2025年度食饮行业投资策略：一石入水，浪起千层

证券研究报告 一石入水，浪起千层 ——2025年度食饮行业投资策略 首席分析师：吴文德SAC：S0160523090004 分析师：赵婕SAC：S0160523100002 分析师：任金星SAC：S0160524010001 分析师：王子昂SAC：S0160524100001 风险提示：消费增速不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题 报告日期：2024年11月18日 核心观点 三阶段模型下，顺周期为先，兼具基本面和弹性 9.24逆周期政策转向，货币/财政政策共振，我们认为板块的行情演绎或呈现三个阶段：PE扩张-EPS修复-全面复苏。当前处于向第二阶段的过渡期：估值仍有提升空间，但业绩开始占据主导。业绩修复或沿小B>C端>大B>白酒的路径，食品机会或领先于白酒。当下是顺周期弹性的重要布局机会，在扩内需政策发力的预期下，龙头估值仍有修复空间。 顺周期的核心方向，一看白酒，二看餐饮链 白酒报表集中释压，企业经营趋向理性务实，去库进程有望加速，顺周期预期下有望估值先行（赔率优+政策预期下的胜率提升）。餐饮链是政策刺激主要方向，从可选程度、量价维度看，我们认为调味品＞速冻＞啤酒。 C端修复或有分化，零食和饮料具备韧性，乳制品具备左侧特征 C端消费的持续渐进恢复是未来主基调，政策持续护航。从复苏节奏看，各板块表现或有所分化，斜率及程度或有不同体现。休闲零食受益品类拓展及渠道红利，软饮料受益出行场景利好，乳制品原奶周期压力有望逐步缓解，政策鼓励拉动牛奶消费。 边际：我们认为收并购只是表象，更多的是大家为了寻找边际的变化。可关注大单品、新渠道、二次曲线、成本改善等方向。 投资建议： 1）短期结合业绩和顺周期方向，重点推荐调味品和业绩具备确定性的白酒龙头； 2）中期维度，看业绩修复方向白酒、速冻和啤酒； 3）边际逻辑下，推荐乳制品、饮料和零食。 1、全面开花，否极泰来 2024年前三季度，经济及消费需求疲软，食饮板块承压走弱。 9.24逆周期政策转向，货币/财政政策共振，叠加美国大选等外部因素，食饮板块估值迎来修复。 图表1：2024年食品饮料、上证指数收益率走势复盘（各指数收益率取2024年首个交易日收盘价为基数） 3Q2024主动偏股基金减仓食饮，其中以白酒减持为主，大众品略有增持。食饮板块筹码结构持续优化。 图表2：3Q24食饮板块持仓市值降至第四 亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 3Q242Q24 基金重仓持仓比例 3Q24环比 3Q24 2Q24 1Q24 4Q23 3Q23 食品饮料 -0.50pct 8.14% 8.64% 12.27% 12.29% 13.33% 白酒 -0.56pct 6.97% 7.53% 10.59% 10.47% 11.51% 大众品 0.06pct 1.17% 1.11% 1.68% 1.82% 1.82% 啤酒 -0.01pct 0.35% 0.36% 0.61% 0.51% 0.69% 饮料乳品 0.03pct 0.33% 0.30% 0.36% 0.37% 0.27% 食品加工 -0.01pct 0.21% 0.21% 0.30% 0.43% 0.36% 休闲食品 0.03pct 0.13% 0.10% 0.20% 0.20% 0.19% 调味发酵品 0.00pct 0.09% 0.10% 0.15% 0.18% 0.16% 图表4：3Q24主动偏股基金重仓持仓情况 电子医药生物电气设备食品饮料有色金属 通信化工 家用电器 汽车机械设备 传媒银行 国防军工公用事业交通运输非银金融计算机房地产休闲服务 采掘农林牧渔商业贸易轻工制造纺织服装建筑装饰建筑材料 钢铁综合 图表3：3Q24主动偏股基金对食饮减仓，超配比例收缩 超配比例基金重仓食品饮料配置比例 食品饮料市值/A股食品饮料市值/A股（非银行石油石化） 20% 15% 10% 5% 0% 我们认为板块的行情演绎或呈现三个阶段：PE扩张-EPS修复-全面复苏。 情绪驱动、预期先行推动的PE扩张行情（2024年9月末至10月上旬）已基本告一段落，当前处于向第二阶段的过渡期：估值仍有提升空间，但业绩开始占据主导。 食品机会或领先于白酒，业绩修复或沿小B>C端>大B>白酒的路径。 图表5：食品饮料配置思路：三个阶段看板块的投资机会图表6：食饮板块顺周期基本面修复方向 政策持续呵护，估值仍有提升空间。以2014、2019年两轮政策性牛市经验来看，在陆续的逆周期政策呵护下，板块估值扩张的时间与空间上均有可持续性。当前食饮板块估值中枢经历初步修复暂稳于20倍左右，伴随货币/财政政策共振、流动性改善叠加顺周期预期先行、扩内需预期增强，行业估值修复仍有空间。而在估值修复阶段，白酒行业作为顺周期先锋，可作为估值锚去判断上涨的空间。 中性看，估值修复至稳态水平，且不切换：参照海外成熟消费品估值水平，稳健业绩回升有望推动估值逐步修复至20~25倍PE。 乐观看，估值切换仍可期：短期来看春节需求压力仍存，但全年悲观预期或迎来边际修正。参考2014年、2019年两轮政策性牛 市经验，我们认为当前白酒估值在初期情绪驱动下有望向30倍以上PE中枢扩张。 图表7：2014、2019年两轮政策性牛市估值扩张（时间及空间）示意 34x 30x 31x ? 19x 22x 23x 19x 18x 11x 0.060.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 图表8：食饮子行业PE估值仍处于历史分位数低值（截至240930） 当前估值（PE_TTM) 24年最小值 0.0 食品饮料 啤调预乳 酒味加品发工 酵食 Ⅲ 品品 烘白零 Ⅲ 焙酒食食 品 其保软肉 他健饮制 酒品料品类 弱周期下的食饮板块分化明显，局部板块业绩受损更为严重，β修复预期下弹性更可高看一手。餐饮供应链、啤酒、乳制品板 块在近四个季度以来业绩受损相对较重，且较早进入调整期。 报表释压背后是企业经营理性务实的趋势。白酒企业主动降速释放压力，使得白酒报表和渠道的剪刀差开始缩小，其中二三线白酒公司业绩较早进入调整期；大众品行业也不乏一些公司主动调整。 图表9：食饮主要板块单季度营收、归母净利润同比增速图表10：白酒板块不同规模酒企营收同比增速 餐饮链是大众品细分里面受损较为严重的赛道，当前餐饮关店边际放缓，门店日客流量逐步恢复。 餐饮客单价呈下滑趋势。1-9M2024M人均消费42.1元，较2023年下滑1.2%。 连锁餐饮稳健扩张。连锁餐饮品牌各主要品类中，半数以上处于扩张阶段，开闭店比基本在1以上。 图表11：近几年餐饮关店情况图表12：前6大人口城市餐饮门店年均日客流量趋势 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 600% 400% 200% 0% -200% 万人次/日 1200 1000 800 600 400 200 0 北京上海广州深圳重庆成都 201920202021202220232024 2024年单月吊销餐饮量（万家）2023年单月吊销餐饮量（万家） 2022年单月吊销餐饮量（万家）2023年同比（右轴） 2024年同比（右轴） 门店增加数 闭店数 开闭店比 门店净增品牌占比 新式茶饮 17174 8608 2.00 44% 连锁咖啡 6592 1895 3.48 60% 小吃快餐 11658 9554 1.22 55% 火锅 389 431 0.90 56% 中餐 280 139 2.01 62% 面包甜品 815 458 1.78 63% 图表13：2024年1-6月连锁餐饮品牌门店发展趋势 图表14：餐饮人均消费呈下降趋势 元/人 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：天眼查、企查查、窄门餐眼、红餐产业研究院、财通证券研究所 餐饮整体中式正餐火锅烧烤小吃快餐饮品西餐 202220232024M1-99 2024年以来，去库调整成为经营重心，逐步向库存周期底部演进。白酒、大众品去库进程不同，业绩修复弹性存在先后。 白酒库存周期相对较长，渠道库存长期承担蓄水池作用。伴随需求持续承压，白酒行业在3Q2024全面进入去库周期，此前累库压力转化为价格压力，批价上涨停滞。 大众品保质期短，渠道蓄水能力弱于白酒，强快消属性决定了库存调整节奏快。同时报表端也率先调整，库存去化包袱轻，或更快调整到位并实现修复。 图表15：食饮各板块在库存周期中分处不同阶段图表16：白酒批价自2022年下半年以来走势偏弱，逐步进入去库周期 需求 供给 库存 累库周期 去库周期 白酒 元/瓶 餐饮消费券投入效率高，或为政策的主要工具。假设针对餐饮行业，发行金额为1万亿元的专项债用于餐饮消费券，上海四轮消费券活动的杠杆率约为3.71倍（上海证券报数据），以国家统计局公布的2023年全国餐饮收入52890亿元为基数，则餐饮消费券有望至少带来25228亿元的增量，贡献比例47.7%，专项债发行后还能带动关联消费63240亿元。 假期延长利好出行消费，餐饮、软饮料率先受益。2025年春节及五一假期各延长一天，利好出行相关行业。2024年假期表现来看，软饮料和餐饮受益出行表现相对亮眼。特别是软饮料属于低价高频品类，且渠道触达率高，受益更加明显。而餐饮则有所分化，旅游城市、大众价格带餐饮表现更优。 图表17：餐饮消费券专项债对餐饮市场增量的估算 图表18：2024年春节、五一假期出行数据增长亮眼 图表19：2024年黄金周假期对当月社零增长有所拉动 社零总额（较2019年同期）% 社零总额-商品销售（较2019年同期）% 2024年黄金周旅游数据 春节假期 五一假期 出游人次（万人次） 47,400 29,500 出游人次同比 34.3% 7.6% 恢复至2019年同期 119.0% 128.2% 旅游总收入（亿元） 6,327 1,669 旅游总收入同比 47.30% 12.70% 恢复至2019年同期 107.7% 113.5% 135 130 125 120 115 110 105 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 100 社零总额-餐饮收入（较2019年同期）% 我们认为价格的影响因素在于：Δ价格=Capex+竞争格局+成本。供给视角下，优选“低Capex+格局稳定”的赛道。 从中长期维度看，我们对食饮各细分板块的量（行业发展趋势）与价（行业供给格局）两大关键要素综合判断如下： 图表20：食饮行业细分板块资本开支及净利润增速分布图（取2020~2023复合增速）图表21：食饮细分板块量价象限示意 顺周期为先，兼具基本面和弹性。我们认为基本面有望沿着“小B>C端>大B>白酒”方向修复，当前政策博弈或到一定阶段，行情需回归业绩；但中期维度仍是顺周期弹性的重要布局机会，在扩内需政策发力的预期下，龙头估值仍有修复空间。在PE扩张和EPS修复的交替阶段，食品机会或领先于白酒。 大众品业绩修复弹性大、节奏快，有望在第二阶段支撑估值； 白酒尚处于业绩修复左侧阶段，去库仍需演进，但顺周期预期下有望估值先行（赔率优+政策预期下的胜率提升）。 图表22：食饮推荐逻辑图 业绩好 顺周期 左侧 白酒 = 餐饮链 > 乳饮和零食 龙头估值仍具修复空间 ＋＝ 报表释压，大众品率先调整 去库，大众品具备库存优势 右侧 白酒、速冻、啤酒 调味品、零食、乳饮 政策或刺激