月推出增程式动力系统的理想ONE，2019 年12月实现量产交付。2022年6月发布第二款产品理想L9，9月开始量产交付；2022年 9月份发布L8，11月开始交付L8。2023年2月发布L7，3月开启交付。 在生产方式上，公司采用了自建工厂模式而非租用工厂。公司16年在江苏常州自建工 厂，并于18年公司收购重庆力帆汽车有限公司获得新能源汽车整车生产资质。同时，公司 明确自动驾驶技术在未来电动车行业仍是核心竞争所在，并持续发力自研系统，于21年推出配备自研辅助驾驶系统的改良新款理想ONE。 在销售模式上，公司采用直营销售模式拓宽销售渠道而非经销等模式，直接对接客户更高效，车辆售价公开透明。 图2：理想汽车自建工产模式常州工厂 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司高层拥有丰富汽车与互联网创业经验，有助于公司快速响应市场需求。高管团队包括创始人李想，总裁马东辉，首席财务官李铁以及首席技术官谢炎。其中，创始人李想创业 经验丰富，曾先后创立泡泡网、汽车之家，拥有丰富的垂直网站运营以及车型测评经验，为公司实现产品精准定位和线上运营销售打下坚实的基础；总裁马东辉曾任三一重工车身有限公司研究院院长、阿尔特汽车技术股份有限公司高级项目经理等，研发经验丰富；李铁为公司首席财务官，任职履历包括汽车之家副总裁与普华永道会计事务所，能够有效把控公司财务风险；首席技术官谢炎曾任职华为和阿里巴巴，技术经验丰富。高级管理层团队履职经历丰富，覆盖汽车和互联网行业，充分了解客户需求以及互联网产品特性，有助于公司快速响应市场需求。 表1：高级管理层介绍 人员 职务 简介 李想 执行董事、首席执行官兼董事长 理想汽车创始人，在中国创办及管理互联网科技公司逾20年，其中专注于汽车行业的经验超过15年，目前负责公司整体战略、产品设计、业务发展及管理。拥有丰富的创业经验，曾先后创立泡泡网、汽车之家 马东辉 执行董事、总裁兼总工程师 负责公司整体战略、业务发展、供应链管理以及销售及营销。曾任三一重工车身有限公司研究院院长、阿尔特汽车技术股份有限公司高级项目经理等。 李铁 执行董事、首席财务官 负责公司整体战略、会计、法律及内部控制职能以及资本市场活动。任职履历包括汽车之家副总裁、普华永道会计师事务所 谢炎 首席技术官 负责公司研发工作，曾在华为工作三年，消费者BG软件部副总裁、终端OS部部长，在阿里巴巴集团控股有限公司工作五年，担任AliOS首席架构师及轮值总经理。 数据来源：Wind，西南证券整理 收入快速增长，连续4个季度实现盈利。从收入端来看，2019-2022年公司营业收入从 2.8亿元提升到452.9亿元，年均复合增长率为442.0%，2023年前三季度公司实现营收821.2亿元，同比增长197.1%。从利润端来看，2019-2022年公司净利润分别为-24.4亿元、-1.5亿无、-3.2亿元和-20.1亿元,2023年前三季度，公司净利润60.5亿元，实现连续4个季度盈利。公司产品矩阵丰富，并依靠精准定位获得消费者认可，收入规模有望持续增长。 图3：公司营业收入图4：公司净利润 1,000 800 600 400 200 0 20192020202120222023Q3 3500% 3225.5% 821.2 452.9 270.1 94.6 197.1% 2.8 185.6% 67.7% 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% 80 60 40 20 0 -20 -40 200% 93.8% 60.5 -59.1% -112.0% 2019 2020 -1.5 -3.2 2021 20222023Q3 -24.4 -20.1 -526.0% 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% 营业收入(亿元)增速归母净利润（亿元）增速 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 分业务收入情况来看，公司营收由汽车销售和其他产品及服务构成，汽车销售为公司最主要收入来源。2019-2023年前三季度，公司汽车销售业务收入占总营收比重保持在96%以上，其他产品及服务主要包括销售及安装充电桩、销售线上商店商品及理想汽车Plus会员 服务，收入占比保持在4%以下。 图5：公司主营业务收入结构 100% 1.2% 1.8% 3.3% 2.6% 2.7% 90%80%70%60%50% 98.8% 98.2% 96.7% 97.4% 97.3% 40%30%20%10%0% 2019 2020 2021 2022 2023Q3 其它销售和服务车辆销售 数据来源：Wind，西南证券整理 从毛利率情况来看，汽车销售毛利率方面，由2020年16.4%上升至2022年的19.41%，2023年前三季度毛利率为21.6%，毛利率提升主要受益于规模效应，供应链管理的成本下降以及售价较高的新车型交付起量提升平均售价；预计随着更高毛利率的L9车型交付数量爬坡、MEGA系列交付，公司整体毛利率将持续提升。 从费用率情况来看，公司仍处于业务投入期，持续加大研发费用投入，2020年至2022 年研发费用分别为11.7亿元、11.0亿元、32.9亿元、67.8亿元。研发费用率从2020年的 11.6%提升至2022年的15.0%，主要系21年规划推出多款车型。2023年前三季度随着收入规模快速增长，研发费用率有所下降。公司将在自研增程电动、高压纯电，智能座舱和智能驾驶方面持续投入。 图6：公司毛利率及净利率图7：公司费用率情况 25% 20% 15% 10% 5% 0.0% 16.4% 21.3% 19.4% 21.6% 7.3% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 9.0% 12.2% 11.6% 10.3% 8.6% 8.9% 15.0% 0% -5% -10% -1.6%-1.2% 20192020202120222023Q3 -4.5% 4% 2.8% 4.1% 2.2% 2% 0% 2020202120222023Q3 毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：车辆销售业务为公司最主要的收入来源，市场对公司产品需求强劲，公司L系列车型受到用户欢迎，将于2024年2月推出纯电MPV车型——理想MEGA，并计划进一步扩大销售网络和高压快充网络的铺设，优化用户充电体验，车辆订单量有望持续增长。我们预计公司2023年-2025年车辆销售业务订单量增速为167.8%、82.5%、46.5%； 假设2：公司其他销售和服务业务包括汽车互联网连接服务、FOTA升级及理想汽车Plus会员等服务，各项业务健康发展，其他销售和服务订单量有望持续增长。我们预计公司2023年-2025年其他销售和服务业务订单量增速为187.6%、92.6%、52.6%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2