策略专题研究：大浪淘沙——并购重组主题投资机会分析

策略专题研究 大浪淘沙——并购重组主题投资机会分析2024年11月20日 当前的并购重组VS2014-2015年的并购重组。并购重组是近期市场主题投资的热点之一，这是基于2024年年初以来有关并购重组的多项政策出台的背景下，市场投资者进行的预期交易。这也让人不禁联想起2014-2015年的并购重组主题投资行情。但如果我们从政策的着力点、行情的启动特征来看，似乎二者之间又存在很大的差异。从政策的着力点来看，当前的并购重组更强调的是科技企业（以双创为代表）的并购重组，强调“新质生产力”方向的企业通过并购重组做大做强；而2014-2015年的并购重组浪潮，其实更多地强调淘汰落后产能、解决产能过剩的问题，进行经济转型转产，同时也鼓励强强联合，让大企业带动中小企业发展。从行情的启动特征来看，这一轮明显预期抢跑，以重组指数为例，其成份股数量在2018年6月之后便一路下行，一直到今年7月才触底反弹，但绝对值仍较低，这意味着并购重组可能才刚刚开启，但从指数的位置来看却已在历史高点，这与2014-2015年行情启动时处于底部不太一样。由于并购重组预期带来的绩差股、小盘股短期的大幅上涨也让不少投资者“望而生畏”。所以站在当下时点，如何看待并购重组的投资机遇，如何“去伪存真”可能才是浪潮过后投资者应该真正去思考的问题。 历史并购重组的定价特征：当下并购重组并不以基本面为重点考量。对历史上的并购重组进行多维度复盘分析，我们发现存在以下三点明显的市场定价特征：（1）从时间线维度，并购重组完成之后的股价表现更好，胜率也更高，但从分布上存在明显的“右偏”特征。从基本面验证的角度而言，随着时间推移样本公司出现ROE改善的概率在上升，但持续性下降。（2）从并购目的上看，横向整合是主要目的，但从相关标的的投资收益上看却一般，反而是比较小众的私有化和以上市为目的的并购重组相关标的投资收益最好。上述收益表现特征与基本面的变化特征并不一一匹配，这可能意味着基本面的定价在并购重组中并不占据主导，这也符合认知。（3）从参与方角色的分析来看，大部分都是竞买方，而且竞买方在前期的表现比出让方和目标方更好，而在落地之后的表现反而较差。而且竞买方的基本面改善整体并不显著，这也与第二点的结论相互印证，当前市场对于并购重组的定价其实忽视了基本面因子。 历史上并购重组的市场交易特征：当下的成交额占比较低，参与者单一，以游资为主。从交易热度来看，随着重组公告的首次披露，个股的交易热度相较于重组之前的10个交易日平均而言往往更大，但节奏上经历了交易热度“骤降”、大幅上升以及回落后再回升的三个过程，结合龙虎榜的交易数据来看，龙虎榜非机构席位的行为是这背后的重要影响因素。从参与者来看，2014年至2015年的并购重组行情背后是游资、主动偏股基金、私募等参与者的共振，而险资、社保以及QFII等的参与并不明显；回到当下来看，相较于2014年至2015年的并购重组行情，当下行情可能机构投资的参与幅度较弱，“博弈”属性更强。一方面，当下并购重组组合的成交额占比处于3%左右，明显低于2014年至2015年，但龙虎榜非机构席位的交易占比自2024年下半年以来持续上升，且峰值明显超过了2015年，并且2024年10月以来，龙虎榜席位中无论是非机构席位还是机构席位均净卖出2024年重组组合，而并未呈现类似于2015年初的情形；另一方面，从具体的参与者来看，当下私募对于重组行情的参与度并不明显，同时主动偏股基金的参与幅度可能较为有限，相应的，两融则持续明显净买入2024年以来的重组标的组合。 潮水退去后，寻找基本面机会。由于阶段性博弈和抢跑，短期由游资和两融投资者主导的并购重组主题投资可能面临“暂歇”。但由于今年以来的并购重组事件大多还处于未完成状态、已经发起并购重组的标的数量与2014-2015年仍有较大差距，因此未来不排除会有更多的投资机遇，但过去一段时间已经抢跑定价的标的可能就不在其中。进一步地，如果未来投资者结构从游资、两融逐步向机构和私募扩散，可能基本面因子的定价也将变得比交易和流动性因子更重要。基于上述分析，我们可以以下两种方法去筛选未来潜在的并购重组投资方向：（1）历史上新质生产力领域相关的“拟上市公司”（即曾进行过IPO但由于各种原因失败的非上市主体）的控股股东是否有与上市公司相关的，如有那么就存在以并购重组的形式实现资产证券化的可能。我们最终一共筛选出63个非上市主体。（2）基于MD&A文本分析对潜在的上市公司并购重组意图进行分析。上市公司年报/半年报中的管理层分析与讨论（MD&A）部分往往是公司管理层对经营现状、行业环境和未来规划的系统性阐述。这些信息可能蕴含着公司对外部资源整合的需求，从而反映出并购重组的潜在诉求。最终在这种方法下我们筛选出来的标的所在的行业集中在：机械、电力及公用事业、计算机、医药、房地产和电子。具体标的见正文部分。 风险提示：并购重组政策落地不及预期；历史数据分析并不能代表未来；筛选方法的可行性。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师方智勇 执业证书：S0100522040003 邮箱：fangzhiyong@mszq.com 分析师梅锴 执业证书：S0100522070001 邮箱：meikai@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2024.11.11-2024.11.1 7）：主要航司运营数据向好，化妆品零售额同比增速改善-2024/11/19 2.资金跟踪系列之一百四十四：市场交易热度回落，两融仍是主要买入力量-2024/11/18 3.A股策略周报20241117：轨迹改变-2024 /11/17 4.市场温度计系列之七：机构情绪降至低位，近期或较难形成合力-2024/11/17 5.行业信息跟踪（2024.11.4-2024.11.10）： 10月动力电池装车量高增，主流猪企销售较优-2024/11/12 目录 1当前的并购重组VS2014-2015年的并购重组3 2并购重组的市场定价特征7 2.1根据并购重组的时间线分析7 2.2根据并购重组的目的不同分析9 2.3根据参与方角色不同分析10 3并购重组的交易特征：交易热度、参与者行为等12 3.1从披露到完成：重组个股交易热度往往经历“骤降”、大幅上升以及回落后再回升的过程12 3.22014年至2015年的重组行情：游资、主动偏股基金、私募等参与者的共振13 3.3当下的重组行情：机构参与幅度有限，“博弈”属性更强16 4寻找未来潜在的并购重组标的18 5风险提示25 插图目录26 并购重组是近期市场主题投资的热点之一，这是基于2024年年初以来有关并购重组的多项政策出台的背景下，市场投资者进行的预期交易。这也让人不禁联想起2014-2015年的并购重组主题投资行情。但如果我们从政策的着力点、行情的启动特征来看，似乎二者之间又存在很大的差异，而且由于并购重组预期带来的绩差股、小盘股短期的大幅上涨也让不少投资者“望而生畏”。所以站在当下时点，如何看待并购重组的投资机遇，如何“去伪存真”可能才是浪潮过后投资者应该真正去思考的问题。 1当前的并购重组VS2014-2015年的并购重组 从政策的着力点来看，当前的并购重组更强调的是科技企业（以双创为代表）的并购重组，强调“新质生产力”方向的企业通过并购重组做大做强；而2014- 2015年的并购重组浪潮，其实更多地强调淘汰落后产能、解决产能过剩的问题，进行经济转型转产，同时也鼓励强强联合，让大企业带动中小企业发展。从政策实施层面，当前并购重组更强调的是对科技企业融资方面的全面支持，而2014- 2015年更强调的是监管和审批手续的放宽与精简，实行事后责任制，对事前审批甚至部分取消。 日期 政策文件 发布机构 主要内容 2024/2/5 证监会召开支持上市公司并购重组座谈会 证监会 我国经济正处于实现高质量发展的关键时期，上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值，增强投资者获得感。 2024/3/15 《关于加强上市公司监管的意见（试行）》 证监会 其中：五、推动上市公司加强市值管理，提升投资价值。（十五）支持上市公司通过并购重组提升投资价值。多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产。引导交易各方在市场化协商基础上合理确定交易作价。支持上市公司之间吸收合并。优化重组“小额快速”审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核。加强对重组上市监管力度，进一步削减“壳”价值。 2024/4/12 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》 国务院 一、完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。二、加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持。加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。 2024/4/19 《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》 证监会 从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等全方位提出支持性举措。推动科技型企业高效实施并购重组。持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组，助力科技型企业提质增效、做优做强。 2024/6/19 《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》 证监会 一、强化科创板“硬科技”定位。支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市，提升制度包容性。二、开展深化发行承销制度试点。三、优化科创板上市公司股债融资制度。建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”。四、更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。五、完善股权激励制度。六、完善交易机制，防范市场风险。七、加强科创板上市公司全链条监管。八、积极营造良好市场生态。 2024/9/24 《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》 证监会 一、支持上市公司向新质生产力方向转型升级。二、鼓励上市公司加强产业整合，助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。三、进一步提高监管包容度。四、提升重组市场交易效率。五、提升中介机构服务水平。六、依法加强监管。 图1：当前的并购重组明显更加侧重科技产业领域，与新质生产力相互呼应 资料来源：国务院、证监会官网，民生证券研究院 图2：2014-2015年的并购重组更加侧重解决产能过剩的问题，鼓励强强联合、以大带小，同时放宽监管与审批 资料来源：国务院、中国政府网、财政部等官网，民生证券研究院 从行业分布上看，今年的并购重组相较于2014-2015年，在机械、汽车、基础化工以及非银行业明显更多，在传媒、计算机、消费者服务、通信以及医药领域更少。 图3：当前的并购重组相较于2014-2015年更集中于机械、汽车、基础化工以 及非银金融 资料来源：wind，民生证券研究院。注：统计依据是首次披露的日期，数据截至2024-11-06。 从市值分布上看，今年以来的并购重组整体也是偏100亿以下的小市值公司， 但如果和2014-2015年相比，100亿以下的占比仍偏小，200亿以上的占比偏多，呈现出U型分布。 图4：今年以来的并购重组整体偏小市值，但和2014-2015年相比更偏“U”型分布 资料来源：wind，民生证券研究院 从行情的启动特征来看，这一轮明显预期抢跑，以重组指数为例，其成份股数量在2018年6月之后便一路下行，一直到今年7月才触底反弹，但绝对值仍较低，这意味着并购重