宏观市场年报：特朗普重返白宫促使中国加码稳增长

类别 宏观市场年报 日期 2024年12月2日 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 宏观金融研究团队 特朗普重返白宫促使中国加码稳增长 《贵金属专题-20241024-黄金本轮涨势或延续到2025年春季》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 近期研究报告 观点摘要 总体上看9月18日美联储开启降息进程以及9月下旬以来中国决策层推出新一轮大规模一揽子经济刺激措施，有利于缓和经济社会上的悲观预期并使得中国经济短期企稳，我们预计2024年中国经济增长目标大致可以实现。但国内房地产市场尚未企稳，房地产市场疲软引发的居民部门和地方政府部门债务风险还将继续抑制中国经济中期前景；国际上特朗普重返白宫后或加大关税武器化程度，中国经济发展面临的国际环境进一步恶化。尽管在工程师红利的支撑下中国中高端制造业竞争力显著提升，令到中国经济抵御外来冲击的韧性有所增强；但总体而言决策层仍需加大经济刺激力度，以缓和国内房地产疲软和国际地缘政治风险对经济社会的短期冲击。我们预计2025年下半年中国经济进入短周期下行阶段，而中国经济稳增长力度也将有所加强；在强美元环境抑制货币宽松力度的情况下，我们期待中国能进一步财政扩张力度，以缓和居民部门和地方政府部门去杠杆带来的通缩风险。 我们预计2024年新一轮大规模经济刺激措施的效果将逐渐减退，2025年中国房地产市场继续偏弱寻底但对经济的拖累作用边际减轻，特朗普关税武器化或冲击中国贸易和人民币汇率，但决策层也将加大经济刺激力度以图稳定经济社会。在这种情况下，我们建议2025年大类资产配置整体防御但下半年可伺机进攻，上半年加大国债作为对冲经济增长动能转弱的配置力度，保持黄金作为对冲人民币汇率贬值的配置力度，下半年加大蓝筹股和工业金属作为对冲稳增长政策预期的配置力度；而由于中国央行维持宽松货币金融环境稳增长，中国房地产市场下行周期尚未结束，我们建议继续低配货币和房地产。 目录 一、2024年宏观市场回顾：非典型补库周期.-4- 二、美国：特朗普2.0与美联储政策前景............................................................-7- 2.12024年美国大选...........................................................................................-7- 2.2特朗普交易热潮..........................................................................................-10- 2.3MAGA理想与现实.........................................................................................-12- 2.4美联储政策前景..........................................................................................-17- 三、中国：中美博弈背景下的跨期调控..............................................................-26- 3.1外需复苏但内需疲软..................................................................................-26- 3.2中美博弈与跨期调控..................................................................................-28- 3.3房地产延续下行周期..................................................................................-31- 3.4外部环境与政策对冲..................................................................................-33- 四、市场：美元汇率逞强大宗商品承压..............................................................-37- 4.1特朗普大循环短期难以证伪......................................................................-37- 4.2美元汇率延续强势格局..............................................................................-38- 4.3中债利率延续下行趋势..............................................................................-39- 4.4中国股市或再次回调..................................................................................-40- 4.5大宗商品偏弱下有底..................................................................................-42- 4.6资产配置整体防御伺机进攻......................................................................-44- 一、2024年宏观市场回顾：非典型补库周期 由于2023年下半年中国决策层加大经济刺激力度，而美联储也于2023年7 月份结束本轮加息进程并在2023年12月会议上宣布将于2024年开启降息进程， 2023年下半年中美相继进入制造业主动补库阶段。在这种情况下，2024年一季度全球经济表现良好，2024年1-5月份摩根大通全球制造业PMI在扩张区间温和上行，央行宽松预期和经济景气预期推动环球股市和大宗商品走强，其中伦敦黄金、LME铜和ICE可可均在上半年创出历史新高记录；虽然年初中国股市在雪球触发、两融止损、策略踩踏、质押强平等结构性因素的冲击下大幅调整，但在决策层采取了货币宽松、人事更换和调整政策等措施之后，2月份至5月份中国股市也强劲反弹。 2024年一季度经济、就业和通胀韧性使得美联储缺乏开启降息进程的合理依据，2024年上半年美联储持续推迟首次降息时点，并最终在6月会议上调整政策利率路径预期，2024年降息幅度预估由2023年12月的75BP调整至25BP，但美联储也从6月份开始放缓缩表步伐，每月削减幅度由950亿美元(国债600亿美元 +MBS350亿美元)缩小至600亿美元(国债250亿美元+MBS350亿美元)。在美联储推迟降息期间，其他欧美央行率先开启本轮降息进程；3月21日瑞士央行降息25BP，拉开本轮欧美央行降息大幕，6月份加拿大央行和欧洲央行开始降息，8月份英国央行也开始降息。但3月19日日本央行实施2008年金融危机以来的首次加息并结束收益率控制政策，7月31日再次加息25BP以支持日元汇率并控制通胀。 美国就业和通胀韧性以及美联储推迟降息时点推高美元汇率和美债利率并恶化美国货币金融环境，从而美联储紧缩货币政策对美国经济的限制性得以继续累积。2024年4月份至9月份美国整体PCE增速从2.72%下降至2.1%，核心PCE通胀增速从2.89%回落到2.65%；5月份至8月份美国就业市场持续正常化，新增非农数据和雇员薪资增速下降的同时失业率上升，尤其是7月份美国失业率上升到4.25%并使得萨姆法则指标达到0.53，引起市场对美国经济衰退的担忧。萨姆法则计算美国失业率三个月移动平均的当前值与近十二个月最低值之差，萨姆法则指标超过0.5则意味着美国经济已经或很快进入衰退，这一规律自1954年以来对美国都是成立的。 由于日本央行7月31日加息显著推高日元借贷成本，以及美国8月初公布的 7月份非农就业数据引发美国经济衰退担忧，借日元换美元投资美国资产的美日 套息交易策略的逻辑被重新检视，从而引发策略解除和7月底8月初环球金融市 场剧震，美元指数从106.1调整至100.2，美元兑日元汇率从162升值到139.6，标普500指数从5669.7调整至5119.3，日经225指数从42427暴跌至31156。就业市场正常化、通胀压力持续缓解、美国经济衰退担忧以及环球金融市场剧震为美联储降息提供充要条件，8月23日美联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上表示目前是时候调整货币政策了，9月18日美联储以50BP非常规幅度开启本轮降息进程，并预计2024年、2025年和2026年美联储将分别降息100BP、100BP和50BP。 在春季躁动之后，2024年二季度至三季度中国经济经济增长动能持续走弱。原因是中国财政金融政策有所缩减，而海外需求复苏带来的底部支撑，无法完全对冲房地产市场疲软对内部需求的拖累。2024年5月份至8月份中国制造业PMI从50.8%回落到49.1%，综合PMI也从52.7%回落到50.1%且为2023年1月份以来的最低值；在海外股市纷纷强势上涨的同时，9月份上证指数再次跌破2700关口，中国10年期国债利率也一度下探2%的历史低点，经济社会预期较为悲观负面。在这种情况下，9月下旬以来中国决策层陆续推出包括货币宽松、财政扩张、股市和房地产支持政策在内的新一轮大规模经济刺激措施，9月下旬以来中港股暴力反弹而中国国债利率也缺乏进一步下行动能而转为底部区间震荡；10月份中国制造业PMI回升至50.1%，显示中短期经济已经有所企稳。 图1：摩根大通全球PMI图2：中国大类资产表现(2023年底=1) 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 11月份美国大选结果出乎市场预料，选前民意调查结果显示共和党总统候选人特朗普和民主党总统候选人哈里斯势均力敌，虽然摇摆州形势稍微偏向特朗普，但数据显示双方得票可能非常接近因此存在巨大的不确定性。但11月5日投票结 果显示特朗普全取七个摇摆州，不仅以312对226的选举人票优势重返白宫，而且在全国普选票层面也以49.9%对48.3%的优势战胜哈里斯，这是1992年以来共和党第二次在普选票层面超过民主党。在国会选举方面共和党也包揽国会两院多 数党地位，但共和党仅取得220个众议院席位，微弱多数状况意味着给到特朗普政府的支持力度或相对有限。 由于特朗普取得较为坚实的民意基础以及共和党包揽国会两院多数党地位，市场判断特朗普将能较为顺利地推动竞选纲领落地。鉴于特朗普竞选阶段提出的限制非法移民、降低国内税率、提高关税水平、促进化石能源开采、支持数字货币发展等政