固收出海系列（一）：一文读懂结构化票据

证券研究报告 固定收益|专题报告 一文读懂结构化票据——固收出海系列 （一） 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月19日 证券研究报告 |报告要点 结构化票据是一种以票据形式发行、由“固定收益型产品”和“衍生性金融产品”组成的投资工具，其透过发行机构将大部分的本金投资于固定收益产品，并利用剩余少数本金从事衍生性金融产品的投资，因此能够同时提供传统固定收益产品的本金保护功能和挂钩资产上涨所带来的获利空间。在境内债券资产荒的大背景下，我们聚焦于境外结构化票据，对其分类、优劣、收益架构、投资渠道等进行分析，以提供固收业务出海新思路。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/26 固定收益|专题报告 2024年11月19日 信用周观点 一文读懂结构化票据——固收出海系列（一） 相关报告 1、《近期国债期货移仓换季策略》 2024.11.17 2、《哪些可转债倾向强赎？》2024.11.14 扫码查看更多 初识结构化票据 结构化票据是一种以票据形式发行、由“固定收益型产品”和“衍生性金融产品组成的投资工具，其透过发行机构将大部分的本金投资于固定收益产品，并利用剩余少数本金从事衍生性金融产品的投资，因此能够同时提供传统固定收益产品的本金保护功能和挂钩资产上涨所带来的获利空间。按照挂钩资产类别，结构化票据可以分为利率挂钩型、股票挂钩型、商品挂钩型、信用挂钩型等品种。按照对本金的保障程度，结构化票据可以分为保本结构性产品和非保本结构性产品。 结构化票据的优势与风险 相较于一般的固定收益类资产，结构化票据的优势在于：（1）提供多样化的投资选择和潜在的增强投资收益。（2）在票据层面上实现加杠杆功能。但同时，结构化票据也因其底层设计的复杂性而存在一定风险：（1）流动性较弱，发行后本身很少交易，且一般有约定的投资周期。（2）市场风险。结构化票据本质是一个嵌入金融衍生工具的票据，因此需承担底层资产的市场波动风险，非保本型产品外或面临一定本金损失风险。（3）信用风险，本质是一种来自投资银行的非担保型债务。 市场常见的结构化票据产品 （1）保本基金挂钩票据：作为结构化票据中的一个大类，因其架构相对简单，不用涉及复杂的衍生产品对冲而往往受到中资机构的偏好。 （2）单边看涨“鲨鱼鳍”结构票据：市场上较为常见的、风险较低的保本型结构化产品，在享有本金保障的同时又能参与一定范围内挂钩资产价格涨跌所带来的 收益。 （3）挂钩美国国债的固定票息票据：在产品期限内投资者将定期收到固定票息，到期后根据挂钩资产价格表现，投资者可取回本金和票息或以行权价格认购与本金等值的相应股票、债券等挂钩资产。 如何参与结构化票据投资？ QDII是最为常见的跨境投资渠道。根据规定，证券类/银行类/信托类跨境产品均可以投向“与固定收益、股权、信用、商品指数、基金等标的物挂钩的结构性投资产品”。在此背景下，QDII也是目前境内投资者参与境外结构化票据投资最常见的一类渠道，且投资架构较为直观。此外，结构化票据还可以作为合格境内有限合伙人(QDLP)和合格境内投资企业(QDIE)的投资标的，但QDLP和QDLE推出时点更晚，目前也相对小众，因此常见的结构化票据参与方式还是以QDII为主。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；海外市场不确定性较大；产品情景假设与实际存在差异。 正文目录 1.初识结构化票据5 1.1什么是结构化票据？5 1.2结构化票据的分类5 1.3结构化票据的优势与风险6 2.市场常见的结构化票据产品7 2.1保本基金挂钩票据7 2.2单边看涨“鲨鱼鳍”结构票据8 2.3挂钩美国国债的固定票息票据9 3.如何参与结构化票据投资？10 3.1QDII是最为常见的跨境投资渠道10 3.2QDLP和QDLE也可作为参与渠道11 4.本周信用事件与收益率图谱12 4.1本周重点信用事件12 4.2收益率图谱12 5.信用债市场回顾16 5.1一级市场16 5.2二级市场19 6.风险提示25 图表目录 图表1：结构化票据常见分类示意图6 图表2：情景假设下的保本基金挂钩票据产品基本要素7 图表3：情景假设下的保本挂钩基金票据的挂钩资产走势图7 图表4：情景假设下的保本基金挂钩票据的投资收益率演示图7 图表5：情景假设下的单边看涨“鲨鱼鳍”结构票据产品基本要素8 图表6：情景假设下单边看涨“鲨鱼鳍”结构票据的挂钩资产走势图8 图表7：情景假设下单边看涨“鲨鱼鳍”结构票据收益率演示图8 图表8：情景假设下美债挂钩固定票息票据产品的基本要素9 图表9：情景假设下美债挂钩固定票息票据的产品回报演示图9 图表10：QDII产品投资范围与相关法规10 图表11：通过QDII参与境外结构性票据的投资架构示意图10 图表12：本周重点信用事件明细梳理11 图表13：本周各期限城投债收益率情况（%）12 图表14：各省份城投债收益率情况（%）12 图表15：本周各期限产业债收益率情况（%）13 图表16：各行业产业债收益率情况（%）14 图表17：本周金融债收益率情况（%）15 图表18：信用债发行（亿元）16 图表19：城投债发行（亿元）16 图表20：本周各类型信用债发行量（亿元）16 图表21：本周各等级信用债发行量（亿元）16 图表22：本周信用债取消发行量（亿元，%）17 图表23：本周信用债票面利率（%）17 图表24：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）17 图表25：本周信用债投标下限（BP）18 图表26：本周产业债和城投债投标下限（BP）18 图表27：本周信用债各评级投标下限（BP）18 图表28：本周信用债各期限投标下限（BP）18 图表29：本周信用债审批进度（亿元，个）19 图表30：本周城投债审批进度（亿元，个）19 图表31：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）20 图表32：本周城投债各评级成交情况（亿元）20 图表33：本周产业债各评级成交情况（亿元）20 图表34：本周各评级城投债利差变动（BP）21 图表35：本周各评级产业债利差变动（BP）21 图表36：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）21 图表37：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）22 图表38：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）22 图表39：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）23 图表40：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）23 图表41：本周产业债异常成交情况（%，BP）23 图表42：本周城投债异常成交情况（%，BP）24 1.初识结构化票据 1.1什么是结构化票据？ 结构化票据是一种以票据形式发行、由“固定收益型产品”和“衍生性金融产品”组成的投资工具，其透过发行机构将大部分的本金投资于固定收益产品，并利用剩余少数本金从事衍生性金融产品的投资，因此能够同时提供传统固定收益产品的本金保护功能和挂钩资产上涨所带来的获利空间。整体来看，结构化票据的回报最终取决于票据挂钩标的资产类别的市场表现。 1.2结构化票据的分类 1.2.1根据挂钩资产划分 按照挂钩资产类别，结构化票据可以分为利率挂钩型、股票挂钩型、商品挂钩型、信用挂钩型等品种。 （1）利率挂钩型：挂钩某一利率指标或者几种利率指标，根据利率走势来决定产品的收益，例如后文将详细介绍的挂钩美国国债的固定票息票据。 （2）股票挂钩型：与单一股票或一篮子股票挂钩，实际由固定收益证券和一个股票期权合约组成，产品到期浮动收益取决于挂钩股票价格走势。 （3）商品挂钩型：与特定商品（如黄金、原油等）的价格挂钩，产品收益与所挂钩的商品价格的变动相关。 （4）信用挂钩型：产品回报与参考实体的信用状况（如延期还款、未能支付、破产、重组等）挂钩，若参考实体期间发生信用事件则投资人或面临本金亏损。 1.2.2按照本金风险分类 按照对本金的保障程度，结构化票据可以分为保本结构性产品和非保本结构性产品。 （1）保本结构性产品：投资者在到期时，本金可以受到一定保障，而能否获得固定利息则需根据具体产品设计，收益存在浮动可能，如单边“鲨鱼鳍”结构票据。 （2）非保本结构性产品：在整个投资期限内，投资者需真实承担挂钩标的资产的价格波动，可能面临一定的本金损失风险。 图表1：结构化票据常见分类示意图 资料来源：GoFintech，国联证券研究所 1.3结构化票据的优势与风险 相较于一般的固定收益类资产，结构化票据的优势主要在于： （1）提供多样化的投资选择和潜在的增强投资收益。结构化票据通过与不同类型的资产挂钩，并设计多种回报方式，可以为投资者提供参与海外市场的渠道，并有机会利用特定的市场机会或策略获得较高的潜在收益。 （2）在票据层面上实现加杠杆功能。例如，通过QDII专户直投境外债券不能加杠杆，但若以结构性票据作为投资标的，则可在票据层面上利用其衍生品特点 达成加杠杆的目的。 但同时，结构化票据也因其底层设计的复杂性而存在一定风险： （1）流动性较弱。结构化票据发行后本身很少交易，且一般会有约定的投资周期，到期前赎回可能会面临较大损失，因此不适合短期流动性强的投资需求选择。 （2）市场风险。结构化票据本质是一个嵌入金融衍生工具的票据，因此需要承担底层资产的市场波动风险，非保本型产品或面临一定本金损失风险。 （3）信用风险。结构化票据本质是一种来自投资银行的非担保型债务，如果结构化票据的发行人或相关机构陷入财务困境或债务违约，投资者可能会面临信用风险，或导致本金损失。 2.市场常见的结构化票据产品 当前市场已出现较多相对标准化的结构化票据，我们主要根据市场风险的大小，重点介绍几类较为常见的保本或非保本型结构化票据产品。 2.1保本基金挂钩票据 跨境基金挂钩票据作为结构化票据中的一个大类，因其架构相对简单，不用涉及复杂的衍生产品对冲而往往受到中资机构的偏好。 为阐述保本基金挂钩票据的基本原理，本文作如下情景假设以进行举例说明：票据挂钩资产为境外某私募基金，期限为2年，本金保障为100%，参与率为100%，在到期日会偿付全部本金，且票据收益率为Max(0,期末价格/期初价格-1）*参与率。 图表2：情景假设下的保本基金挂钩票据产品基本要素 期限 挂钩标的 收取回报 本金保障 参与率 最高回报 票据收益率 2年 境外某私募基金 到期日 100% 100% 无限 Max(0,期末价格/期初价格-1）*参与率 资料来源：国联证券研究所 根据我们的假设，该票据在到期日一般存在2种可能的收益情况。（1）到期时如果 挂钩标的价格高于初始价格，投资者将获得100%本金，并根据参与率分享挂钩资产的上涨收益，即产品的绝对收益率=Max（0，期末价格/期初价格-1）*参与率（此处为100%）。（2）到期时如果挂钩标的价格等于或低于初始价格，投资者将获得100%本金，即仅对本金进行保障。 图表3：情景假设下的保本挂钩基金票据的挂钩资产走势图图表4：情景假设下的保本基金挂钩票据的投资收益率演示图 资料来源：国联证券研究所资料来源：国联证券研究所 2.2单边看涨“鲨鱼鳍”结构票据 单/双向“鲨鱼鳍”结构票据同样属于一类市场上较为常见的、风险较低的保本型结构化产品，在享有本金保障的同时又能参与一定范围内挂钩资产价格涨跌所带来的收益。 为阐述单边看涨“鲨鱼鳍”结构票据的基本原理，本文作如下情景假设以进行举例说明：票据挂钩资产为海外某股票指数，期限为2年，本金保障为100%，参与率为100%，在到期日进行敲出观察，敲出界限为110%，敲出回报为7%。 图表5：情景假设下的单边看涨“鲨鱼鳍”结构票据产品基本要素 期限 挂钩标的 本金保障 初始价 参与率 敲出界限 一次性敲出回报 票据偿付 2年 某海外股票指数 100% 100% 100% 110% 7% 根据到期日是否被敲出分类讨论 资料来源：国联证券研究所 根据我们的假设，该票据在到期