债市情绪面周报（11月第3周）：供给冲击下，债市情绪有何变化？

供给冲击下，债市情绪有何变化？ 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（11月第3周） 报告日期：2024-11-18 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 对债市看法相对谨慎，长端震荡等待布局机会 本周我们对债市看法相对谨慎，长端偏震荡，30Y-10Y期限利差可能出现走阔，当前传统的债市分析框架来看，基本面环比有所改善（10月经济数据）、股债相关性走弱、内部资金面维持宽松、外部美元指数走强，短期债市供给压力带来阶段性扰动，我们对2023年末供给潮的机构行为进行复盘，发现券商的交易行为与债市走势整体保持一致，随着上周五尾盘券商转为大额净卖出债券，本周应当留意其行为变化所带来的扰动，曲线走陡的胜率更高，长端与超长端可逢回调后买入。 从我们统计的卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.06，市场观点维持中性偏多，较上周下降0.11，当前机构整体持中性偏多观点，3家偏多，12家中性： 20%机构均持偏多态度，关键词：宽货币冲政府债发行，基本面暂未反转，供给冲击仅为短期扰动； 80%机构均持中性态度，关键词：资金面宽松+曲线有望牛陡，供给冲击下长端+超长端震荡概率高，但同时也是买点。 买方情绪整体下行 截至11月15日，买方市场情绪指数录得0.96，较11月8日下降。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体下降，银行间债市杠杆率、质押回购成交额、隔夜回购成交额下降；利差方面，收益曲线呈牛陡形态，30Y-10Y国债利差、10Y-1Y国债利差、新老券利差走阔，国开-国债利差收窄；期货情绪方面，T主力、TS合约成交多空比下降，TF、TL合约成交多空比上升；一级市场方面，国债认购倍数、地方债认购倍数下降，理财的发行量、到期量下降。 风险提示： 流动性风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1卖方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周下降4 1.2信用债：城投债信用风险、隐性债务置换4 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2买方市场5 2.1买方市场情绪指数下降5 2.2交易情绪：债市换手率整体下降7 2.3资金杠杆：杠杆率下降8 2.4期货情绪：整体下降8 2.5一级发行：国债认购倍数整体下降，理财发行量下降10 3风险提示：11 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%）4 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表3市场情绪变化与中证转债指数5 图表4买方市场情绪指标及变化6 图表5买方市场情绪指数与利率走势（单位：%）6 图表610Y国开债换手率（单位：%）7 图表730Y国债换手率（单位：%）7 图表82022年12月以来利率债换手率（单位：%）8 图表9银行间债市杠杆率（单位：%，周）8 图表10T主力合约成交多空比9 图表11TS主力合约成交多空比9 图表12TF主力合约成交多空比9 图表13TL主力合约成交多空比10 图表14国债平均认购倍数10 图表15地方债平均认购倍数10 图表16债券型基金发行规模（单位：亿元）11 图表17理财类发行与到期数量（单位：只）11 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周下降 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.06，市场观点维持中性偏多，较上周下降0.11，当前机构整体持中性偏多观点，3家偏多，12家中性： 20%机构均持偏多态度，关键词：宽货币冲政府债发行，基本面暂未反转，供给冲击仅为短期扰动； 80%机构均持中性态度，关键词：资金面宽松+曲线有望牛陡，供给冲击下长端+超长端震荡概率高，但同时也是买点。 华安观点：对债市看法相对谨慎，长端震荡等待布局机会 本周我们对债市看法相对谨慎，长端偏震荡，30Y-10Y期限利差可能出现走阔，当前传统的债市分析框架来看，基本面环比有所改善（10月经济数据）、股债相关性走弱、内部资金面维持宽松、外部美元指数走强，短期债市供给压力带来阶段性扰动，我们对2023年末供给潮的机构行为进行复盘，发现券商的交易行为与债市走势整体保持一致，随着上周五尾盘券商转为大额净卖出债券，本周应当留意其行为变化所带来的扰动，曲线走陡的胜率更高，长端与超长端可逢回调后买入。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年（右轴） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：城投债信用风险、隐性债务置换 市场热词：城投债信用风险、隐性债务置换 #城投债信用风险，关键词：城投债信用风险缓解、情绪边际向好，但仍存在市场担忧，建议寻找收益率低位机会，适度配置高流动性资产。 #隐性债务置换，关键词：城投平台和地方政府信用挂钩程度减弱，长期城投债利差分化程度加大，适度配置中短久期城投债。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 股债跷跷板效应、地方 估值修复、长 久期信用债 信用债调整、 化债措施 债置换、REITs三季报 公布城投债信用风险、隐性债务置换 债市调整、信用利差信用债修复、化债政策 股债跷跷板效应、 流动性 财政政策预期、 化债进程 77 67 57 47 37 27 17 09/2009/2309/2609/2910/0210/0510/0810/1110/1410/1710/2010/2310/2610/2911/0111/0411/0711/1011/13 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，7家偏多，5家中性。 58%机构均持偏多态度，关键词：转债估值仍有提升空间； 42%机构均持中性态度，关键词：多空因素处于平衡态。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 450 440 430 420 410 400 390 380 370 09/23 360 卖方市场情绪指数（右轴）中证转债（左轴） 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 09/25 09/27 09/29 10/01 10/03 10/05 10/07 10/09 10/11 10/13 10/15 10/17 10/19 10/21 10/23 10/25 10/27 10/29 10/31 11/02 11/04 11/06 11/08 11/10 11/12 11/14 -0.05 资料来源：Wind，华安证券研究所 3买方市场 3.1买方市场情绪指数下降 截至11月15日，买方市场情绪指数录得0.96，较11月8日下降。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体下降，银行间债市杠杆率、质押回购成交额、隔夜回购成交额下降；利差方面，收益曲线呈牛陡形态，30Y-10Y国债利差、10Y-1Y国债利差、新老券利差走阔，国开-国债利差收窄；期货情绪方面，T主力、TS合约成交多空比下降，TF、TL合约成交多空比上升；一级市场方面，国债认购倍数、地方债认购倍数下降，理财的发行量、到期量下降。 图表4买方市场情绪指标及变化 指标单位11月15日11月8日边际变化 交易情绪 10Y国开债换手率%5.995.96+ 30Y国债换手率%1.231.41- 利率债换手率%0.740.78- 中长期债券型基金久期%2.322.48- 资金杠杆 债市杠杆率 质押式回购成交额隔夜回购成交额 % 亿元亿元 107.71 72,466 64,579 108.06 78,985 70,236 - - - 利率债成交量（二级）亿元较上周减少较上周增加- 利差预期 30Y-10Y国债利差BP18.7717.08+ 10Y-1Y国债利差BP70.7370.05+ 国开-国债利差BP5.956.71- 新老券利差BP3.002.75+ 期货情绪 T合约多空比 TS合约多空比TF合约多空比TL合约多空比 / / / / 1.01 0.89 0.97 1.00 1.03 0.98 0.96 0.98 - - + + 一级发行 国债认购倍数/2.973.53- 地方债认购倍数/22.2926.77- 政金债全场倍数/0.000.00/ 债基发行规模亿份00/ 理财发行只618667- 理财到期只502512- 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5买方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2023-01 2.00 10Y中债国债到期收益率（左轴，单位：%）买方市场情绪指数（右轴） 1.50 1.00 0.50 2024-09 2024-10 0.00 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2交易情绪：债市换手率整体下降 30Y国债换手率下降，11月15日换手率录得1.23%，较11月8日下降0.18pct，较周一下降1.19pct，周平均换手率为2.04%；利率债换手率较上周下降，11月15日换手率录得0.74%，较11月8日下降0.03pct，较周一下降0.21pct；10Y国开债换手率较上周上升，11月15日换手率录得5.99%，较11月8日上升0.04pct，较周一下降0.45pct。 图表610Y国开债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表730Y国债换手率（单位：%） 202420232022 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82022年12月以来利率债换手率（单位：%） 2.5% 利率债换手率 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.3资金杠杆：杠杆率下降 从资金面来看，近期杠杆率下降。截至11