宏观及大类资产月报：特朗普将重返白宫，国内政策初现成效

2024年11月19日 特朗普将重返白宫，国内政策初现成效 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 美国经济：三季度GDP录得2.8%总体稳健，作为美国经济引擎 的消费依旧具有韧劲、投资增速持续放缓、贸易逆差的拖累有所缓解。10月美国通胀如期反弹，服务通胀粘性犹存，非农就业受飓风罢工扰动爆冷，但市场并未给出负面定价。备受市场关注的美国总统大选结束，特朗普即将重返白宫，共和党拿下国会两院，掀起红色浪潮，从10月初盛行的“特朗普交易”不断强化，美元指数、美债利率大幅走强，对商品形成压制。11月FOMC如期降息25BP，美联储表态从鸽派转向中性，市场目前定价12月降息25BP概率为58%，鉴于美国消费与就业仍有韧劲，我们判断12月可能暂停降息。 、 ） ） 中国经济：11月财政政策落地，10万亿化债额度超出部分市场预期，而对于提振内需的篇着墨偏少，后续值得期待。10月一系列经济数据有好转迹象，消费在以旧换新、电商促销的刺激下回暖，地产在9月末一揽子新政下量价均有修复，居民短贷中长贷同比双双回正，M1-M2剪刀差触底反弹，后续观察其持续性。近期进入数据与政策真空期，下一个政策观察窗口为12月中央经济工作会议、政治局会议，届时会对明年政策做出定调。 大类资产：10月国内外大类资产走势分化，国内好于海外，A股延续涨势，美元指数强势，对内外商品形成压制，全球债市表现较弱。国内市场方面，权益（+2.3%）＞人民币（+1.4% ＞债券（+0.0%）＞商品（-1.4%）；海外市场方面，美元（+3.1% ＞权益（-1.2%）＞商品（-1.8%）＞债券（-3.4%）。 风险因素：国内政策不及预期，海外不确定性加剧，地缘政治冲突加剧，美国降息幅度弱于预期。 目录 一、宏观经济5 1、美国5 2、中国7 二、大类资产表现9 1、权益市场10 2、债券市场15 3、商品市场16 4、外汇市场19 图表目录 图表1美国GDP环比增速及同比增速6 图表2美国GDP环比贡献项6 图表3美国CPI及核心CPI6 图表4美国CPI同比贡献分项6 图表5美国非农就业人数及失业率6 图表6美国ISM制造业分项指标6 图表7美国联邦基金目标利率7 图表8芝商所FedWatch工具7 图表9中国经济指标单月同比增速概览（截至9月）8 图表10工业增加值同比增速8 图表11社会消费品零售总额8 图表12M1-M2增速剪刀差8 图表13居民中长期贷款8 图表1430城商品房成交面积9 图表15中国GDP同比及环比9 图表162024年9月国内外大类资产收益率概览10 图表17权益市场表现10 图表18A股成交额12 图表19A股换手率12 图表20沪深300风险溢价12 图表21中证1000风险溢价12 图表22主要宽基指数市盈率（TTM）12 图表23融资融券余额13 图表24北向资金13 图表25一致预期净利润同比增速13 图表26工业企业利润13 图表27AH股溢价率14 图表29南向资金14 图表30恒生指数换手率14 图表31恒生指数与10Y美债收益率14 图表32恒生指数与美元指数14 图表34主要资金利率15 图表35政府债发行与到期情况16 图表36票据贴现利率16 图表37国债收益率曲线16 图表38国债期限利差16 图表39伦敦金现与美元指数17 图表40中国官方黄金储备17 图表41国内外铜价走势18 图表42LME铜库存18 图表43美国商业原油库存19 图表44美国炼油厂产能利用率19 图表45中美利差20 图表46在岸、离岸人民币汇率20 图表47美元指数20 图表48花旗经济意外指数20 一、宏观经济 1、美国 三季度美国GDP稳健，消费依旧是经济韧劲的基石。Q3美国GDP环比折年率初值为2.8%，预期3.0%，前值3.0%，个人消费对GDP的贡献从二季度1.90%回升到2.46%，其中商品消费升温、服务消费走平，同时政府消费与投资也有所增强；投资分项持续走弱，其中住宅投资延续降温势头，设备投资增速继续加速，主要集中在计算机、工业设备；贸易逆差对GDP的拖累在三季度有所缓解。截至11月18日，亚特兰大联储GDPNow模型预计四季度GDP环比折年增速为2.5%，表明目前美国实体经济动能依旧不差。 11月FOMC如期降息25BP，美联储表态转向中性。11月美联储议息会议决定降息25BP，下调联邦基金利率目标区间在4.50%-4.75%，符合市场预期。声明稿新增就业市场供需紧张缓解，删去通胀向2%目标进一步进展的表述。记者会上，鲍威尔保持继续降息的态度，但提到经济表现优于预期、下行风险减弱，强调2025年降息路径需视12月情况而定，并暗示年 底可能调整未来降息路径，整体会议基调从9月的鸽派转为中性。 10月通胀如期反弹，非农就业受飓风罢工扰动。美国10月CPI如期回升，止步六连降，核心商品降温、核心服务走平，但联储关注的超级核心通胀小幅升温；10月PPI超预期回升，服务价格粘性犹存。10月美国非农数据爆冷，新增就业仅为1.2万人，商品和服务部门双双降温，但主要受波音公司罢工和飓风影响较大，市场对于这份大幅不及预期的非农数据并未给出过于负面的定价。近四周初次申领失业金人数稳定在22万人左右，就业市场趋缓但依旧有韧劲。 特朗普即将重返白宫，共和党拿下国会两院。2024年美国总统大选并未出现市场此前预料的焦灼局面，特朗普横扫摇摆州，以压倒性优势获胜，共和党拿下参议院与众议院，掀起红色浪潮，其政策主张将更易实施。特朗普主要的政策主张有，①税收政策：延长TCJA部分条款、降低企业税、加征关税。②能源政策：偏向石油、天然气传统能源，将削减《降低通胀法案》中清洁能源相关资金。③移民政策：强化管理、大幅减少移民以解决非法移民引发犯罪率上升、房价飙升等问题。④监管政策：减少对银行、非银行金融机构的监管，预期将推动更多并购活动，对加密货币持大力支持的态度。在特朗普胜选后，市场加剧“特朗普交易”，全球资产剧烈波动，美元指数、美债利率快速上行。 图表1美国GDP环比增速及同比增速图表2美国GDP环比贡献项 美国:GDP同比（右轴） %20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -5.0 美国:GDP环比 %10.0 5.0 0.0 2024-09 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 -5.0 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 国内私人投资总额个人消费支出 美国:GDP环比 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表3美国CPI及核心CPI图表4美国CPI同比贡献分项 核心CPI环比CPI环比 %核心CPI同比CPI同比10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 -2.0 %2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 食品能源 %核心商品核心服务 10CPI同比 8 6 4 2 0 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 2024-08 -2 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表5美国非农就业人数及失业率图表6美国ISM制造业分项指标 % 0.8 0.6 0.4 0.2 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.0 美国:私人部门:平均时薪:环比 % 美国:私人部门:平均时薪:同比 8.0 6.0 4.0 2.0 2024-08 0.0 进口 新出口订单 订单库存 物价 2024-10 新订单 60 45 30 客户库存 2024-09 产出 就业 供应商交付自有库存 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 %6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 图表7美国联邦基金目标利率图表8芝商所FedWatch工具 美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 资料来源：iFinD，CMEFedWatch，铜冠金源期货 2、中国 10月消费、地产显著回暖，前期增量政策效果显现。10月社会消费品零售总额同比录得4.8%，预期3.8%，前值3.2%，限额以上零售同比录得6.2%，为2023年11月来新高。在“以旧换新”等消费补贴政策及“双十一”促销前置的推动下，家电、汽车、化妆品等商品消费显著好转。在9月末地产定调“止跌回稳”、下调首付比例及利率后，10月地产销售量与价均呈现好转迹象，统计局口径的商品房销售面积10月同比降幅大幅收窄至-1.6%，前 3个月均值为-24.4%；各能级城市房价在10月环比增速均显著好转，其中一线城市二手房价格环比转正。消费和地产的改善在很大程度上得益于政策扶持带来的短期脉冲式修复，其可持续性仍需后续观察。 私人部门风险偏好呈边际改善，等待“弱现实”出现拐点。10月金融数据延续总量偏弱，社融同比少增，政府债支撑力度转弱；而信贷结构上出现亮点，居民短贷、中长贷为今年1月来首次双双同比多增。10月M1同比-6.1%，M2同比7.5%，M1-M2剪刀差止跌反弹至 -13.6%，存款端资金在权益市场回暖、政策促进下有所“活化”，后续可重点关注企业中长贷来判断宽信用的成色。 10万亿化债政策落地，后续积极财政仍有空间。11月8日，市场期待已久的财政政策 揭晓：①分三年实施新增6万亿元隐性债务置换；②连续五年每年从新增地方政府专项债券 中安排8000亿元，专门用于化债；③2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。整体化债额度超出部分市场预期，而此前市场期待的消费、地产方面具体着墨较少。会议同时提到“政府还有较大举债空间”、要实施“更加给力”的财政政策等积极表述，后续增量政策依旧可期。下一个政策观察窗口为12月中央经济工作会议、政治局会议，届时会对明年政策做出定调。 图表9中国经济指标单月同比增速概览（截至10月） %15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 2024-05 2024-07 2024-09 2024-05 2024-07 2024-09 2024-05 2024-07 2024-09 2024-05 2024-07 2024-09 2024-05 2024-07 2024-09 2024-05 2024-07 2024-09 2