固定收益专题：一文读懂票据分析框架

固定收益专题 一文读懂票据分析框架 票据融资规模持续增长，成为中小企业重要融资渠道，近期备受关注。广义票据包括本票、支票和汇票，而狭义票据指的是商业汇票，即出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。票据的出现极大地帮助中小微企业解决融资难、融资贵等问题，但有多方面问题需要厘清。票据为何备受关注？票据市场如何运行的？我国票据市场发展四十余年，为何风险事件层出不穷？监管又 是如何应对？如何用票据量价来判断信贷投放节奏？为何票据对信贷指示意义有所下降？本文将详细解答这些问题并搭建完整票据分析框架。 我国票据市场开展有四十余年，灰色手段层出不穷，监管愈发严格。承兑汇票与一般贷款公用银行贷款限额，当企业贴现后可计入信贷额度，而转贴现或再贴现后可腾出额度用来投放一般贷款，成为各大商业银行完成监管额度的有力工具。在人民银行采取信贷收紧政策的背景下，各商业银行为了腾出信贷额度，采取多种灰色手段将票据业务移除信贷规模统计表。除银行以外，票据中介、纸票风险、票据套利、城投票据逾期等问题接踵而至，票据市场风险不断提高，监管也愈发严格。 详细解读近期票据监管的“两个办法”。《标准化票据管理办法》和《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》于近期相继出台，主要政策思路在 于解决中小实体融资问题以及提高票据流动性。后文将详细解读“两个办法”背后的政策逻辑以及对票据市场的重要意义。 信贷投放对判断债市走向有重要意义，而票据利率以及融资规模可成为其先行指标。票据兼具资金属性以及信贷属性，因而票据利率价格不仅体现流动性松紧程度，一定程度上也是信贷松紧的体现。用票据量价预测信贷投放节奏的逻辑是当实体经济融资需求疲弱，银行向同业买入票据或加大票据贴现来完成信贷监管考核指标，“以票冲贷”导致票据供不应求，转贴现利率下降；当融资需求旺盛，一般贷款利率较贴现利率更高，银行卖出票据或更倾向于释放一般贷款，对票据有一定挤出效应，转贴现利率上涨。 近期监管力度加大，银行“以票冲贷”受限导致票据的指示意义有所减弱。银行冲贷现象监管加强，例如在普惠型小微贷款的“两增”考核中剔除贴现及转贴现业务。观察近期数据，发现新增贷款走势基本符合票据利率波动带来的预期，但在近期票据利率和信贷投放量罕见发生偏离。 风险提示：票据违约风险：票据违约可能使得城投风险上升。 证券研究报告|固定收益研究 2023年02月23日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：银行资本办法修订冲击多大，债市已反映几何？》2023-02-22 2、《固定收益定期：紧货币+宽信用，不常见的组合》 2023-02-20 3、《固定收益专题：从专项债分配看省会首位度》2023- 02-19 4、《固定收益定期：资金紧平衡，机构拉久期——流动性和机构行为跟踪》2023-02-18 5、《固定收益点评：成交低迷，半数以上为城投拿地— —23M1土地成交数据盘点》2023-02-17 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、票据融资为何备受关注？4 1.1票据业务的基本概念和市场模式4 1.2票据融资规模平稳增长，成为中小微企业重要资金渠道7 2、票据市场动荡的四十余年：梳理关键事件及监管措施9 2.1票据市场从冷门到过热，是谁参与其中？9 2.2信贷收紧下，银行如何通过票据腾出信贷规模？9 2.3票据中介畸形发展，纸质票据风险叠加11 2.4票据套利影响几何？为何会出现？12 2.5票据转让需真实贸易关系，监管愈发严格13 2.6城投票据持续逾期，信用风险需要关注13 2.7详解近期票据监管的“两个办法”15 2.7.1《标准化票据管理办法》15 2.7.2《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》16 3、厘清票据利率及融资，展望信贷投放节奏17 3.1票据利率的双重属性有何指示作用？17 3.2票据融资对信贷规模判断有何补充作用？20 4、监管力度加大，票据对信贷的指示意义有所下降22 4.1票据对信贷的指示意义减弱了吗？22 风险提示23 图表目录 图表1：广义票据分类及定义4 图表2：银票承兑金额相较商票占比高5 图表3：票据相关操作梳理6 图表4：票据在一级市场、二级市场的主要操作和参与者7 图表5：2022年票据承兑额呈现平稳上涨8 图表6：2022年票据贴现额大幅上涨8 图表7：2019年中小微企业票据承兑余额占比70%8 图表8：2019年中小微企业贴现余额占比81%8 图表9：2019年票据融资高速增长9 图表10：银行利用票据腾出信贷规模手段层出不穷10 图表11：票据中介主要两种运行模式11 图表12：2016年银行大额票据风险事件12 图表13：城投票据逾期主体数量不断上升14 图表14：持续逾期标准前后对比14 图表15：持续逾期城投数量：新旧标准对比15 图表16：标准化票据运行模式？16 图表17：人民银行关于票据市场管理办法16 图表18：我国票据业务监管愈发严格、透明17 图表19：转贴现率对基准利率波动较为敏感18 图表20：票据利率行情对信贷的指示意义(左轴：万亿元，右轴：%)19 图表21：票据利率在每年一季度呈现大幅度上行19 图表22：信贷属性溢价与新增人民币贷款走势一致（3月移动平均）20 图表23：信贷属性溢价与新增票据融资呈反向走势20 图表24：票据利率和新增票据融资走势呈反比20 图表25：票据利率和新增人民币贷款走势呈正比（3个月移动平均）20 图表26：新增票据融资占新增信贷比重21 图表27：票据期限利差与新增人民币贷款呈反向走势21 图表28：票据期限利差与票据融资呈同向走势21 图表29：票据利率与新增信贷规模发生偏离22 1、票据融资为何备受关注？ 1.1票据业务的基本概念和市场模式 关注票据市场的主要原因：1.票据融资规模持续上涨；2.预测贷款投放情况。票据融资近年来越来越受到市场关注，一方面从体量上来看票据融资规模占人民币境内贷款规模已达到6%，不可忽视。另一方面银行为满足放贷考核指标，会使用票据冲贷，由于票 据融资和未贴现银行承兑汇票的规模和利率都是相对高频指标，因此可以很好的用于预测贷款的投放情况。在此之前，我们先详细厘清票据基本概念及票据市场的分类。 根据票据法，广义的票据包括本票、支票和汇票。其中本票是由出票人自己签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。支票是指由出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金 额给收款人或者持票人的票据。汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。按照签发人是银行还是非银行，汇票又划分为银行汇票与商业汇票。商业汇票即为我们狭义所理解的票据，对于商业汇票而言，如果承兑方是存款类金融机构，则为银行承兑汇票，如果承兑方为企业，则为 商业承兑汇票。 图表1：广义票据分类及定义 分类 定义 本票 是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 支票 是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 汇票 银行汇票 以银行作为出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人的票据。 商业汇票 银行承兑汇 票 以银行外企业作为出票人签发的，委托银行和农信社在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人的票据。 商业承兑汇 票 以银行外企业作为出票人签发的，委托企业在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人的票据。 资料来源：票据法，国盛证券研究所 我国票据市场以商业汇票为主，其中银行承兑汇票占比较高。本票和支票因功能单一而使用频率较低，已经逐渐被市场淘汰。汇票方面，我国汇票以商业汇票为主，而银行承 兑汇票（银票）因信用好、流动性高等优势占据商业汇票的主导地位。从承兑市场表现来看，2021年票据市场承兑金额为24.15万亿元，其中银票承兑20.35万亿元，同比增长10.19%；商票承兑3.80万亿元，同比增长4.85%。从贴现方面来看，同年票据市场贴现金额15.02万亿元，其中银票贴现13.80万亿元，同比增长11.43%；商票贴现1.22万亿元，同比增长17.98%。 图表2：银票承兑金额相较商票占比高 25 20 15 10 5 0 201920202021 25% 20% 15% 10% 5% 0% 银票承兑金额（万亿元）商票承兑金额（万亿元）银票增速商票增速 资料来源：票交所，国盛证券研究所 关于票据的操作主要有出票、背书转让、承兑、贴现、转贴现和再贴现等。根据《票据法》、《电子商业汇票管理办法》： （1）出票是指出票人签发票据并将其交付给收款人的票据行为，汇票的出票人必须与付款人具有真实的委托付款关系，并且具有支付汇票金额的可靠资金来源，出票人不得签 发无对价的汇票用于骗取银行或其他票据当事人资金。出票人需要在承兑行按不同信用等级缴纳保证金。 （2）背书是指在票据背面或者粘贴单上记载有关事项并签章的票据行为。背书转让应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。 （3）承兑是指汇票付款人承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为； （4）贴现是指持票人将未到期的票据按一定利率转让给金融机构的行为，是金融机构向企业融出资金的一种行为。 （5）转贴现是指金融机构将手中的未到期票据，再向其他银行或贴现机构进行贴现的票据转让行为，是金融机构之间资金融通的一种方式。 （6）再贴现是中央银行通过买进银行业金融机构持有的已贴现但尚未到期的商业票据，向金融机构提供融资支持的行为，再贴现是央行的一种货币政策工具，其利率由央行制定、调整并体现货币政策取向。 贴现、转贴现和再贴现按照交易方式，分为买断式和回购式。买断式和回购式都是指贴出人（出票人）将票据权利转让给贴入人（购票人），但区别在于前者不约定日后赎回的交易方式，后者约定日后赎回的交易方式。 图表3：票据相关操作梳理 资料来源：票交所，国盛证券研究所 案例解析票据市场的操作。票据市场以商业汇票为主要工具，根据发行市场和交易市场的定义，出票、承兑的操作在一级发行市场实现，背书转让、贴现、转贴现、再贴现的操作在二级交易市场实现，我们将用模拟案例解释企业、商业银行和央行在票据一、二 级市场的具体操作。 签发：“新能源汽车企业A需要生产一批新的电动车，向电池制造商B采购锂电池。由于生产周期问题，企业A不愿意立即交付全款，于是向银行A申请签发承兑汇票，并缴纳保证金、手续费、向银行抵押资产，承诺6个月后偿还余额。” 背书转让、贴现、转贴现以及再贴现：“企业B收到等价的银行承兑汇票后开始生产锂电池，但不愿意用公司账款采购原料，于是将承兑汇票当作货款背书转让给原料供应商C。而企业C近期资金运转困难，于是选择向银行申请直接贴现，银行扣除部分利息后帮助 企业C实现快速融资。银行A在持有票据一段时间后，因流动性吃紧，在扣除部分利息后，将票据权力背书转让给同业市场的银行B（即转贴现）或是转让给中国人民银行（即再贴现）。” 图表4：票据在一级市场、二级市场的主要操作和参与者 资料来源：《票据法》，《电子商业汇票业务管理办法》，国盛证券研究所 1.2票据融资规模平稳增长，成为中小微企业重要资金渠道 票据融资总体规模持续上升，监管、信贷资金面加强导致增速放缓。2018年签发承兑票据和贴现资金量处于高速增长状态（分别约为25%和39%），但在2019、2020年增速出现不同程度的放缓。主要原因是票据套利现象导致监管有意控制票据融资的过热运转。 2019年初，国务院常务会议、有关专家学者多次提及承兑汇票的风险，甚至