信用周记（7月第3周）：关于特殊再融资债的三点补充思考

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 关于特殊再融资债的三点补充思考 ——信用周记（7月第3周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2023-07-23 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 特殊再融资债，即将落地还是刚开始申报？ 今年以来，包括贵州省在内的多个省份均曾披露过有关化债试点的申报工作，但近期仍有部分省份或地市在持续申报中，我们认为，没有证据表明，特殊再融资债的发行必须全部申报完毕、一次性同步发行，这也意味着只要限额充足，特殊再融资债的发行或将随时开始。——部分地方正在申报需求，与部分区域先发行特殊再融资债或许并不矛盾。 ⚫ 如果政策落地，首先可以从哪里查看？ 从前两次特殊再融资债发行和2022年结存专项债额度使用来看，无论是当年新增的债务限额，亦是历年结存的债务限额，其跨区域调配均不会导致地方政府债务限额总额的增加，因此财政部在调整各省限额的过程中或许仅需要报国务院批准，而后即可下达至各个省份，而各个省份在收到新增限额后则需要报同级人大审核批准过后，才能够修改历年预算。 综合来看，根据历次政策使用前后的人大会议议程来看，财政部对各省债务限额跨省调配无需报人大常委会批准，而地方则需要报同级人大批准，因此可以通过观测地方人大会议的议程来进行预判当地特殊再融资债落地的时间点，但需要注意相关公告发行滞后可能带来的影响。 ⚫ 用事实说话，政策惠及的城投都化解掉债务风险了吗？ 政策化解的是隐债，而当前城投债务与隐性债务的交集比当年更少。特殊再融资债落地的直接影响，是地方政府在隐性债务化解方面得到了更多可用资金，并通过偿还隐性债务，间接帮助解决部分地方融资平台的短期资金接续问题，缓解债务兑付压力，降低短期内的债务风险。 首批政策落地近三年，我们有充足案例可知其化债成果。正如我们在 2月发布的报告《拿到再融资债支持的区域后续表现如何》中所提及，特殊再融资债对于大部分弱区域均能够起到良好的化债效果，但对于少部分存在较高债务压力的区域而言，纳入名单也并非意味着一劳永逸，仍需其他化债措施的帮助。 ⚫ 从当下行情来看，一旦落地应主要利好“城投债的中间地带” 从城投债投资的角度来看，特殊再融资债的落地，填补了 2022 年以来有关弱区域债务置换的政策空白，在情绪上或许会有所利好。正如我们在今年中期策略中强调，当前市场对城投下沉策略的排斥，与2021年6月以来政策持续偏紧、城投政策周期被“碾平”有关，建议从政策预期修正的角度看待该政策的意义。 但从实际操作的角度出发，历史经验表明，“信用债市场是有记忆的”，而 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 12 证券研究报告 随着理财子的发展、信用债市场投资者的净值化改革，当前的城投债参与者也与三年前大不相同。对于部分资质相对较弱的城投主体而言，自从 2020 年永煤事件以来市场认可度整体走低，即使资产荒期间也未曾有所改善，且结合我们此前的观测，部分弱区域在拿到再融资债后依旧出现各类债务舆情。 因此我们认为，政策的落地真正利好的是当前认可度存在市场分歧的部分区域，而非直接扭转最尾部区域的市场形象，建议适当关注“中间地带”区域内主体的特殊再融资债发行，而在具体跟踪方面，直接关注再融资债的发行用途仍是最为有效的手段。 ⚫ 风险提示：信用债违约风险。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 12 证券研究报告 正文目录 1 关于特殊再融资债的补充思考 .................................................................................................................................. 5 2 特殊再融资债空间几何？ ......................................................................................................................................... 5 2.1 特殊再融资债发行回顾 ..................................................................................................................................... 5 2.2 各省可用空间分布不均 ..................................................................................................................................... 7 3 债务限额如何进行跨省调配？ .................................................................................................................................. 8 3.1 当年新增限额的跨省调配 .................................................................................................................................. 8 3.2 历年结存限额的跨省调配 .................................................................................................................................. 9 4 特殊再融资债落地影响几何？ ................................................................................................................................ 10 5 风险提示................................................................................................................................................................. 11 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 12 证券研究报告 图表目录 图表1 特殊再融资债发行规模（单位：亿元） ................................................................................................................ 6 图表2 特殊再融资债发行规模：分区域（单位：亿元） ................................................................................................. 6 图表3 特殊再融资债理论剩余空间（单位：亿元） ......................................................................................................... 7 图表4 财政部回收/再分配部分省份新增债务限额案例 .................................................................................................... 9 图表5 财政部回收/再分配部分省份新增债务限额案例 .................................................................................................... 9 图表6 部分建制县负面事件梳理（单位：亿元） .......................................................................................................... 10 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 12 证券研究报告 1 关于特殊再融资债的补充思考 近年来，地方政府债务风险持续得到市场关注，中央及有关部门接连出台多项措施对地方政府债务采取管控措施，一方面严厉打击新增隐性债务的行为，另一方面也通过多种方式防范化解债务风险，其中债务置换就是重要方式之一。2015年以来，我国通过发行大规模的置换债券，将地方政府非债券形式的政府债务转换为债券形式，直至2019年基本发行完毕，而后从2020年开始，以偿还地方政府债务为主要用途的特殊再融资债首次出现，后被确认用于建制县的隐性债务化解以及部分省市全域隐债清零工作。 近期，市场关于地方政府特殊再融资债发行的预期持续升温，主要原因在于地方政府以及融资平台的债务风险持续提升，部分省份也在预算执行情况报告以及政府工作报告中有所表述。从影响来看，特殊再融资债的发行能够缓解地方政府的偿债压力，直接影响是降低政府在涉隐项目上对城投公司的回款压力，改善城投公司的现金流，对于缓解债务风险形成明显利好。 但值得关注的是，特殊再融资债的发行仍需要控制在地方政府限额以内，需要经过对应的流程，与此同时，当前各地也面临着可用化债资源“限额余额差”分布不均的问题，或对化债效率的造成制约，能否形成限额的跨省调配会直接对弱省份的化债工作成效带来显著的影响。因此，本周我们将主要关注特殊再融资债的发行以及债务限额的跨省调配，进而分析出我们可以采取的用于观测再融资债落地的前提和先决条件。 2 特殊再融资债空间几何？ 2.1 特殊再融资债发行回顾 特殊再融资债券的出现，主要是为了解决地方政府隐性债务风险。地方政府债券用于隐性债务风险化解最早可追溯至2019年，时年地方政府通过发行置换债券，用于建制县隐性债务化解，这也是建制县化债的元年。 至2020年，特殊再融资