矿端与冶炼端优势突出，铜行业龙头迎价值重估

证券研究报告 非金融公司|公司深度|江西铜业（600362） 矿端与冶炼端优势突出，铜行业龙头迎价值重估 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月20日 证券研究报告 |报告要点 公司主营业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为归母净利润分别为72.17/76.79/83.45亿元，分别同比增长10.94%/6.41%/8.67%，3年CAGR为8.66%。公司是全国铜行业龙头，矿端与资源端优势突出，有望迎来价值重估，首次覆盖给予“买入”评级。 |分析师及联系人 丁士涛 刘依然 SAC：S0590523090001SAC：S0590523110010 请务必阅读报告末页的重要声明1/36 非金融公司|公司深度 2024年11月20日 江西铜业(600362) 矿端与冶炼端优势突出，铜行业龙头迎价值重估 行业： 有色金属/工业金属 投资评级：买入（首次） 当前价格：22.00元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 3,463/3,463 流通A股市值(百万元) 45,655.44 每股净资产(元) 21.92 资产负债率(%) 57.69 一年内最高/最低(元) 28.56/16.50 股价相对走势 江西铜业 60% 沪深300 33% 7% -20% 2023/112024/32024/72024/11 相关报告 扫码查看更多 投资要点 全国铜行业龙头，产业链一体化布局 公司主营业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。2023年，公司阴极铜/黄金/白银/硫酸/铜加工产品/自产铜精矿含铜/标硫精矿分别实现产量209.73万吨/112.64吨/1351.54吨 /595.79万吨/181.79万吨/20.2万吨/265.85万吨。 受益于铜价上行，盈利能力改善 2023年及2024H1，公司实现归母净利润分别为65.05/36.17亿元，分别同比增长8.53%/7.66%。受益于铜价上行，公司盈利能力改善；2023年及2024H1公司销售毛利率分别为2.68%/4.10%，分别同比-0.30/+1.57pct分产品来看，2024H1公司阴极铜/铜杆线/黄金/稀散及其他有色金属/白银/铜加工产品/化工产品分别实现毛利率4.3%/1.9%/2.4%/4.4%/9.6%/2.5%/31.2%，分别同比+1.5/+1.7/-0.5/+3.6/+6.7/-2.9/+20.8pct。 自有矿山资源优质，阿富汗铜矿带来增量 公司自有矿山储量、产量稳定，可开采年限长。公司主力铜矿德兴铜矿是露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平。近年来，公司铜精矿生产平稳，公司自有的五大铜矿山年产量逾20万吨。2024H1公司自产铜精矿含铜产量10.1万吨，同比增长1.2%。公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。 公司TC长单占比高，带动冶炼利润增厚 公司冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，现货TC/RC价格下滑对冶炼利润影响或有限。另外，2024年初以来至2024年11月10日，华东 地区硫酸均价为205元/吨，较2023年全年均价上涨101.7%；硫酸价格改善，有望提振冶炼端利润。从公司子公司富冶和鼎铜业盈利情况来看，2024H1实现净利润5.35亿元，接近2023年全年净利润5.98亿元，说明2024年冶炼厂盈利有望显著增厚。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为72.17/76.79/83.45亿元，分别同比增长10.94%/6.41%/8.67%；EPS分别为2.08/2.22/2.41元，3年CAGR为8.66%。公司是全国铜行业龙头，矿端与资源端优势突出，有望迎来价值重估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动风险；汇率波动风险；安全生产风险；环保风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 479938 521893 523106 555523 574188 增长率（%） 8.40% 8.74% 0.23% 6.20% 3.36% EBITDA（百万元） 10858 11612 13572 14177 15130 归母净利润（百万元） 5994 6505 7217 7679 8345 增长率（%） 6.36% 8.53% 10.94% 6.41% 8.67% EPS（元/股） 1.73 1.88 2.08 2.22 2.41 市盈率（P/E） 12.7 11.7 10.6 9.9 9.1 市净率（P/B） 1.0 1.1 1.0 1.0 0.9 EV/EBITDA 6.3 7.3 6.8 6.5 5.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月19日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司为中国最大的综合性铜生产企业，已形成以铜和黄金的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。公司铜矿资源端优势突出，冶炼端利润增厚显著。资源方面，公司自有矿山储量、产量稳定，可开采年限长；公司主力矿山可开采年限尚有22年。公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。另外，公司参股的全球最大单体钨矿项目巴库塔钨矿将于2024Q3投产，有望受益于钨价上行周期。 冶炼方面，公司是全国铜冶炼龙头企业，旗下贵溪冶炼厂为全球最大的单体冶炼厂。公司冶炼业务规模、技术优势显著，成本控制能力突出。2024年以来，受铜冶炼现货TC/RC下滑，冶炼厂利润受到压缩。但由于公司冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，长单冶炼盈利依然丰厚，TC/RC价格下滑对公司冶炼利润影响或有限。 核心假设 我们预计2024-2026年公司阴极铜销量分别为218/225/230万吨、黄金销量分别为123/128/130吨、白银销量分别为1286/1300/1300吨、铜杆线销量分别为169/172/175万吨、其他铜加工产品销量分别为18/20/22万吨、化工产品销量分别为600/620/620万吨。 我们预计2024-2026年公司阴极铜业务收入分别为2655/2822/2885亿元，黄金业务收入分别为602/658/681亿元，白银业务收入分别为201/214/218亿元，铜杆线业务收入分别为1185/1243/1328亿元，铜精矿、稀散及其他有色金属业务收入分别为364/382/382亿元，其他铜加工产品业务收入分别为97/107/118亿元，化工产品业务收入分别为20/22/22亿元，其他业务收入分别为107/107/107亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5231.06/5555.23/5741.88亿元，分别同比增长0.23%/6.20%/3.36%；归母净利润分别为72.17/76.79/83.45亿元，分别同比增长10.94%/6.41%/8.67%；EPS分别为2.08/2.22/2.41元，3年CAGR为8.66%。公司是全国铜行业龙头，矿端与资源端优势突出，有望迎来价值重估。参考可比公司估值，我们给予公司2025年12.0XPE，目标价26.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 资源端禀赋优质：公司自有矿山储量、产量稳定，公司主力矿山德兴铜矿为低成本露天矿山，且剩余可开采年限尚有22年。公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。 冶炼端盈利存在预期差：冶炼利润测算复杂，冶炼原料铜精矿减产会使得硫酸涨价，副产品阳极泥产量下滑，不能静态看待冶炼利润变化。且由于公司冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，长单冶炼盈利依然丰厚，TC/RC价格下滑对公司冶炼利润影响或有限。 受益于铜价上涨周期：2024年铜供给端扰动不断，同时资源品位下降、长期矿产资本开支不足对中长期供给形成约束，叠加海外发达经济体降息预期强化有望催化铜价的新一轮上涨周期。 正文目录 1.全国铜冶炼龙头，业绩受益于铜价上行7 1.1中国最大的综合性铜生产企业7 1.2铜采选冶加工产业链一体化布局8 1.3受益铜价上行，盈利能力改善11 2.矿端供给趋紧，催化铜价中枢上移14 2.1多重因素扰动，矿端供给趋紧14 2.2能源结构转型贡献铜需求增量15 2.3供需缺口放大，催化铜价重心上移19 3.铜矿端具备资源优势，冶炼利润增厚22 3.1矿端稳产，阿富汗铜矿提供未来增量22 3.2TC长单占比高，带动冶炼利润增厚24 3.3巴库塔钨矿将投产，有望受益钨价上行29 4.盈利预测、估值与投资建议31 4.1分业务盈利预测31 4.2估值与投资建议33 5.风险提示34 图表目录 图表1：公司股权结构（截至2024年6月30日）7 图表2：公司发展历程8 图表3：公司主要产品及用途8 图表4：公司主要产品产量情况9 图表5：公司主要产品产量同比增速（%）9 图表6：贵溪冶炼厂产量情况10 图表7：浙江江铜富冶和鼎铜业产量情况10 图表8：公司各业务收入情况（按行业分类）（亿元）10 图表9：公司各业务收入占比情况（按产品分类）（%）10 图表10：公司各业务毛利情况（按行业分类）（亿元）11 图表11：公司各业务毛利占比情况（按产品分类）（%）11 图表12：公司营业收入及同比增速（亿元，%）11 图表13：公司归母净利润及同比增速（亿元，%）11 图表14：公司销售毛利率及净利率情况（%）12 图表15：公司各业务毛利率情况（按行业分类）12 图表16：公司主要产品毛利率情况12 图表17：公司化工产品毛利率情况12 图表18：公司资产负债率/ROE（摊薄）（%）13 图表19：公司各项费用率情况（%）13 图表20：公司经营性现金净流量/资本开支（亿元）13 图表21：公司资产/信用减值损失（亿元）13 图表22：全球铜行业勘探投入（百万美元）14 图表23：全球新发现铜矿数量（个）14 图表24：各类扰动因素对铜产量的影响（千吨）14 图表25：全球精炼铜供需平衡（万吨）15 图表26：中国精炼铜各应用领域占比（%）15 图表27：2012-2030E全国光伏新增装机量（GW）16 图表28：2012-2030E全球光伏新增装机量（GW）16 图表29：全国风电新增装机量及同比增速（GW，%）16 图表30：2016-2028E全球风电新增装机量（GW）16 图表31：全国新能源汽车销量及同比增速（万辆，%）17 图表32：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，%）17 图表33：全国空调销量及同比增速（万台，%）17 图表34：全国冰箱冰柜销量及同比增速（万台，%）17 图表35：全球精炼铜需求测算18 图表36：全球精炼铜供需平衡表19 图表37：LME/SHFE铜价（元/吨，美元/吨）19 图表38：LME/COMEX/SHFE/保税区铜库存（万吨）20 图表39：2019-2024全国铜社会库存（万吨）20 图表40：全国铜管月度开工率（%）20 图表41：全国铜板带月度开工率（%）20 图表42：全国电解铜制杆月度开工率（%）21 图表43：全国铜材月度开工率（%）21 图表44：全国电线电缆月度开工率（%）21 图表45：全国漆包线月度开工率（%）21 图表46：全国黄铜棒月度开工率（%）21 图表47：全国再生铜制杆月度开工率（%）21 图表48：公司自有矿山情况（截至2023年12月31日