可转债周报：防御属性凸显，转债性价比提升

证券研究报告 固定收益报告 防御属性凸显，转债性价比提升 可转债周报（11.18-11.22） 2024年11月18日 投资要点 中证转债-上证指数走势图 上证指数中证转债 30% 10% -10% -30% 23-11 24-01 24-0324-05 24-0724-09 24-11 % 1M 3M 12M 中证转债 3.20 6.77 2.37 上证指数 3.99 16.16 9.90 刘文蓉分析师 执业证书编号:S0530523070001 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（11.11-11.15）：转债震荡上行， 风格或向弹性转变2024-11-11 2可转债周报（11.4-11.8）：正股波动或加大， 关注转债结构性机会2024-11-05 3可转债周报（10.28-11.1）：低价转债持续修复 转债跟涨能力凸显2024-10-29 二级市场跟踪。1）转债市场调整。截至11月15日，上证指数周环 比下跌3.52%，收于3330.73点；上证转债周环比下跌0.82%，收于 357.33点；中证转债周环比下跌0.91%，收于402.79点；深证转债周环比下跌1.1%，收于286.06点。利率债收益率普遍下行。11月15日，1年期国债收于1.39%，周环比下行2BP；10年期国债收于2.09%， 周环比下行1BP。2）从转债所属行业来看，社会服务、食品饮料、轻工制造等行业领涨，周涨幅分别为5.97%、1.35%、1.01%。3）个券表现。周涨跌幅排名前五位的转债分别为华源转债、洛凯转债、英搏转债、拓斯转债和利元转债，周涨跌幅分别为60.97%、60.25%、 39.88%、27.26%和25.43%；周涨跌幅排名末五位的转债分别为新星转债、三羊转债、溢利转债、阳谷转债和汽模转2，周涨跌幅分别为 -24.52%、-22.89%、-20.49%、-17.73%和-12.92%。4）转债估值拉伸。 截至11月15日，全市场转股溢价率的中位数和算术平均数分别为 24.27%和42.3%，周环比分别上升1.72个百分点和上升2.16个百分点；其中分平价来看，平价低于100、100-110、110-120、120-130、高于130元的转债的转股溢价率均值分别为66.08%、17.43%、9.45%、3.29%、3.36%，周环比分别下跌1.32、上涨0.45、下跌0.27、上涨 0.04、上涨2.05个百分点。 一级市场跟踪：上周（11.11-11.15）无转债发行，共有4只转债上市，分别为天润转债、国检转债、英搏转债、洛凯转债。截至2024年11 月18日，待发新券中证监会同意注册的转债4家，规模共计55亿 元；已通过上市委的转债7家，规模共计110亿元。 核心观点：防御属性凸显，转债性价比提升。此前权益市场主流指数已上行至国庆节后两日的密集成交区，技术面面临一定的上行阻力， 叠加美元指数大幅走强，人民币汇率明显承压，市场短期出现调整。转债上周跟随正股产生调整，但回调幅度远小于正股，转债防御属性凸显；结构上，从上周（11.11-11.15）的周跌幅来看，万得可转债中价指数（-0.66%）＜低价指数（-0.92%）＜高价指数（-1.04%），高价转债估值回升部分对冲正股调整带来的影响。展望后市，在政策刺激取向不变、市场上行趋势基本确定、资本市场地位明显抬升、监管积极呵护“慢牛长牛市场”的背景下，A股经过健康调整后仍具备进一步上行动能；再融资政策下转债供给收缩、“固收+”配置力量有望增强、转债估值仍处低位的背景下，转债估值具备补涨动力。建议关注以下方向：1）双低转债和平衡型、偏股型转债，跟随权益上涨弹性较好；2）自主可控等科技成长方向，特朗普当选增加全球贸易不确定性，关注半导体、信创、工业母机、国防军工等经济转型升级、科技自主可控方向；3）受益于化债政策推进，关注业务ToG端且应收账款占比较高的地产链、公用事业等转债；4）并购重组、破净央国企等方向转债。 风险提示：转债估值回落风险，股市波动风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2重点行业/主题跟踪4 3二级市场5 3.1市场行情5 3.2估值分析7 4一级市场8 5风险提示9 图表目录 图1：上证指数和转债指数走势（点）5 图2：上证指数和转债指数周涨跌幅（%）5 图3：各期限国债到期收益率普遍下行（%）5 图4：各期限国开债到期收益率普遍下行（%）5 图5：利率债期限利差走阔（BP）6 图6：中美10Y国债利差倒挂走阔（%，BP）6 图7：权益市场行业周涨跌幅（%）6 图8：可转债行业周涨跌幅（%）6 图9：全市场转债价格中位数和算术平均数变动（元，%）7 图10：不同价格转债分布情况（只，亿元）7 图11：全市场转股溢价率走势（%）8 图12：全市场转股溢价率中位数和算术平均数变动（%）8 图13：不同平价转债的转股溢价率变动（%）8 表1：涨幅前十和跌幅前十的可转债（11.11-11.15）7 表2：转债发行和上市情况（11.11-11.15）9 表3：证监会同意注册和上市委通过的转债明细9 1核心观点 股市：市场健康调整，关注长期破净及化债方向：一是从9月24日以来多部委、高规格、多频次的密集发声表态，佐证了政策已转向刺激。虽然本次财政政策重点在大规模 化债，但预计政策仍将视国内外情况进一步加码发力，继续对A股市场形成支撑。二是市场赚钱效应已经激活、上行趋势基本确定，目前市场日均成交额仍维持在2万亿元上 方，市场交投情绪依旧活跃。三是9月底政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，并强调“努力提振资本市场”。我们预计房地产止跌回稳的重点在于“保量”，地产收储将是地产政策重点；而提振资本市场的重点则在于“保价”，预计资本市场将在居民财富保值中发挥更重要功能，指数上行空间或将进一步打开。四是当前市场对“游资风格”持续性有一定担心，监管对“直播荐股”开始规范性整顿，但监管规范的目的在于“呵护慢牛长牛市场”，营造健康可持续投资生态，而非使指数上行动能停歇。综上，目前政策刺激取向不变、市场上行趋势基本确定、资本市场地位明显抬升、监管积极呵护“慢牛长牛市场”、市场整体估值仍相对便宜，我们维持“近期指数走向震荡、呈现结构性机会的概率较大”的判断。等指数健康调整后，市场仍有进一步上行动能。 债市：关注债市供给节奏，债市或维持震荡。年内仍面临较大资金压力，如12月仍 有14500亿元的MLF到期，以及年内2万亿的置换债发行节奏或较快，首笔河南置换债已发行落地，银行作为政府债券的主要承接者，或面临较大的资金压力，2万亿的置换债若在年内发行完毕，也会对债券市场产生一定供给冲击；但三季度货币政策报告显示央行坚持支持性的货币政策取向未变，央行或采取降准、买断式逆回购、买卖国债等方式投放中长期流动性进行对冲，特朗普当选后的强美元预期下，央行稳汇率或制约国内货币政策空间和节奏。整体来看，弱修复的经济基本面支撑下，利率短期发生趋势性逆转的可能性较小，但近期需关注债券供给、海外因素等扰动，我们认为债市或继续维持震荡走势。 转债：防御属性凸显，转债性价比提升。此前权益市场主流指数已上行至国庆节后 两日的密集成交区，技术面面临一定的上行阻力，叠加美元指数大幅走强，人民币汇率明显承压，市场短期出现调整。转债上周跟随正股产生调整，但回调幅度远小于正股，转债防御属性凸显；结构上看，从上周（11.11-11.15）的周跌幅来看，万得可转债中价指数（-0.66%）＜低价指数（-0.92%）＜高价指数（-1.04%），高价转债估值回升部分对冲正股调整带来的影响。展望后市，在政策刺激取向不变、市场上行趋势基本确定、资本市场地位明显抬升、监管积极呵护“慢牛长牛市场”的背景下，A股经过健康调整后仍具备进一步上行动能；再融资政策下转债供给收缩、“固收+”配置力量有望增强、转债估值仍处低位的背景下，转债估值具备补涨动力。建议关注以下方向：1）双低转债和平衡型、偏股型转债，跟随权益上涨弹性较好；2）自主可控等科技成长方向，特朗普当选增加全球贸易不确定性，关注半导体、信创、工业母机、国防军工等经济转型升级、科技自主可控方向；3）受益于化债政策推进，关注业务ToG端且应收账款占比较高的地产链、公用事业等转债；4）并购重组、破净央国企等方向转债。 2重点行业/主题跟踪 市值管理：11月15日，中国证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求，预计将推动上 市公司投资价值充分反映上市公司质量。一是主要指数成份股公司应当制定市值管理制度，并在年度业绩说明会中就制度执行情况进行专项说明。二是长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划。估值提升计划相关内容应当明确、具体、可执行，不得使用容易引起歧义或者误导投资者的表述。长期破净公司应当至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估。市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司应当就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。建议关注银行、非银、地产、钢铁、建筑、交运方向中长期破净标的。 财政政策：11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过近年来力度最大的化债举措：（1）增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。议案提出，为便于操 作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。（2）从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政 府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。（3）同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。总体而言，财政部部长蓝佛安表示，政策协同发力后，2028 年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。建议关注业务ToG端且应收账款占比较高的地产链、公用事业等转债，如建工转债、山路转债、浙建转债、大禹转债、华设转债等。 光伏：（1）中国光伏行业协会于2024年10月14日在上海举行防止行业“内 卷式”恶性竞争专题座谈会。各位企业家及代表就“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”及行业健康可持续发展进行了充分沟通交流，并达成共识。（2）10月23日，习近平主席在金砖国家领导人第十六次会晤上发表讲话，提出：我们要建设“绿色金砖”，做可持续发展的践行者。中国电动汽车、锂电池、光伏产品等优质产能，为世界绿色发展提供了重要助力。（3）10月25日，李强总理10月22日 至24日在宁夏、内蒙古调研，考察了多个光伏基地项目，并提出：“要加大政策引导和支持，用好建筑物外立面特别是屋顶空间，进一步释放光伏等新能源发展潜力；要把发展新能源和清洁能源摆在更加突出位置，推动传统能源和新能源多能互补、深度融合”。近期市场对于光伏供给侧改革的政策预期有所升温，产能有望加速出清，建议关注隆22转债、福莱转债、通22转债等光伏产业链转债标的。 3二级市场 3.1市场行情 转债市场调整。截至11月15日，上证指数周环比下跌3.52%，收于3330.73点；上证转债周环比下跌0.82%，收于357.33点；中证转债周环比下跌0.91%，收于402.79点；深证转债周环比下跌1.1%，收于286.06点。 图1：上证指数和转债指数走势（点）图2：上证指数和转债指数周涨跌幅（%） 500 400 300 200 上证转债中证转债 深证转债上证指数（右） 3800 3400 3000 2600 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 -4.0 23-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1