可转债周报：权益大幅调整，转债防御属性凸显

证券研究报告 固定收益报告 权益大幅调整，转债防御属性凸显 可转债周报（8.7-8.11） 2023年08月14日 投资要点 上证转债-上证指数走势图 上证指数中证转债 30% 10% -10% -30% 22-0822-1022-1223-0223-0423-06 % 1M 3M 12M 上证指数 -0.22 -5.02 0.09 上证转债 0.87 0.59 -2.77 刘文蓉分析师 执业证书编号:S0530523070001 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（7.31-8.4）：市场风险偏好修复， 关注政策支持方向2023-08-07 2可转债主题研究系列（一）：五条主线挖掘 “中特估”转债机会2023-07-13 3可转债周报（7.3-7.7）：转债逆势上涨，估 值处于高位2023-07-10 二级市场跟踪。1）转债跌幅窄于正股。截至8月11日，上证指 数周环比下跌3.01%，收于3189.25点；上证转债周环比下跌0.98%，收于356.87点；中证转债周环比下跌1.05%，收于409.99点；深 证转债周环比下跌1.2%，收于302.31点。长端利率小幅下行。1 年期国债收于1.83%，周环比上行8BP；10年期国债收于2.64%，周环比下行1BP。2）从转债所属行业来看，家用电器、商贸零售、机械设备等行业领涨，周涨幅分别为5.9%、5.81%、1.42%。3）个券表现。周涨跌幅排名前三位的转债分别为大叶转债、福蓉转 债和开能转债，周涨跌幅分别为116.06%、77.89%和71.3%；周涨跌幅排名末三位的转债分别为金农转债、纽泰转债和超达转债， 周涨跌幅分别为-24.87%、-9.36%和-9.36%。4）转债估值分化。截 至8月11日，全市场转股溢价率的中位数和算术平均数分别为 40.53%和51.41%，周环比分别上升2.68个百分点和上升3.16个百分点；其中分平价来看，平价低于100、100-110、110-120、120-130、高于130的转债的转股溢价率均值分别为64.14%、28.23%、29.35%、13%、18.28%，周环比分别上涨1.62、上涨2.55、上涨 0.11、下跌11.41、上涨2.17个百分点。 一级市场跟踪。上周（8.7-8.11）共有6只转债发行，分别为宇瞳转债、新23转债、宏昌转债、奥维转债、富仕转债、双良转债；共有7只转债上市，分别为孩王转债、福蓉转债、岱美转债、金 宏转债、冠中转债、开能转债和大叶转债。 核心观点：防御属性凸显。在稳增长政策持续加码、政策底出现后，长期来看，我们预计A股市场或将呈现震荡上行趋势。但当前市场仍处于经济复苏节奏和政策落地节奏的博弈中，上周在政 策预期放缓、经济基本面走弱的影响下，权益市场遭遇大幅调整，转债市场跌幅窄于正股，防御属性凸显。往后看，一方面，需关注后续政策落地情况，在政策预期的博弈阶段，市场行情波动或将加大，转债择券难度加大；另一方面，当前转债估值水平处于历史较高位置，需警惕估值回落风险；因此，我们建议转债配置策略偏防守，短期更偏向中低价格转债。在行业配置上，建议主要关注以下三条主线：一是仍有修复空间的低估值、高股息的中特估转债标的；二是中报业绩有望超预期的板块，如行业拐点已现的保险板块、受益竣工回暖以及高温天气的白电板块、受益高温天气和煤炭价格走弱的火电板块；三是受益于稳增长预期的经济复苏方向，如钢铁、建筑材料、家居电器等地产链的优质转债标的。 风险提示：转债估值回落风险，股市波动风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2重点行业跟踪4 3二级市场5 3.1市场行情5 3.2估值分析7 4一级市场8 5风险提示9 图表目录 图1：上证指数和转债指数走势（点）5 图2：上证指数和转债指数周涨跌幅（%）5 图3：各期限国债到期收益率涨跌互现（%）5 图4：各期限国开债到期收益率窄幅震荡（%）5 图5：利率债期限利差收窄（BP）6 图6：中美10Y国债利差收窄（%，BP）6 图7：权益市场行业周涨跌幅（%）6 图8：可转债行业周涨跌幅（%）6 图9：全市场转债价格中位数和算术平均数变动（元，%）7 图10：全市场转股溢价率中位数和算数平均数变动7 图11：不同平价转债的转股溢价率变动（%）8 表1：涨幅前十和跌幅前十的可转债（8.7-8.11）7 表2：转债发行和上市情况（8.7-8.11）8 表3：证监会核准和发审委批准的转债明细9 1核心观点 股市：市场短期面临调整，长期下行空间有限。上周权益市场面临大幅调整，主要原因为两方面：一是经济数据显示基本面仍较为疲软。二是市场对于提振经济政策预期 降温。从经济基本面来看，上周公布的进出口、通胀、金融数据均不及预期，反映出实体融资需求仍不足，经济恢复基础尚不牢固。从政策预期来看，7月政治局会议之后，各部委会议及表态速度较快，市场对于提振经济的政策不断升温，但从地产来看，目前一 线房地产暂未有调整政策出现，郑州及南京等二线城市房地产政策效果低于预期，市场开始审慎预期地产政策出台；扩大消费政策以及活跃资本市场的相关政策均与市场预期存在一定差距，市场走势出现大幅调整。虽然短期市场走势偏疲软，但7月政治局会议基本奠定政策底，市场底开始显现，市场下行空间有限，不宜过于悲观，我们中长线仍看好A股市场。 债市：长端利率低位震荡。上周先后公布了进出口数据、通胀数据、金融数据，表现均不及预期。1）进出口数据：7月出口和进口金额同比跌幅分别较6月扩大2.1个百分点和5.6个百分点，反映出内需和外需均较为不足；2）通胀数据：7月CPI同比下跌0.3%，PPI同比下跌4.4%，CPI跌入负值，或基本确定通胀底；3）金融数据：7月新增 社融为5282亿元，同比少增2703亿元；社融存量同比增长8.9%；新增人民币贷款3459 亿元，比上年同期少增3498亿元；社融存量增速和新增信贷均创历史新低，实体需求不足矛盾突出，后续降准、降息等货币宽松政策概率上升。总体来看，实体融资需求仍偏弱，经济基本面承压，但是在对后续提振经济政策落地预期以及专项债供给加速的担忧下，当前债市观望情绪比较浓，长端利率处于低位震荡偏强的态势，如果后续政策落地 效果不及预期，可能长端利率会进一步向下突破。 转债：防御属性凸显。在稳增长政策持续加码、政策底出现后，长期来看，我们预计A股市场或将呈现震荡上行趋势。但当前市场仍处于经济复苏节奏和政策落地节奏的博弈中，上周在政策预期放缓、经济基本面走弱的影响下，权益市场遭遇大幅调整，转 债市场跌幅窄于正股，防御属性凸显。往后看，一方面，需关注后续政策落地情况，在政策预期的博弈阶段，市场行情波动或将加大，转债择券难度加大；另一方面，当前转债估值水平处于历史较高位置，需警惕估值回落风险；因此，我们建议转债配置策略偏防守，短期更偏向中低价格转债。在行业配置上，建议主要关注以下三条主线：一是仍有修复空间的低估值、高股息的中特估转债标的；二是中报业绩有望超预期的板块，如行业拐点已现的保险板块、受益竣工回暖以及高温天气的白电板块、受益高温天气和煤炭价格走弱的火电板块；三是受益于稳增长预期的经济复苏方向，如钢铁、建筑材料、家居电器等地产链的优质转债标的。 2重点行业跟踪 消费：此前国家发改委发布恢复和扩大消费二十条措施，包括稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境 等方面。从政策要点来看，扩大消费的政策重点还是通过供给侧改革来提升消费，而不是直接需求端的刺激。我们认为，从长期来看，通过供给侧改革来提升消费的思路无疑是正确的，但政策见效的时间可能会偏长，短期消费走势并未有明显起色。7月CPI同比下降0.3%，环比上涨0.2%，物价指数仍在偏低位置运行。建议关注具备周期反转的生猪养殖板块，如温氏转债、牧原转债等。 医药生物：医疗反腐持续深化下，短期医药行业受到一定影响，但长期利好头 部上市公司，有助于其进一步提升市占率；在医药生物板块业绩增长稳健、行业估值较低的背景下，我们建议关注：1）药品集采影响逐步消除、创新成效逐步显现的传统化药企业，如科伦转债等；2）受益于消费需求复苏的零售药店；3）受政策鼓励、集采压力小的中药企业。 非银金融：政策方面，7月24日召开的政治局会议表述超市场预期，释放了积极信号，宏观政策中表述提到“要活跃资本市场，提振投资者信心”，相对今年 4月、去年7月表述来讲，凸显了对资本市场的重视程度，极大地提振了市场信心。证监会、北交所、中金所等部门机构均发声将多措并举，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策。我们建议关注后期在活跃市场方面的进一步的举措，重点关注降低交易成本、吸引长期资金入市、丰富衍生工具、完善交易制度如T+0等方面是否有举措推出。 银行：7月信贷数据远低于市场预期，体现出实体融资需求仍不足，未来降准、降息等货币宽松政策的必要性抬升，政策预期下银行板块有望受益；此外，低估值、高股息的相关标的建议重点关注，如苏银转债、南银转债等。 地产链：此前中国经济时报曾发布《一线城市房地产限购应适时优化调整》，7月政治局会议未提“房住不炒”，住建部部长倪虹强调落实个人住房贷款“认房 不用认贷”等政策措施，因此市场开始预期一线房地产的四限（限购、限贷、限价、限售）政策调整。但目前一线房地产暂未有调整政策出现，郑州及南京等二线城市房地产政策效果低于预期，市场开始审慎预期地产政策出台。后续若在政策端发力下带动地产销售改善，地产链条上的建筑材料、建筑装饰、家居电器等板块有望受益。 3二级市场 3.1市场行情 转债跟随正股下跌。截至8月11日，上证指数周环比下跌3.01%，收于3189.25点； 上证转债周环比下跌0.98%，收于356.87点；中证转债周环比下跌1.05%，收于409.99 点；深证转债周环比下跌1.2%，收于302.31点。 图1：上证指数和转债指数走势（点）图2：上证指数和转债指数周涨跌幅（%） 500 400 300 200 上证转债中证转债 深证转债上证指数（右） 3400 3000 2600 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 (0.98) (1.05) (1.20) (3.01) 上证指数上证转债中证转债深证转债 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 长端利率小幅下行。8月11日，1年期国债收于1.83%，周环比上行8BP；10年期国债收于2.64%，周环比下行1BP。1年期国开债收于2%，周环比下行1BP；10年期国 开债收于2.74%，周环比下行1BP。 利率债期限利差收窄，中美10Y国债利差收窄。8月11日，10Y-1Y国债期限利差 收于80.76BP，周环比收窄9BP；10Y-1Y国开债期限利差收于74.17BP，周环比走阔0BP。美国10年期国债收益率收于4.16%，周环比上行11BP，中美利差收于-152.19BP，周环比收窄12BP。 图3：各期限国债到期收益率涨跌互现（%）图4：各期限国开债到期收益率窄幅震荡（%） 3.2 1Y国债3Y国债5Y国债10Y国债 3.2 1Y国开债3Y国开债5Y国开债10Y国开债 2.8 2.8 2.4 2.4 2.02.0 1.6 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07 1.6 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 图5：利率债期限利差收窄（BP）图6：中美10Y国债利差收窄（%，BP） 10Y-1Y国债10Y-1Y国开债中美利差（右）中国10Y国债美国10Y国债 1205200 1004100 8030 602-100 40 2