锂电铝协同发展，成长稳健

证券研究报告|2024年11月19日 核心观点公司研究·深度报告 煤电铝协同发展的综合能源企业。公司2001年成立，2007年登陆深交所，后通过2014、2019年两次收购快速进入火电和电解铝行业。近年来随着煤炭和电解铝价格的上涨以及新能源装机量的增长，公司营收持续增长，业绩显著改善。截至2024年9月30日，控股股东中电投蒙东能源集团有限责任公司持有公司55.77%的股份，公司实际控制人是国家电力投资集团有限公司。2023年电解铝、煤炭、煤电、新能源在营收中占比分别为53%、34%、7%、4%，在毛利中占比分别为26%、58%、5%、6%。 煤炭：坐拥大型露天煤矿，盈利能力稳健，资产注入空间较大。公司所属煤矿均为大型露天煤矿，截至2023年底核定产能4800万吨/年。公司煤炭开采成本低，且长协煤占比85%左右、售价相对稳定，盈利能力稳健。此外中长期看集团有3500万吨/年煤炭产能有望注入，助力产能增长。 电解铝：低电力成本，产能有约41%的提升空间。公司以铝载能，实现劣质煤就地转化，近3年电解铝用电成本仅0.27-0.28元（不含税），显著低于 行业平均水平。公司目前拥有86万吨/年电解铝产能，扎铝二期有望于2025 年底前投产，届时产能将达到121万吨/年；同时控股股东旗下还拥有较多电解铝产能。在行业供给端受限、下游新能源、以铝代铜等需求提升背景下，铝价中枢有望上移，叠加氧化铝价格回落预期，电解铝利润有望修复。 火电：拥有大型坑口火电机组，盈利能力有保障。公司拥有依托露天煤矿而建的2×600MW的大型坑口火电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组，具备持续盈利能力强、地理位置优越、运输成本低等优势，盈利能力稳健。 新能源发电：高毛利且装机量快速增长，成长空间大。随着公司大力转型发展清洁能源项目，新能源装机量由2021年的156万千瓦快速增长至2023年 的455.2万千瓦，其中上网装机容量约350万千瓦；2025年公司规划装机规 模将达到700万千瓦以上。2023年新能源发电毛利率约54%，远高于公司32%的平均水平，新能源发电业务的快速增长也有望提升公司整体的盈利水平。 盈利预测与估值：预计2024-2026年归母净利润57/61/67亿元，对应PE为8.4/7.8/7.1。我们认为公司股价估值区间在23.0-24.3元之间，相对于11月19日收盘价有11%-17%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：煤炭需求下降、新能源项目投产不及预期、安全生产事故影响、电解铝产品售价不及预期等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,793 26,846 28,868 30,118 35,710 (+/-%) 8.7% 0.2% 7.5% 4.3% 18.6% 归母净利润(百万元) 3987 4560 5668 6054 6666 (+/-%) 12.0% 14.4% 24.3% 6.8% 10.1% 每股收益（元） 2.07 2.03 2.53 2.70 2.97 EBITMargin 22.3% 22.1% 25.9% 26.5% 24.4% 净资产收益率（ROE） 17.0% 14.8% 16.4% 15.7% 15.6% 市盈率（PE） 10.2 10.4 8.4 7.8 7.1 EV/EBITDA 6.8 7.6 6.1 5.5 5.1 市净率（PB） 1.73 1.54 1.37 1.23 1.11 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 煤炭·煤炭开采 证券分析师：刘孟峦证券分析师：胡瑞阳010-880053120755-81982908 liumengluan@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520040001S0980523060002 证券分析师：焦方冉021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cn S0980522080003 基础数据 投资评级优于大市(首次) 合理估值23.00-24.30元 收盘价20.72元 总市值/流通市值46445/46445百万元 52周最高价/最低价23.86/13.52元 近3个月日均成交额331.85百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 电投能源（002128.SZ） 煤电铝协同发展，成长稳健 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 煤电铝协同发展的综合能源企业5 背靠国家电投的综合能源企业5 受益于行业周期红利，经营改善6 财务指标优化，分红水平提升7 煤炭：盈利能力稳健，资产注入空间较大9 坐拥大型露天煤矿，煤炭以长协为主9 资产注入空间较大，有望助力产能增长10 电解铝：低电力成本是核心竞争力，业绩弹性较大11 自建电厂，打造低成本核心竞争力11 扎铝二期助力产能增长，控股股东电解铝产能较大14 氧化铝价格下跌有利于公司铝冶炼利润修复14 火电：坑口电厂&东北主力核心大机组，盈利能力有保障15 新能源发电：装机量快速增长，成长空间大16 财务分析19 盈利能力19 营运能力20 债偿能力21 盈利预测22 假设前提22 未来3年业绩预测23 盈利预测的敏感性分析24 估值与投资建议25 相对估值25 投资建议26 风险提示27 附表：财务预测与估值28 图表目录 图1：公司股权结构示意图5 图2：公司营业收入变化6 图3：公司归母净利润变化6 图4：公司分行业营业收入变化（亿元）7 图5：公司分行业毛利变化（亿元）7 图6：公司主要业务营收占比情况7 图7：公司主要业务毛利占比情况7 图8：经营活动产生的现金流量净额变化（亿元）8 图9：期间费率呈降低趋势8 图10：公司ROE变化8 图11：资产负债结构改善8 图12：分红金额及分红率变化8 图13：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金变化（亿元）8 图14：公司煤炭产销情况（万吨）9 图15：公司吨煤售价、成本及毛利（元/吨）10 图16：公司煤炭业务成本构成10 图17：公司电解铝产销情况（万吨）11 图18：中国铝及氧化铝平均价（元/吨）11 图19：公司电解铝毛利率11 图20：公司电解铝单位售价、成本及毛利（元/吨）11 图21：中国电解铝用电价格（元/度，含税）12 图22：三家煤电铝公司吨铝毛利润对比（元/吨）12 图23：2024年10国内电解铝成本构成13 图24：公司电解铝成本构成13 图25：山西氧化铝价格走势（元/吨）15 图26：氧化铝价格上涨挤占电解铝利润（元/吨）15 图27：公司利用小时数行业领先16 图28：公司火力发电量及售电量（亿千瓦时）16 图29：公司火电度电盈利情况16 图30：公司新能源装机量快速增加17 图31：公司各业务毛利率表现17 图32：2023年公司风电利用小时数高于全国平均17 图33：2023年公司光伏发电利用小时数高于全国平均17 图34：公司新能源发电量及售电量（万千瓦时）19 图35：公司新能源度电盈利情况19 图36：可比公司营业收入（亿元）19 图37：可比公司净利润（亿元）19 图38：可比公司毛利率（%）20 图39：可比公司净利率（%）20 图40：可比公司ROE（%）20 图41：可比公司ROA（%）20 图42：可比公司存货周转天数（天）20 图43：可比公司应收账款周转天数（天）20 图44：可比公司总资产周转率21 图45：可比公司净营业周期21 图46：可比公司资产负债率（%）21 图47：可比公司EBITDA/带息债务21 图48：可比公司货币资金/短期债务21 图49：可比公司现金流量利息保障倍数21 表1：公司煤矿及储备情况9 表2：白音华二号、三号露天矿储量及产能10 表3：新疆和蒙东电解铝运费对比13 表4：国家电投的电解铝产能14 表5：公司新能源已投产项目不完全统计18 表6：公司新能源在建项目不完全统计18 表7：公司业务拆分23 表8：未来3年盈利预测表23 表9：情景分析（乐观、中性、悲观）1 表10：可比公司对比25 表11：同类公司估值比较25 煤电铝协同发展的综合能源企业 背靠国家电投的综合能源企业 公司是国家电力投资集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体。公司前身是霍林河矿务局，于2001年成立，2007年4月登陆深交所，2014年收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司，2019年收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权，2021年根据经营发展需要，公司名称由“内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司”变更为“内蒙古电投能源股份有限公司”。随着公司的快速发展，公司逐步成长为以煤为核心，以煤电铝一体化和清洁能源为重点的综合能源企业，并已成为国家电力投资集团有限公司在内蒙古区域重要的投资和发展平台。截至2024年9月30日，控股股东中电投蒙东能源集团有限责任公司持有公司55.77%的股份，公司实际控制人是国家电力投资集团有限公司。 实控人国家电力投资集团是全球最大的光伏发电、新能源发电、清洁能源发电企业。国家电力投资集团有限公司（简称“国家电投”）是中央直接管理的特大型国有重要骨干企业，由中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司于2015 年5月重组成立。集团产业链构建较好，实行煤、电、铝、路、港上下游一体化协同发展，率先推动煤电联营、水光互补、绿电炼铝等产业融合模式。经过十余年的绿色低碳转型发展，集团实现清洁能源装机1.71亿千瓦，清洁能源装机占比70.13%，是全球最大的光伏发电、新能源发电、清洁能源发电企业。 图1：公司股权结构示意图 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 煤电铝协同发展。煤炭方面，公司现有煤炭产能4800万吨/年，是蒙东及大东北 区域内最大的煤炭生产企业。电解铝方面，公司建成了年消耗约900万吨煤炭的 180万千瓦火电装机以及90万千瓦风电装机、15万千瓦光伏装机、86万吨电解 铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目，这是全球首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体思路，构建高载能产业清洁发展的示范区，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源产业链转型升级。电力则包含火电和新能源发电。火电方面，公司现有火电装机容量300万千瓦，其中包括霍林河循 环经济示范项目的180万千瓦，上网装机容量为120万千瓦。“十四五”期间公 司大力发展新能源，装机量从2021年的156万千瓦快速增长至2023年的455.2 万千瓦，其中除霍林河循环经济示范项目的105万千瓦装机外，其余全部上网；根据公司规划，2025年新能源装机量将达到700万千瓦以上。 受益于行业周期红利，经营改善 煤炭-电解铝-电力业务齐发力，营收保持增长；受益于行业周期红利，业绩有所改善。随着煤炭价格和电解铝价格的上涨、新能源装机量的增长，近年来公司营收持续增长，业绩显著改善。2023年公司实现营业收入268.5亿元，同比+0.2%；归母净利润45.6亿元，同比+14.4%。2023年公司业绩逆势增长主要系随着煤炭业务量价齐升。2024年前三季度，公司实现营业收入218.1亿元，同比+10.5%；归母净利润44.0亿元，同比+22.7%，主要是铝价上涨致电解铝业务营收和毛利实现同比增长。 图2：公司营业收入变化图3：公司归母净利润变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 煤炭和电解铝业务是公司主要的营收和利润来源。2023年，电解铝、煤炭、煤电、风电、太阳能发电在公司营收中占比分别为53.3%、34.0%、6.7%、2.2%、1.3%，在公司毛利中占比分别为26.0%、58.2%、5.1%、4.5%、1.6%。其中，煤