商贸零售行业2023年度投资策略：紧扣消费复苏主线，把握龙头业务拓圈机遇

证券研究报告|2022年12月6日 商贸零售行业2023年度投资策略 紧扣消费复苏主线，把握龙头业务拓圈机遇 行业研究·行业投资策略商贸零售 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：张峻豪021-60933168 zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭0755-81981311 liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 联系人：孙乔容若sunqiaorongruo@guosen.com.cn 22年消费受多因素承压，明年有望逐步复苏。2022年1-10月社零累计整体同比增长0.6%。疫情多点散发、经济环境承压以及居民消费意愿降低，导致社零增速放缓明显。但着眼明年，随着各地疫情防控优化措施执行，以及各项促消费政策的持续出台，相关板块疫后复苏确定性正在逐步提升。从我们重点关注的细分赛道来看，1）化妆品：1-10月化妆品社零下滑2.8%，行业整体加速分化，头部国货品牌凭借高品质产品推新及多品牌布局有望突出重围；2）医美：疫情叠加政策监管扰动今年板块行情，但行业长期高成长特征仍在，明年相关扰动因素消化后有望迎来行业反弹；3）黄金珠宝：疫情防控致年内行业数据波动较大，明年在婚庆及保值带来的刚性需求复苏下，以及龙头逆势加速扩店扩张，板块企业业绩反弹较为明确。 投资主线一：疫后反弹修复。随着当前疫情防控优化措施不断出台，明年预计疫情对消费的压制影响将逐步消减，相关板块迎来复苏机遇。在这一主线下，我们主要从以下角度优选标的：一是以线下消费为主，因而前期确实受疫情防控影响基本面受损；二是行业消费需求偏刚性因而疫后反弹也较为确定；三是估值或股价已有明显回落，已较为充分反映了前期基本面受损预期，因而后续反弹也相对可期。建议积极关注：1）黄金珠宝：周大福、中国黄金、迪阿股份、周大生、老凤祥；2）医美机构：朗姿股份、医思健康、雍禾医疗；3）线下连锁：王府井、名创优品、孩子王等。 投资主线二：优质龙头拓圈。医美、化妆品等优质细分赛道龙头在行业红利驱动之下，近年来逆势环境下仍取得了较为优异的业绩表现。但随着行业基数的扩大以及估值的相对高位，未来我们建议应更多关注头部公司利用前期积累的优势，通过内生外延实现新业务突破，打造业务第二增长曲线，从而带来基本面新增量，同时也提供估值溢价。1）化妆品板块：推荐在产品升级以及多品牌布局表现突出的珀莱雅、贝泰妮、华熙生物以及鲁商发展等；2）医美上游产品：推荐现有业务增长动能充足，未来新增管线具备差异化竞争优势的爱美客、巨子生物等。 风险提示：疫情反复影响终端需求，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。 表1：重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 收盘价 总市值（百万元） EPS PE 代码 名称 评级 12-05 12-05 2022E 2023E 2022E 2023E 603605 珀莱雅 买入 166.05 47078.39 2.60 3.20 63.87 51.89 300896 爱美客 买入 510.46 110443.13 6.48 9.32 78.77 54.77 600315 周大福 买入 15.14 151400.00 0.73 0.86 20.74 17.60 300957 贝泰妮 买入 131.52 55711.87 2.81 3.80 46.80 34.61 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测注：周大福货币单位为港元 01 行业复盘及展望：疫情等多因素扰动，明年期待反转 02 化妆品行业：行业持续分化，龙头优势明显 03 医美行业：疫情及政策扰动，供给驱动长期成长 04 05 黄金珠宝：需求刚性复苏明确，头部企业加速扩张投资建议：紧扣消费复苏主线，把握龙头扩圈机遇 一、整体消费数据复盘：疫情拖累复苏进程，明年有望逐步修复 2022年以来社零增速整体受疫情走势的影响出现较大波动，具体来看：在春节及出行增加情况下，1-2月整体消费有所回暖，社零增速6.7%，较21年12月份加快5pct。3月起受多地疫情散发影响，社零增速放缓，3月/4月/5月社零分别同比-3.5%/-11.1%/-6.7%。6-8月在疫情防控缓和下，增速相对平稳，但随着9月/10月疫情反弹，社零增速分别同比+2.5%/-0.5%。 疫情多点散发是社零消费增速下行的首要原因，同时去年以来经济下行压力也相对较大，居民收入水平以及消费意愿也在降低，多方面因素影响下，整体消费水平有所承压，2022年1-10月社零累计整体同比增长0.6%。 图1：中国社会消费品零售总额及同比增速（亿元、%） 社会消费品零售总额:当月值（亿元） 社会消费品零售总额:当月同比（%） 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2021年1-2月 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022年1-2月 2022-03 0 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 -20% 图2：2022年本土疫情趋势（例） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：11月为截至11月28日数据 从主要商品的零售数据看，粮油食品等必选品类表现坚挺，可选品类有所承压。具体来看，必选品类方面，粮油、食品类2022年1-10月实现9%的增速；饮料/烟酒类分别实现6.6%/4.2%的增速，日用品实现1.6%的增速。 可选品类方面，在疫情抑制消费情况下，除金银珠宝类消费稳健，其余品类均出现不同程度下滑，2022年1-10月纺织服装/金银珠宝/化妆品的社零消费分别同比-4.4%/+1.7%/-2.8%。 图3：限额以上单位商品的增速情况（必选品类，%）图4：限额以上单位商品的增速情况（可选品类，%） 0% 粮油食品零售额同比烟酒零售额同比 饮料零售额同比 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 6 5 4 3 2 1 2019/02 2019/07 -1 -20% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 化妆品零售额同比服装零售额同比金银珠宝零售额同比 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2019/12 2020/06 2020/11 2021/05 2021/10 2022/04 2022/09 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 分业态看，以必选消费品为主的超市及便利店表现稳健，电商消费增速在高基数情况下有所放缓，但仍领先整体社零增速，2022年1-10月电商渗透率达到26.2%，具体来看： 超市/便利店业态等线下业态受益疫情下囤货需求及就近消费需求的增加，2022年1-10月的零售额同比分别增长3.7%/4.6%；百货业态受疫情冲击影响，2022年1-10月的零售额同比下降6.8%。 线上业态方面，2022年1-10月全国网上零售额比上年增长4.9%，其中实物商品网上零售额109542亿元，增长7.2%，占社会消费品零售总额的比重为26.2%，较2021年上升1.7pct，反映疫情下消费者的线上消费习惯持续得到培养。分类目看，实物商品网上零售额中吃类/用类商品分别增长16.7%/5.3%，偏可选消费性质的穿类同比下降6.5%。 图5：限额以上零售业单位中超市/便利店/百货业态零售额增速（%）图6：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 35% 累计实物商品网上零售额当月同比 累计实物商品网上零售占社会零售总额比重 30% 25% 20% 15% 10% 5% 超市 便利店 百货店 21年1-3月 21年1-6月 21年1-9月 21年全年 22年1-3月 22年1-5月 22年1-6月 22年1-7月 22年1-8月 22年1-9月 22年1-10月 -10%0% 2019/02 2019/08 2020/03 2020/09 2021/04 2021/10 2022/05 -20% 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 整体来看，受疫情等外部因素影响，板块内上市公司的业绩受到一定影响，股价走势也已较为充分的反映了这一预期，其中美容护理（SW）指数截止11月30日较2021年底的的收盘价下跌15.47%，跑赢大盘6.54pct；商贸零售（SW）指数截止11月30日较2021年底的的收盘价下跌10.3%，但仍跑赢大盘11.71pct。 而展望明年，我们认为基本面最差的时期有望过去，未来有望在疫情防控优化以及刺激消费政策的持续加码下逐步重回正轨，其中优质消费企业价值底部正在逐渐形成。具体包括1）疫情防控逐步优化，对消费行业公司冲击有望逐步弱化：《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》以及二十条优化措施的提出，有望通过科学精准防控有效促进消费客流恢复。2）政府刺激经济决心强化，通过发放消费券、补贴、减轻贷款压力、金融支持等多方面刺激消费恢复和升级。 图7：商贸零售及美容护理板块2022年以来股价变化（%） 沪深300指数 SW美容护理指数 SW商贸零售指数 5% 0% 2022/01/04 2022/02/04 2022/03/04 2022/04/04 2022/05/04 2022/06/04 2022/07/04 2022/08/04 2022/09/04 2022/10/04 2022/11/04 -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 与2020年疫情爆发初期相比，今年的消费产业遭遇了更多的变量，具体包括：1）疫情防控压力加大：由于传播性更强的奥密克戎毒株影响，本轮疫情呈现影响时间更长、范围更广的特点，为应对所采取的常态化核酸和场所码管控也对人员的流动产生更大影响。2）政策的不确定性：近两年政策调控也影响了部分行业如互联网、教育培训、房地产等的经营，相关产业链中的企业利润下滑，经营也呈现困难。 上述因素的影响，叠加国内外宏观经济的变化，国内居民失业率走高，青年人失业率处于历史较高水平，居民人均可支配收入增速持续走低。如据国家统计局数据，2022年1—10月份，全国城镇调查失业率平均值为5.6%，其中10月份全国城镇调查失业率为5.5%，16—24岁劳动力调查失业率为17.9%，处于历史较高水平。上述因素综合影响下，居民消费意愿也呈现持续下行。 就业人员调查失业率:16-24岁人口（%）城镇调查失业率（%） 图8：全国城镇调查失业率、16-24岁劳动力调查失业率（%）25% 20% 15% 10% 5% 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 0% 图9：全国居民人均可支配收入季度增速（%） 累计实际同比 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2020年Q1 2020年Q2 2020年Q3 2020年Q4 2021年Q1 2021年Q2 2021年Q3 2021年Q4 20