核心OTA利润率提升显著；上调目标价

SDICSI 2024年11月20日 同程旅行(0780.HK) 核心OTA利润率提升显著；上调目标价 同程旅行3季度核心OTA利润率同比提升6个点至31%，带动公司整体经调整净利润率超我们/市场预期14%/11%。整体变现率提升、用户平均年度花费增长趋势有望延续，我们维持2024年全年收入预测，预计2025年核心OTA收入增速18%，利润率有望同比改善。我们给予14倍2025年市盈率，上调目标 价至22.5港元。 报告摘要 核心OTA业务盈利能力提升，带动公司整体净利润超预期：3季度总收入50亿元，同比/环比增51%/18%，略超我们及市场预期3%。核心OTA业务收入同比增22%，其中住宿预订/交通票务同比增22%/21%至13.8亿元/17.7亿元。度假业务贡献收入增量9.8亿元，贡献总收入的20%（vs.2Q24为17%）。核心OTA业务经营利润12.5亿元，同比/环比增50%/46%，经营利润率31%，同比 /环比改善6个/7个百分点。核心OTA业务盈利能力改善，带动公司整体经调整净利润创新高，达9.1亿元，超我们/市场预期14%/11%，同比增47%，经调整净利润率18.2%，延续2季度的回升趋势。 经营数据亮点：1）住宿预订：ADR同比降幅<5%，整体间夜量在高基数下维持同比增长，受益于供给持续丰富及交叉销售策略，15天交叉销售率同比提升2个百分点至12%。2）交通票务：整体机票预订量同比增20%，对比民航整体/国内客运量同比增12%/8%，同时增值服务需求增长。3）国际业务：国际机票预订量同比增超110%，酒店间夜量同比增超130%。 用户花费增长及整体变现能力提升趋势有望延续：3季度GMV同比增2%，整体变现率提升至6.9%（vs.3Q23/2Q24为4.6%/6.8%）。APU/MPU同比增3%/5%至2.3亿/4,640万；APU年度花费为1,095元，同比增15%；黑鲸会员累计数超7,800万，同比/环比净增3,800万/1,300万，黑鲸会员支出约为普通用户的 2.7倍。此外，公司加大独立App生态建设，国庆前日活用户突破300万，独立App用户粘性及生命周期价值或高于微信用户。 Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 软件与互联网 投资评级：买入 维持评级 6个月目标价22.5港元 股价(2024-11-19)17.7港元 总市值(百万港元) 41,173 流通市值(百万港元) 21,514 总股本(百万股) 2,326 流通股本(百万股) 1,215 12个月低/高(港元) 12.4/22.6 平均成交(百万港元) 217.2 股东结构 腾讯(700.HK) 20.47% 携程(9961.HK/TCOM.US) 19.97% 其他 59.56% 股价表现 财务预测及估值：我们预计4季度核心OTA收入同比增21%，预计度假业务季节性环比回落至5.6亿元，维持全年收入预测。展望2025年，我们预计核心OTA收入增18%，有望受交叉销售提升、用户价值增长及国际业务高增长驱动，预计经调整净利润率同比提升至17%，受益于补贴优化及运营效率提升。我们将估值基准调整至2025年，给予14倍2025年市盈率，上调目标价至22.5港元（前值：18.8港元），较现价有27%的涨幅，维持“买入”评级。 财务及估值摘要 财年截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 收入（百万元） 6,585 11,896 17,146 19,904 22,061 24,822 同比增长（%） -13% 81% 44% 16% 11% 13% 调整后净利润（百万元） 647 2,199 2,743 3,370 3,813 4,442 调整后净利润率（%） 9.8% 18.5% 16.0% 16.9% 17.3% 17.9% 调整后每股盈利（元） 0.29 0.98 1.22 1.50 1.70 1.98 市盈率（倍） 59.2 17.4 14.0 11.4 10.0 8.6 市销率（倍） 5.8 3.2 2.2 1.9 1.7 1.5 净资产收益率（%） -0.9% 8.4% 9.0% 8.9% 8.2% 8.0% 数据来源：公司财报，国证国际预测 风险：消费疲弱影响旅游支出；用户ARPU提升不及预期；海外进展不及预期。 %一个月三个月十二个月相对收益4.5922.629.73 绝对收益-0.9034.9122.39 数据来源：彭博、港交所、公司 王婷 tinawang@sdicsi.com.hk 2024Q3业务概览 图表1：3Q24总收入同比增51%图表2：3Q24经调整净利润创新高 （百万元） 经调整净利润经调整净利润率 1,000 800 600 400 200 19%21%19% 14% 592621 12%504 8% 245 252 112 1 0 资料来源：公司财报，国证国际资料来源：公司财报，国证国际 图表3：3Q24核心OTA收入占比80%图表4：3Q24核心OTA经营利润率31% （百万元） 住宿预定服务, 28% 度假,20% 核心OTA, 80% 交通票务 服务,41% 其他,12% 1,400 26.6% 25.2% 22.6% 831 24.3% 858 761 724 1,200 1,000 800 600 400 200 0 核心OTA经营利润 31.1% 1,249 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：公司财报，国证国际 2Q233Q231Q242Q243Q24 资料来源：公司财报，国证国际 图表5：整体变现率提升至6.9% 整体变现率 8% 6.8%6.9% 图表6：APU规模稳定，付费提升趋势 APU（右，百万）APU年度花费（左，元） 5.8% 5.9% 5.9%5.9% 4.8%4.9%4.7% 5.3%5.4% 5.0% 4.5%4.8%4.6% 7%250 6% 196199206197201 201 218225235229228232 1,200 5%200 169182 188 1,091 1,0915,000 4%150 3%100 2% 50 1% 0%0 777841787755 726735 660644654 839 1,029 950 1,107 800 600 400 200 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 0 资料来源：公司财报，国证国际资料来源：公司财报，国证国际 财务预测更新 图表7：利润表预测更新 资料来源：公司财报，国证国际预测 附表：财务报表预测 利润表 资产负债表 （百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E （百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,585 11,896 17,146 19,904 22,061 24,822 贸易应收款项 888 1,218 1,756 2,038 2,259 2,542 -1,807 -3,158 -6,093 -7,015 -7,720 -8,624 按公允价值计量且其变动计入损益的短期投资 2,669 1,632 1,632 1,632 1,632 1,632 4,778 8,738 11,053 12,889 14,341 16,198 预付款项及其他应收款项 2,697 4,370 5,955 6,515 7,221 8,125 -2,801 -4,473 -5,639 -6,370 -7,038 -7,869 按摊销成本计量的短期投资 494 2,317 1,286 2,685 2,976 3,348 -1,414 -1,821 -2,157 -2,458 -2,702 -2,990 0 88 145 209 242 269 302 -701 -711 -1,009 -1,141 -1,243 -1,349 总资产 3,547 5,192 11,737 21,031 27,438 34,195 -28 -17 21 18 20 19 流动资产合计 10,384 14,900 22,575 34,143 41,795 50,144 154 123 106 122 70 71 递延税项资产 1,598 2,495 2,572 2,986 3,309 3,723 -24 1,869 2,534 3,195 3,583 4,214 无形资产 8,581 9,580 9,705 9,831 9,959 10,088 -79 18 -6 6 0 3 采用权益法入账的投资 1,379 1,430 1,430 1,458 1,488 1,517 -117 1,854 2,530 3,201 3,597 4,227 按公允价值计量且其变动 758 1,039 1,060 1,081 1,103 1,125 营业成本毛利润销售费用 研发费用管理费用 金融资产减值亏损 其他收益营业利润 所得税 -46 -288 -429 -482 -534 -601 计入损益的投资其他非流动资产 2,334 2,272 4,952 5,519 6,097 6,836 税后利润 -164 1,566 2,101 2,719 3,063 3,626 非流动资产合计 14,651 16,817 19,719 20,875 21,955 23,289 少数股东权益 -18 11 10 5 5 5 总资产合计 25,035 31,717 42,294 55,019 63,750 73,433 归母净利润 -146 1,554 2,091 2,714 3,058 3,621 交易用户预付款项 2,522 4,131 4,577 8,418 9,264 9,486 经调整净利润 647 2,199 2,743 3,370 3,813 4,442 其他应付款项及应计费用 3,040 4,939 9,530 10,972 12,075 13,489 递延收入 443 2,540 2,540 2,490 2,440 2,390 其他流动负债 112 277 279 282 285 288 流动负债合计 6,117 11,887 16,926 22,162 24,064 25,653 借款 1,858 11 11 -79 -169 -259 其他应付款项 327 75 514 597 662 745 递延所得税负债 605 745 1,074 1,246 1,381 1,554 其他非流动性负债 137 453 465 478 492 506 非流动负债合计 2,928 1,283 2,064 2,243 2,366 2,545 负债合计 9,044 13,170 18,990 24,405 26,430 28,198 股本 8 8 8 8 8 8 股本溢价 19,877 20,116 20,377 20,642 20,910 21,182 储备及其他资本项目 -3,894 -1,577 2,919 9,964 16,402 24,045 所有者权益合计 15,990 18,546 23,304 30,614 37,321 45,235 负债及权益合计 25,035 31,717 42,294 55,019 63,750 73,433 现金流量简表 主要财务比率 （百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 税前利润 -117 1,854 2,530 3,201 3,597 4,227 P/E(x)* 59.2 17.4 14.