核心OTA收入增~20%，收入虽有下调，但下半年利润率将改善

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元13.12 目标价 港元23.00↓ 潜在涨幅 +75.3% 2024年8月21日 同程旅行(780HK) 核心OTA收入增~20%，收入虽有下调，但下半年利润率将改善 2024年2季度业绩：收入42亿元（人民币，下同），同比增48%，与我们/彭博市场预期基本一致。其中，核心OTA业务收入增23%（交通/住宿 +13%/17%），度假业务收入7.2亿元。调整后净利润6.6亿元，同比增 11%，高于我们/彭博市场预期5%/4%，对应净利率15%，较去年同期的 21%有所下降，因度假业务利润率较低及出境业务投入拖累。调整后营销费用同比增35%，主要由于营销活动增加，但占收比环比稳定在35%。 个股评级 买入 1年股价表现 780HK 业绩要点：1）GMV同比增4%，增速低于收入，因去年高基数和变现率提升，APU增5%至2.28亿。2）交通：机票业务季度收入创新高，票量同比增近20%，海外业务扩张战略下国际票量增160%+。3）住宿：内地酒店间夜量同比增10%，得益于持续探索场景及交叉销售率提升，行业ADR整 体承压下公司ADR相对有韧性。国际间夜量同比增近140%，由于供应链 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 网络扩张及产品结构优化。4）其他收入同比增87%，酒管业务快速扩大覆盖，截至6月底艺龙科技平台运营酒店数1900+，较3月增约300家。 展望：基于行业需求端增长不及预期，我们下调3季度及全年收入增长预期。预计3季度OTA收入同比增19%，较2季度有所放缓。预计全年OTA收入增长21%，其中酒店间夜量增速10-15%，货币化率因补贴更为谨慎而有所提升，交通收入主要受到机票市占率扩张带动。考虑公司战略调整，放弃低ROI渠道投放、提高人员成本控制、出境业务提升货币化率和投放ROI，预计下半年OTA业务运营利润率恢复同比增长，预计全年OTA运营利润率同比稳定在25%。 估值：我们下调2024年收入/利润预期4%/4%，目标价从25港元下调至23港元，基于2024年18倍市盈率不变。公司核心OTA业务同比增速虽有所放缓，仍在接近20%的区间，在当前市场环境下公司也将聚焦收入增长和利润率的平衡，预计下半年核心业务利润率呈恢复趋势，现价对应 2024年市盈率仅10倍，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 6,585 11,896 17,061 19,789 22,355 同比增长(%) -12.6 80.7 43.4 16.0 13.0 净利润(百万人民币) 646 2,199 2,763 3,371 3,797 每股盈利(人民币) 0.29 0.98 1.22 1.48 1.66 同比增长(%) -50.9 236.7 24.7 20.9 12.4 前EPS预测值(人民币) 1.27 1.51 1.68 调整幅度(%) -4.0 -2.5 -1.3 市盈率(倍) 41.4 12.3 9.8 8.1 7.2 每股账面净值(人民币) 7.08 7.88 8.69 10.00 11.75 市账率(倍) 1.70 1.53 1.38 1.20 1.02 股息率(%) 0.0 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)22.30 52周低位(港元)12.70 市值(百万港元)30,504.00 日均成交量(百万)10.43 年初至今变化(%)(9.14) 200天平均价(港元)17.80 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年2季度业绩概览 环比 同比 交银国 差异 (百万人民币) 2Q23 1Q24 2Q24 (%) (%) 际预测 (%) 点评 收入核心OTA 2,866 3,203 3,526 10 23 3,571 -1 住宿预定 1,055 965 1,191 23 13 1,218 -2 内地/国际酒店间夜量增10%/近140% 交通票务 1,495 1,737 1,743 0 17 1,753 -1 机票票量同比增近20%，国际票量增 其他 316 502 592 18 87 601 -1 160%+ 度假 663 719 700 3 总收入 2,866 3,866 4,245 10 48 4,271 -1 市场预期 4,260 4,298 收入成本 (703) (1,351) (1,501) 11 113 (1,571) -4 毛利润 2,163 2,515 2,744 9 27 2,700 2 毛利润率（%） 75.5 65.0 64.6 63.2 运营费用 服务开发 (428) (487) (494) 2 16 (557) -11 销售及营销 (1,108) (1,368) (1,502) 10 36 (1,455) 3 市场恢复下营销活动增加 行政 (208) (265) (272) 3 31 (233) 17 其他 (3) 61 41 -32 -1,724 25 61 运营利润 417 455 517 14 24 481 8 调整后运营利润 542 530 620 17 14 587 6 调整后运营利润率（%） 18.9 13.7 14.6 13.7 调整后运营费用占收入比（%）服务开发 14 12 11 12 销售及营销 38 35 35 34 行政 5 5 5 4 归母净利润 356 397 434 9 22 399 9 调整后净利润 592 558 657 18 11 627 5 市场预期 633 651 调整后净利润率（%） 20.7 14.4 15.5 14.7 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:2024年3季度业绩预测 (百万人民币)3Q232Q24 3Q24E 环比 (%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 收入 核心OTA3,2993,526 3,921 11 19 11,896 14,078 16,359 18,411 住宿预定服务1,1271,191 1,337 12 19 3,900 4,519 5,134 5,696 交通票务服务1,6801,743 1,969 13 17 6,030 7,145 8,207 9,244 其他492592 615 4 25 1,967 2,415 3,018 3,471 度假719 900 2,982 3,430 3,944 总收入3,2994,245 4,821 14 46 11,896 17,061 19,789 22,355 市场预期 5,058 17,584 20,895 24,298 收入成本(840)(1,501) (1,830) 22 118 (3,158) (5,958) (6,819) (8,002) 毛利润2,4602,744 2,991 9 22 8,738 11,103 12,970 14,354 毛利润率（%）7565 62 73 65 66 64 运营费用 服务开发开支(466)(494) (531) 7 14 (1,821) (2,048) (2,410) (2,739) 销售及营销开支(1,272)(1,502) (1,517) 1 19 (4,473) (5,844) (6,661) (7,498) 行政开支(197)(272) (257) -6 31 (711) (1,055) (1,071) (858) 其他7441 48 17 -35 136 199 207 206 运营利润599517 734 42 23 1,869 2,355 3,035 3,464 调整后运营利润608620 827 33 36 2,187 2,706 3,419 3,911 调整后运营利润率（%）1815 17 18 16 17 17 调整后运营费用占收入比（%） 服务开发1411 10 15 11 11 11 销售及营销3835 31 37 34 33 33 行政55 4 4 5 4 3 归母净利润510434 635 47 25 1,554 2,029 2,626 2,990 调整后净利润621657 816 24 32 2,199 2,763 3,371 3,797 市场预期 775 2,471 3,013 3,739 调整后净利润率（%）18.815.5 16.9 18.5 16.2 17.0 17.0 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:同程（780HK）目标价及评级 HK$ 30.00 25.00 股价目标价买入中性沽出 24.0025.00 212.23.000 23.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 87.98 129.00 46.6% 2024年07月17日 广告 1024HK 快手 买入 44.40 54.00 21.6% 2024年08月21日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.38 14.00 34.9% 2024年08月14日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 3.06 4.20 37.3% 2024年07月22日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 13.95 20.00 43.4% 2024年07月15日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 93.75 120.00 28.0% 2024年06月04日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.81 5.90 -13.4% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 34.45 33.00 -4.2% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 23.70 29.00 22.4% 2024年02月21日 文娱内容 JDUS 京东 买入 28.19 41.00 45.4% 2024年08月16日 电商 PDDUS 拼多多 买入 144.22 213.00 47.7% 2024年05月23日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 81.04 111.00 37.0% 2024年04月11日 电商 1797HK 东方甄选 中性 10.90 13.40 22.9% 2024年06月26日 电商 GOTUUS 高途 买入 4.22 7.50 77.7% 2024年08月08日 教育 TALUS 好未来教育 买入 8.58 13.80 60.8% 2024年08月02日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 53.85 80