债市技术面周报（7月第1周）：信用借券后，债市有何变化？

信用借券后，债市有何变化？ 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（7月第1周） 报告日期：2024-07-06 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 借券公告后，债市情绪走弱，利率曲线熊陡 本周现券情绪出现走弱。债市在央行公告借入债券后，出现一定程度回调，长端与超长端利率上行幅度最为明显，10Y、30Y国债收益率分别较前一周增加7bp、8bp。 从交易格局来看，基金、券商分别是长债与超长债的主要卖盘，农商行则相应为买盘，其余银行系整体卖出10Y期限利率债，而小幅买入30Y。中短端方面，大行与农商行是主力配置机构，大行依然加仓1-3Y期限利率债，农商行增配3-7Y，而其他（包含外资）类型机构继续增配短债（由上周增配同业存单转为本周国债）。 在央行借券公告后，本周的债券借贷量暂未出现明显变化。根据idata数据，以活跃券为例，截止7月5日，10Y国债与30Y国债活跃券的借入额分别为683亿元与653亿元，较上周增加3亿元与62亿元；因此从量的角度而言其变化并不大，且30Y国债借贷量的增加主要源自于中小银行，但考虑到央行借券为无固定期限+信用借入的组合模式，后续发生借入债券的机构分类与统计口径或出现一定调整。 债市其他技术面指标依然积极 本周债市资金面相对宽松，资金利率运行平稳，DR007降至1.80%，债券供给节奏依然相对较慢，从银行系净融出的情况来看，银行系净融出升至3.69万亿元（周内有所下降），但理财依然在融出资金（7月5日 净融出0.17万亿元）； 债市杠杆、久期有所回升。本周债市杠杆率升至107.71%，较上周回升0.1pct，但周内整体下降，考虑到上周末为跨半年时点，因此当前债市杠杆率的水平依然不高；而在本周债市回调的情况下，中长期债基久期不降反升，利率债基、绩优利率债基久期中位数均出现小幅上行。 整体来看，当前债市的利空因素在于央行借券所产生的情绪冲击及后续的实质影响，但交易结构、资金融出、杠杆久期、借贷等技术面视角下，指标依然相对积极，利率短期或以震荡为主。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：国债、国开债各期限收益率普遍上行4 1.2期限利差：普遍上行，短期限利差上行幅度大4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：升至107.71%5 2.2本周质押式回购日均成交额6.6万亿元，日均隔夜占比88.84%6 2.1资金面：银行系资金融出持续上升7 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数升至2.72年9 3.2利率债基久期升至3.47年10 3.3优绩利率债基久期升至3.39年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：各期限利差倒挂均减缓11 4.2隐含税率：短端上行，长端下行11 4.3国债与国开债新老券利差：倒挂12 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）6 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）7 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年6月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年6月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表15国债新老券利差（单位：BP）12 图表16国开债新老券利差（单位：BP）12 图表17国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表18国债230026.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表22国开债230210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：国债、国开债各期限收益率普遍上行 国债收益率方面，除短端（1Y）外，其余各期限国债收益率普遍上行，10Y/15Y/30Y长期限收益率上行幅度较大。1Y收益率下行1bp，3Y收益率上行3bp，5Y收益率上行2bp，7Y收益率上行3bp，10Y收益率上行7bp，15Y收益率上行8bp，30Y收益率上行 8bp。分位点方面，3Y升至4%分位点，5Y升至2%分位点，10Y/15Y升至2%分位点， 30Y升至5%分位点。 国开债收益率方面，各期限国开债收益率普遍上行，10Y/15Y/30Y长期限收益率上行幅度较大。1Y收益率上行2bp，3Y收益率上行2bp，5Y收益率上行2bp，7Y收益率上行3bp，10Y收益率上行7bp，15Y收益率上行5bp，30Y收益率上行6bp。分位点方面，短端升至4%分位点，3Y升至3%分位点，5Y升至1%分位点，10Y升至2%分位点，15Y/30Y升至1%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 6月14日收益率 1.59 1.90 2.06 2.21 2.26 2.37 2.50 6月21日收益率 1.59 1.90 2.04 2.18 2.26 2.36 2.48 6月28日收益率 1.54 1.80 1.98 2.10 2.21 2.31 2.43 7月5日收益率 1.53 1.83 2.00 2.13 2.28 2.39 2.51 6月14日分位点 4% 5% 4% 1% 1% 2% 4% 6月21日分位点 4% 5% 3% 1% 2% 1% 3% 6月28日分位点 3% 3% 1% 0% 0% 0% 0% 7月5日分位点 3% 4% 2% 0% 2% 2% 5% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 6月14日收益率 1.80 2.03 2.10 2.27 2.33 2.46 2.58 6月21日收益率 1.78 2.00 2.08 2.26 2.34 2.44 2.56 6月28日收益率 1.69 1.94 2.03 2.20 2.29 2.39 2.49 7月5日收益率 1.71 1.96 2.05 2.23 2.36 2.44 2.55 6月14日分位点 7% 5% 1% 1% 1% 1% 2% 6月21日分位点 5% 4% 1% 1% 2% 1% 1% 6月28日分位点 3% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 7月5日分位点 4% 3% 1% 0% 2% 1% 1% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：普遍上行，短期限利差上行幅度大 国债方面：除5Y-3Y，其余利差普遍上行，短期限利差上行幅度大。1Y-DR001息差上行15bp，1Y-DR007息差上行35bp；3Y-1Y息差上行4bp，5Y-3Y息差下行1bp，7Y-5Y息差上行1bp，10Y-7Y息差上行5bp，15Y-10Y息差上行1bp，30Y-15Y息差上行1bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至2%分位点，1Y-DR007升至5%分位点，3Y-1Y升至42%分位点，5Y-3Y降至58%分位点，7Y-5Y升至13%分位点，10Y-7Y升至99%分位点， 15Y-10Y升至11%分位点，30Y-15Y升至5%分位点。 国开债方面：短期限利差上行幅度较大。1Y-DR001息差上行17bp，1Y-DR007息差上行37bp；57-3Y息差上行1bp，7Y-5Y息差下行1bp，10Y-7Y息差上行4bp，15Y-10Y息差下行1bp。分位点方面，1Y-DR001升至3%分位点，1Y-DR007升至8%分位点，5Y-3Y升至11%分位点，7Y-5Y降至34%分位点，10Y-7Y升至93%分位点，15Y-10Y降至 0%分位点，30Y-15Y分位点降至27%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：升至107.71% 7月1日-7月5日，杠杆率周内持续下降。截至7月5日，杠杆率约为107.71%，较上周五上升0.1pct，较本周一（7月1日）下降0.6pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 7月5日，银行间质押式回购余额约为10.61万亿元，较上周五上升0.17万亿元， 较本周一下降0.7万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额6.6万亿元，日均隔夜占比 88.84% 日均回购成交额较上周上升，7月5日质押式回购成交额为6.8万亿元。7月1日至 7月5日，质押式回购日均成交额约为6.8万亿元，较上周上升1.3万亿元；周五质押式 回购成交额约6.8万亿元，较上周五上升2.72万亿元，较本周一上升0.72万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 7月1日-7月5日，隔夜质押式回购成交额均值为5.9万亿元，环比上升1.7万亿元。隔夜成交占比均值为88.84%，环比上升9.29pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.1资金面：银行系资金融出持续上升 7月1日至7月5日，银行系资金融出持续上升。大行与政策行7月5日资金净融 出为3.18万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.93万亿元，周五净融出0.51万 亿元。银行系净融出为3.69万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。7月5日基金净融入为2.01万亿元， 货基净融出为1.61万亿元。 7月1日至7月5日，银行单日出钱量先升后降。7月5日，大行单日出钱量为2.96 万亿元，中小行单日融入发生额为0.04万亿元。 DR007大幅下行。截止7月5日，DR007为1.80%，较上周五下降0.30pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 2021 2022 2023 2024 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1234567891112 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年6月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 分机构净融入余额 主要资金融出机构 主要资金融入机构 日期 银行