新力量New Force总第4661期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4661期2024年11月21日星期四 研究观点 【大市分析】 港股缩量三连升维持震动整理格局 【公司研究】 网易（NTES.US/9999.HK，买入）：暴雪系游戏回归端游收入重新增长，2025年迎来新 品周期 阿里巴巴（BABA.US/9988.HK，买入）：电商业务回归用户，积极回购提升公司价值 【公司评论】 拼多多（PDD.US）：2024年第三季度业绩前瞻 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2024年EPS(港元) 2025年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 网易（美元） NTES 买入 买入 108.00 133.00 -19% 6.600 7.200 -8% 7.300 7.700 -5% 阿里巴巴（美元） BABA 买入 买入 112.00 111.00 1% 3.900 3.900 0% 6.900 5.800 19% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 港股缩量三连升维持震动整理格局 11月20日，港股继续反弹修正的走势行情，恒指连升第三日再涨了有40多点， 缓步上摸至19700点水平来收盘，而大市成交量则持续下降至不足1200亿元，创 「9.24」政策市行情以来的最少日成交量，显示市场总体仍处于谨慎观望的氛围 中，资金欠缺入市的积极性。事实上，正如我们指出，随着9月底内地推出新一 轮的政策组合拳之后，加上一系列主要的10月宏观经济数据亦已有所公布，我们相信市场已正式进入政策面跟宏观面的对决阶段，目前需要更多的时间来观察验证。政策托底，是以港股在进入「9.24」政策市行情之后，恒指在9月23日的收 盘价18247点，可以看作为政策底的位置所在，具有强力意义上的支持。另一方面，市场也需要看到宏观面出现持续回好来再次打开向上空间，所以，在未来一段时间，相信仍将会是市场的观察期，港股有继续出现上下拉扯的情况，而恒指现时的主要波幅范围估计会在18247至20500点之间。 港股持续窄幅震动的表现，市场暂时欠缺了焦点，中小盘股成为了短线资金参与的主要目标，而值得注意的是，恒指的10日线已回落至50日线以下，是9月20 日以来的首次，短期弱势盘面有出现深化的机会，恒指宜尽快回企至20000点以上来发出回稳信号。指数股继续修正的动作，其中，医药股表现相对突出，中生制药(01177)宣布入股礼新医药并且签署了战略合作协议，消息刺激股价上升3.36％，是涨幅第三大的恒指成份股。另一方面，在上周四公布了业绩的吉利汽车(00175)延续回吐的走势，股价跌了有2.05％是跌幅第二大的恒指成份股。其他汽车股普遍亦见回吐，比亚迪股份(01211)跌1.19％，理想汽车-W(02015)跌0.77％，刚公布了第三季亏损收窄的小鹏汽车-W(09868)也跌了有3.08％。 恒指收盘报19705点，上升41点或0.21％。国指收盘报7091点，上升9点或 0.12％。恒生科指收盘报4413点，上升18点或0.41％。另外，港股主板成交量 进一步回降至1146亿多元，而沽空金额有181亿元，沽空比例15.79％。至于升跌股数比例是887：721，日内涨幅超过12％的股票有43只，而日内跌幅超过11％的股票有39只。港股通第五日出现净流入，在周三录得有接近56亿元的净流入额度。 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk韩啸宇 +852-25222101 【公司研究】 网易（NTES.US/9999.HK，买入）：暴雪系游戏回归端游收入重新增长，2025年迎来新品周期 2024Q3业绩摘要 2024Q3公司实现营收262.1亿元，同比下滑3.9%，低于彭博一致预期265.9亿元。 本季度暴雪系PC游戏产品回归导致毛利率同比下滑290bps至62.9%；经营利润 Peter.han@firstshanghai.com.hk率为27.3%，同比下滑40bps。GAAP归母净利润为65.4亿元，同比下滑16.6%；Non-GAAP归母净利润为75.0亿元，同比下滑13.3%，低于彭博一致预期的80.0 ChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业TMT 亿元，摊薄EPA为11.63元。费用端方面，Q3总营业开支同比下降5.4%至93.3亿元，其中管理费用同比下降26.4%至38.1亿元。 手游新品匮乏业绩承压，暴雪系游戏回归端游收入重新增长 本季度游戏及相关增值服务收入同比下滑4.2%至208.6亿元，其中手游收入受本 季度新品匮乏叠加《蛋仔》及《逆水寒》等老游戏流水自然下滑，同比下滑9.7% 股价85.68美元/135.1港元至143亿元；端游收入同比增长29.0%至45.5亿元，《魔兽世界》及《炉石传说》 108.00美元/168.05港回归带来流水正增长。本季度递延收入155.4亿元，同比增长14.2%。12月将上 目标价元 (+26.05%/+24.39%) 市值552亿美元 线武侠开放世界《燕云十六声》PC端及漫威IP的PVP射击游戏《漫威争锋》，预计24财年端游收入将同比下滑12%至216亿元，手游收入将同比增5.4%至600亿元，后续储备产品包括《代号无限大》、《漫威秘法狂潮》、《命运：崛起》等。 有道三季度经营利润新高，智能硬件及广告业务驱动增长 已发行股本6.5亿ADS/32.1亿股本季度有道收入15.7亿元，同比增长2.2%；经营利润同比增长186%至1.1亿元。 118.89美元/75.85美得益于新一代词典笔X7Pro销量强劲，Q3智能硬件收入同比增长25.2%至3.2亿 52周高/低元 每ADS净现值28.28美元股价表现 元。因AI优化广告内容+提升投放效率，RTA收入同比增长超100%，推动Q3在线营销收入同比增长45.6%至4.9亿元。未来教育行业政策边界日渐明晰有望驱动公司K12相关课程迎来增长，AI将继续拓展智能硬件产品功能助力广告精准投放。 云音乐已进港股通，Q3毛利率至33% 云音乐收入20亿元，同比增长1.3%。得益于会员订阅收入的增加及成本管控的 落地，毛利率同比增长5.6pct至32.8%。截止2024H1平台DAU/MAU比率稳居30%以上，在线音乐付费率为24.4%，ARPU至6.2元/月，平台独立音乐人至73万。 目标价108.00美元/168.05港元，买入评级 我们预计2024-2026年公司收入CAGR为10.5%，Non-GAAP净利润CAGR为8.5%。 采用分部估值法，给予游戏业务1.2倍PEG，对应12倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价108.00美元/168.05港元，对应2025年PE为14.9倍，对比美股和港股股价分别有26.05%/24.39%的上升空间，维持买入评级。 图表1:盈利预测 资料来源：公司资料、第一上海预测 唐伊莲 852-25321539 阿里巴巴（BABA.US/9988.HK，买入）：电商业务回归用户，积极回购提升公司价值 alice.tang@firstshanghai.com.hk 当前中国电商市场面临较多的不确定性和激烈的竞争环境，本季度阿里巴 行业TMT 87.11美元/ 巴重点针对提升用户体验，通过产品价格力和客户服务获取用户的增长与留存，并面对商家推出了让利措施和提效的营销工具。尽管短期面临不确 定性，长期将有助于巩固公司的市场份额以及货币化水平。同时，阿里云 股价 目标价 84.35港元 112.00美元/ 109.00港元 作为国内领先的云厂商，将引领AI相关的需求。此外，公司更加注重亏损业务的减亏，并通过积极回购不断提升公司价值，本财年流通股数量已减少4.4%。 （+29%/+29%） FY2025Q2业绩摘要 市值 2,803亿美元/ 1.62万亿港元 2024年9月30日财季，收入为人民币2,365.03亿元，同比增长5%。经营利润为352.46亿元，同比增长5%，股权激励费用同比下降39%至41.46亿元，经调整EBITA同比下降5%至405.61亿元。净利润为435.47亿元，同 已发行股本23.9亿股 117.82/64.97美元 52周高/低 118.70/62.98港元 每股账面值58.42元人民币 股价表现 比增长63%，主要反映了公司持有的股权投资变动，经调整净利润为同比下降9%至365.18亿元。经营现金流同比下降36%，自由现金流同比下降70%，主要由于阿里云投入增加，天猫商家年度服务费返还，以及缩减直营业务规模所致。本季度公司共回购41亿美元，流通股环比净减少2.1%，当前股份回购计划仍有220亿美元的额度。 细分业务表现 本季度淘天集团收入同比增长1%至989.94亿元，其中客户管理收入同比 增长2%至703.64亿元，EBITA利润率为45%，环比改善2个百分点。GMV增长主要来自购买频次的提升和订单量同比双位数增长，但平均订单价格出现下滑。10月社会零售数据增速回暖，叠加家电品类受益于政府补贴，对GMV增长有拉动作用；9月公司开始收取千分之六的基础软件服务费，将有助于CMR和货币化率。海外电商收入同比增长29%至316.72亿元，EBITA利润率为-9%，亏损环比收窄4个百分点。菜鸟集团收入同比增长8% 至246.47亿元，主要由跨境物流履约服务所推动。本地生活集团收入同比增长14%至177.25亿元，其中高德和饿了么订单保持增长。云智能集团收入同比增长7%至296.10亿元，其中公有云业务实现双位数增长，AI收入实现三位数增长；EBITA利润率为9%。阿里云处于国内领先地位，目前AI需求前景良好，预计未来将维持客观的增长及盈利水平。 目标价112.00美元/109.00港元，买入评级 预计FY2025至2027年的营业收入为10,034/10,914/12,055亿元，经营利 润为1,478/1,539/1,737亿元，摊薄后每股收益为6.9/7.2/8.2美元。采用分部估值法，求得目标价112.00美元/109.00港元，买入评级 风险 1）电商行业持续内卷，竞争加剧、2）海外宏观及政策性逆风影响国际电 商业务动能、3）云业务在国内面临国有云的竞争压力，在海外的竞争优势不及亚马逊、微软、谷歌等玩家。 图表1：盈利预测 截至3月31日止财政年度 23年历史 24年历史 25年预测 26年预测 27年预测 总营业收入（人民币百万元） 868,687 941,168 1,003,431 1,091,425 1,205,462 变动 2% 8% 7% 9% 10% 运营利润 100,351 113,350 147,818 153,869 173,713 每股收益（人民币） 3.4 3.9 6.9 7.2 8.2 变动 21% 14% 76% 5% 14% 基于87.11美元的市盈率（估） 23.0 20.2 11.5 11.0 9.6 每股派息（美元） 0.1 0.2 0.4 0.4 0.4 股息率 1% 2% 3% 4% 4% 资料来源：公司资料、第一上海预测 唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 行业电商 股价114.11美元 市值1,585亿美元 已发行股本13.9亿股 164.69美元/ 52周高/低 88.01美元