业绩符合预期，核心OTA利润率下半年有望提升

业绩符合预期；核心OTA利润率下半年有望提升 同程旅行2季度业绩符合预期，收入增速快于GMV增速，整体变现率提升明显。核心OTA收入同比增23%，经营利润率24.3%；度假业务贡献8.6亿收入增量。展望下半年，我们预计核心OTA业务收入稳健增长，经营利润率或随营销效率优化而提升，故维持全年净利润预测。考虑市场环境变化，下调估值倍数，目标价调整至18.8港元，维持买入评级。 报告摘要 2季度业绩符合预期：总收入42.5亿元，同比/环比增48%/10%，符合我们及市场预期，核心OTA业务收入同比增23%（其中交通票务/住宿预订服务同比增17%/13%），度假业务贡献收入增量8.6亿元，环比增9%，收入占比环比持平在 17%。整体收入增速快于GMV增速（+4%），整体变现率提升至6.8%，对比 2Q23/1Q24为4.8%/5.9%。营销/研发/行政费用占收入比同比降3.3%/3.3%/0.8%，受益于ROI导向营销策略及运营效率优化，带动经调整净利润同比增11%至6.6亿元，略高于我们/市场预期3%/4%，利润率15.5%，环比改善。拆分业务线表现，核心OTA经营利润8.5亿元，同比增13%，经营利润率为24.3%，对比2Q23/1Q24为26.6%/22.6%，度假业务盈亏平衡。 核心OTA经营数据表现优于行业：1）住宿预订：整体酒店间夜量同比增10%，酒店ADR同比下降<5%，对比行业同比降幅>10%，主要因公司中低星酒店及下沉市场酒店占比更高，ADR在行业逆风中较高星酒店更具韧性。15天交叉销售率提升至12%，用户价值仍在提升。2）交通票务：整体机票预定量同比增近20%， 对比民航整体/国内客运量同比增12%/6%，机票业务收入创新高。3）国际业务： 公司动态分析 T Table_Title 2024年08月21日 同程旅行（0780.HK） 证券研究报告 在线旅行 投资评级：买入 目标价格：18.8港元 现价(2024-08-20)：13.12港元 总市值(百万港元)30,504 流通市值(百万港元)15,800 总股本(百万股)2,325 流通股本(百万股)1,204 12个月低/高(港元)12.4/22.6 平均成交(百万港元)141.7 股东结构 腾讯20.48% 携程19.98% 其他59.54% 股价表现 国际机票预定量/酒店间夜量同比增超160%/140%，强劲增长态势延续至7-8月。 用户平均花费及订单频次潜力逐步释放：截止2季度的APU为2.3亿，同比增5%，APU年度花费（APU/过去12个月GMV）为1,107元，同比增32%，维持超过2019年的水平。12个月累计服务用户18.3亿人次，隐含平均订单频次为8.1次 /APU，对比去年同期为6.6次。人均花费及频次提升反映用户价值提升战略进展顺 利。此外，黑鲸会员累计数超6,500万，同比/环比净增3,500万/1,000万，黑鲸 会员支出约为普通用户的2.1倍。 股价及恒指相对走势 27 24 21 18 15 12 9 6 3 2/23/24 3/8/24 3/22/24 4/5/24 4/19/24 5/3/24 5/17/24 0 成交额(百万港元) 1,200 1,050 900 750 600 450 300 150 6/14/24 6/28/24 7/12/24 7/26/24 8/9/24 0 5/31/24 预测及估值：我们预计3季度核心OTA收入同比增19%，其中交通/住宿同比增18%/19%；预计度假业务旺季环比增31%。鉴于宏观消费疲弱，我们下调2024年收入预期5%，但预计营销效率优化将基本抵消收入层面的逆风影响，核心OTA经营利润在下半年或有提升，故维持全年经调整净利润预测（27亿元，对应净利润率15.5%）。考虑市场环境变化，给予15倍2024年市盈率（vs.此前18倍），下调目标价至18.8港元（前值：23.3港元），维持“买入”评级。我们仍看好其核心OTA业务韧性、用户价值提升、及中长期国际业务潜力。 风险：消费疲弱影响旅游支出预算；ARPU水平下降；国际业务拓展不及预期。 财务数据 成交额（百万港元）0780.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -5.19 -28.63 -20.19 绝对收益 -4.65 -37.52 -22.64 数据来源：公司资料，彭博，万得 王婷 (0755)81682753 wangting9@essence.com.cn 财年截止12月31日 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 7,538 6,585 11,896 17,250 20,270 23,246 同比增长（%） 27% -13% 81% 45% 18% 15% 调整后净利润（百万元） 1,308 647 2,199 2,676 3,288 3,992 调整后净利润率（%） 17.4% 9.8% 18.5% 15.5% 16.2% 17.2% 调整后每股盈利（元） 0.59 0.29 0.98 1.19 1.46 1.78 市盈率（倍） 21.4 43.2 12.7 10.5 8.5 7.0 市销率（倍） 3.7 4.2 2.4 1.6 1.4 1.2 净资产收益率（%） 4.7% -0.9% 8.4% 7.9% 8.0% 8.2% 数据来源：公司资料，安信国际预测 2Q24业绩概览 图1:2Q24总收入同比增48%图2:2Q24经调整净利润率为14.4% （百万元） 25,518%2,86661% 3,866 3,2993,145 649%48% 2,048 1,718 6%1,319 -38% 1,500 -19% 6% 5,000 总收入同比 150% （百万元） 657 19.52509.72% 621 % 558 504 18.8% 483 14.3% 15.3%14.4%15.5% 12.3% 2458.5%252 112 2.5% 37 700 经调整净利润经调整净利润率 25% 4,000 3,000 2,000 1,000 0 117% 110% 4,245 100% 50% 0% 1Q22 -50% 600 500 400 300 200 100 0 20% 15% 10% 5% 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 0% 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 资料来源:公司资料，安信国际资料来源:公司资料，安信国际 图3:2Q24核心OTA收入占比83%图4:2Q24核心OTA经营利润为24.3% （百万元） 核心OTA经营利润核心OTA经营利润率 住宿预定服务, 28% 度假,17% 核心OTA, 83% 交通票务 服务,41% 其他,14% 1,000 800 600 400 26.6%85 22.6% 761724 200 0 资料来源:公司资料，安信国际资料来源:公司资料，安信国际（注：费用占收入比） 图5:2Q24GMV同比增4%图6:2Q24整体变现率提升至6.8% （十亿元） 146% 71.1 65.9 62.3 57.2 59.7 111% 53.5 77% 4% 15% 75% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 交易额同比 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 整体变现率 8% 5.8% 5.9% 5.9%5.9% 4.8%4.9%4.7% 5.3%5.4% 5.0% 4.5%4.8%4.6% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 6.8% 1Q232Q233Q234Q231Q242Q24 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际（注：整体变现率=总收入/GMV） 图7:APU同比增5%至2.3亿人图8:用户价值在提升通道 资料来源:公司资料，安信国际资料来源:公司资料，安信国际（注：=过去12个月GMV/APU） 图9:利润表预测 盈利预测更新 数据来源：公司资料、安信国际预测（注：财年截止12月31日） 附表：财务报表预测 利润表 资产负债表 （百万人民币）2021A2022A 2023A 2024E 2025E 2026E （百万人民币） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入7,5386,585 11,896 17,250 20,270 23,246 贸易应收款项 670 888 1,218 1,767 2,076 2,381 营业成本 -1,890 -1,807 -3,158 -6,078 -7,031 -7,880 按公允价值计量且其变动计入损益的短期投资 3,343 2,669 1,632 1,632 1,632 1,632 毛利润 5,648 4,778 8,738 11,172 13,239 15,366 预付款项及其他应收款项 1,259 2,697 4,370 5,992 6,635 7,609 -3,036 -2,801 -4,473 -6,042 -7,008 -8,003 按摊销成本计量的短期投 0 494 2,317 1,294 2,734 3,135 -1,344 -1,414 -1,821 -2,072 -2,303 -2,607 资0 55 88 145 210 247 283 -572 -701 -711 -1,047 -1,099 -1,179 总资产 2,046 3,547 5,192 11,504 20,689 27,390 -91 -28 -17 27 5 16 流动资产合计 7,373 10,384 14,900 22,398 34,013 42,431 98 154 123 89 106 70 递延税项资产 1,364 1,598 2,495 2,588 3,040 3,487 0 0 0 0 0 0 无形资产 8,348 8,581 9,580 9,705 9,831 9,959 12 -79 18 22 20 0 采用权益法入账的投资 1,128 1,379 1,430 1,430 1,458 1,488 销售费用 研发费用管理费用 金融资产减值亏损 其他收益营业利润 财务成本净额 税前利润 875 -117 1,854 2,210 2,947 3,664 按公允价值计量且其变动计入损益的投资 828 758 1,039 1,060 1,081 1,103 所得税 -161 -46 -288 -384 -491 -563 其他非流动资产 2,465 2,334 2,272 4,981 5,616 6,413 税后利润 714 -164 1,566 1,826 2,456 3,101 非流动资产合计 14,133 14,651 16,817 19,763 21,028 22,449 少数股东权益 -10 -18 11 1 5 5 总资产合计 21,506 25,035 31,717 42,161 55,040 64,880 归母净利润 723 -146 1,554 1,825 2,451 3,096 交易用户预付款项 2,207 2,522 4,131 4,577 8,437 9,456 经调整净利润 1,305 647 2,199 2,676 3,288 3,992 其他应付款项及应计费用 2,289 3,040 4,939 9,506 10,997 12,325 递延收入 20 443 2,540 2,540 2,490 2,440 其他流动负债 196 112 277 279 282 285 流动负债合计 4,711 6,117 11,887 16,903 22,206 24,50