酒饮料2025年度投资策略：25年食饮如何布局？

行业研究|策略报告 看好（维持） 25年食饮如何布局？ ——酒饮料2025年度投资策略 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2024年12月17日 核心观点 白酒：24Q3白酒公司营收增速普遍较年初业绩目标有较大下调，市场已充分注入业 绩降速预期，酒企业绩与终端动销更趋匹配，渠道进入库存去化后半程，预计24Q4-25Q1营收端利空趋于出尽，24全年构成低基数，25年轻装上阵。25年白酒布局：对比历史，三公消费后白酒指数12-14年自最高点下跌的最大幅度为55%，本轮周期白酒自21年最高点到24年最低点累计下跌56%，且当前白酒行业股息率较14年更高，白酒股已充分调整。25年我们推荐优先布局自身基本面相对强势，未来1-2年仍预期有行业领先的成长势能的白酒，优先推荐今世缘、山西汾酒、迎驾贡酒。同时，看好投资反转逻辑，建议布局深蹲起跳，具备估值折价反转与业绩预期反转的双弹性标的，推荐高端酒中泸州老窖，全国性次高端酒中舍得酒业。 啤酒：收入端，量，24年啤酒受消费疲软、餐饮场景流量减少以及旺季降水较多影响，整体销量平淡，现饮渠道结构占比更高的啤酒公司受冲击更大。价，24年整体消费信心不足，叠加传统售价更高的现饮渠道疲软，行业结构升级进程放缓，各公 司更重视流通渠道高端化升级。展望25年，现饮渠道有望在政策刺激下复苏，推动啤酒餐饮和夜场销量复苏。成本端，25年预计啤酒企业有望延续使用价格相对较低的大麦，成本红利仍可持续。费用端，24年费投增多但仍保持理性竞争，25年 需求复苏或使费用具备更大降本增效操作空间。 饮料：包装水，场景扩展替代部分自来水，并随健康意识升级替代部分含糖碳酸饮料，人均可支配收入提升仍长期驱动包装水价增。无糖茶，22年韩国、日本无糖茶渗透率分别高达96%、85%，而我国仅8%，随着国民抗糖意识觉醒，无糖茶有望加速在茶饮中渗透。功能饮料，随着网约车司机、快递员等数量扩大，以及国人 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090006 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 每日工作时间延长，能量饮料抗疲劳、补能的需求提升，叠加使用场景及消费人群进一步从劳动场景向聚饮、办公室拓展，从体力劳动者向学生、白领等扩张，能量饮料赛道增长强劲。关注具备竞争优势的农夫山泉、东鹏饮料等代表性公司。 乳制品：原奶周期拐点临近，乳企有望受益奶价回升。24年以来奶牛牧场存栏逐步去化，预计全年去化30-40万头。若明年生鲜乳需求量回升3%，25年下半年有望达到供需平衡。乳企都将受益于内部收购奶价温和上涨。结合净利率弹性、估 投资建议与投资标的 值，建议重点关注蒙牛乳业、伊利股份，若奶价周期反转，有望迎来利润、估值双增，空间可观。 白酒：优先布局基本面相对强势，未来1-2年仍有行业领先成长势能的白酒，推荐今世缘(603369，买入)、山西汾酒(600809，买入)、迎驾贡酒(603198，买入)。同时，看好投资反转逻辑，建议布局深蹲起跳，具备估值折价反转与业绩预期反转的双弹性标的，推 荐高端酒中泸州老窖(000568，买入)，全国性次高端酒中舍得酒业(600702，买入)。 啤酒：推荐U8强势成长、国改盈利提升的燕京啤酒(000729，买入)；受益去库后低基数与明年餐饮链复苏，高管迎换届期或带来潜在改革动力的青岛啤酒(600600，买入)；啤白差异化融合布局、持续高端化的华润啤酒(00291，买入)，市场预期低、更受益现饮渠 道复苏的重庆啤酒(600132，买入)。 饮料：关注包装水、无糖茶、功能饮料赛道具备竞争优势的农夫山泉(09633，买入)、东鹏饮料(605499，买入)。 乳制品：重点关注伊利股份(600887，买入)、蒙牛乳业(02319，买入)，若奶价周期反转，有望迎来利润、估值双增，空间可观。 风险提示 消费不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、成本上涨风险、测算条件变化影响测算结果的相关风险、食品安全事件风险 复盘14年大盘与白酒产业周期的错位牛市，如何布局本轮白酒行情？ 2024-10-29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 食饮：白酒、啤酒估值仍在安全水位5 白酒：报表端轻装上阵，25年布局可期6 24年白酒财报表现如何？报表端压力逐步释放，25年有望轻装上阵6 对比历史，结合大盘行情与白酒产业周期，25年有望如何演绎？9 当下白酒产业周期和14年对比如何？价格、商流、估值维度均处于底部区间，反转在 途、空间可期10 价格视角：飞天批价相对货币量及居民收入进入底部区间，股价拐点先于批价拐点10 商流视角：均处于头部酒企引领下的控货周期，白酒产业整体处于去库阶段11 估值视角：行情均于估值底部启动，后续估值修复提升空间仍大11 25年白酒如何选择具体标的？12 强者恒强逻辑：布局基本面强势，且预计未来1-2年成长性仍行业领先的标的14 反转逻辑：深蹲起跳，寻找具备估值折价反转与业绩反转的双弹性标的15 啤酒：25年现饮复苏有望引领业绩改善17 量价：24年量价双承压，25年现饮复苏、低基数下有望恢复性增长17 成本费用：25年有望延续低原料成本红利，费效仍有提升空间19 啤酒个股：布局受益现饮渠道复苏标的+改革提升盈利能力的标的21 饮料：细分赛道优中选优，关注龙头成长价值22 布局包装水、无糖茶、功能饮料，三大具备长期增长潜力的赛道22 乳制品：原奶周期拐点临近，乳企有望受益奶价回升26 牧场亏损面持续扩大，存栏逐步去化26 原奶供需平衡何时到来？28 投资建议32 风险提示33 图表目录 图1：24年以来申万一级行业及沪深300年涨幅（截止2024年12月1日）5 图2：食品饮料申万一级行业指数与沪深300年涨幅5 图3：申万食饮三级细分行业24年累计涨幅5 图4：申万食饮三级细分板块市场一致预期PE-FY2估值最大值、最小值、中位数及百分位6 图5：白酒行业三季报营业及净利表现7 图6：24Q1-Q3白酒公司盈利相关比率对比7 图7：24Q3白酒公司盈利相关比率对比8 图8：24Q3白酒公司回款收现、合同负债及经调整收入指标8 图9：14年7月-15年6月大盘牛市期间白酒股价收益表现10 图10：飞天散瓶批价VS货币供应量11 图11：飞天散瓶批价VS城镇居民可支配收入11 图12：各白酒企业14-15年牛市期间估值分位数以及当下行情估值分位数对比11 图13：14年7月-15年6月白酒及大盘相对及绝对收益13 图14：白酒主要上市公司13-15年营收复合增速14 图15：截止2024年10月25日白酒上市公司近2年营收复合增速及未来营收增速一致预期15 图16：不同市值的白酒上市公司15年营收增速与12-14年营收复合增速对比15 图17：中国月度餐饮收入增速17 图18：全国啤酒当月产量及同比增速17 图19：各啤酒公司销量及同比增速18 图20：各啤酒公司单价及同比增速18 图21：大麦进口均价走势19 图22：玻璃价格走势19 图23：铝价格走势19 图24：瓦楞纸价格走势19 图25：啤酒板块毛销差20 图26：啤酒上市公司毛销差20 图27：24年前三季度啤酒上市公司销售费用率同比增减21 图28：24年前三季度啤酒上市公司毛利率同比增减21 图29：啤酒公司市场一致预期估值位置21 图30：饮料预期估值表22 图31：海外市场包装水单价19-23年复合增速24 图32：中国即饮软饮市场规模（亿元）24 图33：2022年海内外无糖茶/即饮茶的比例对比24 图34：中国无糖茶市场规模（亿元）24 图35：2010-2023年能量饮料零售市场规模25 图36：2019-2023年国内运动饮料零售市场规模25 图37：农夫山泉2024H1分板块营业收入及增速25 图38：农夫山泉2024H1分板块营业利润及增速25 图39：东鹏特饮季度累计营业收入及同比增速26 图40：东鹏补水啦+其他饮料季度累计营业收入及增速26 图41：我国主产区生鲜乳均价26 图42：我国奶牛存栏百头以上规模养殖比例快速增加26 图43：大牧场奶牛总存栏数（万头）27 图44：大牧场EBITDA/总收入27 图45：豆粕、玉米价格（元/吨）27 图46：我国牛肉批发价（元/kg）27 图47：伊利毛销差和奶价关系29 图48：伊利销售费用率29 图49：伊利股份分业务收入同比增速30 表1：截止24年12月2日白酒企业分红情况及股息率12 表2：新疆、河北等奶牛养殖产区对奶牛养殖、原奶喷粉及消费进行补贴的内容28 表3：原奶供需测算28 表4：25年消费量变化幅度、大包粉进口量对供需平衡的影响29 表5：乳企资产、信用减值损失及淘牛损失对净利率的拖累幅度30 表6：奶价上涨阶段，乳企毛销差的变化幅度测算31 表7：奶价上涨阶段，其他项目（资产/信用减值项、牧场投资收益）对乳企净利率的影响测算31 表8：奶价上涨阶段，乳企净利率变化幅度测算31 表9：乳制品公司动态估值水平31 食饮：白酒、啤酒估值仍在安全水位 行业绝对及相对收益：24年以来（截至12月1日）食品饮料（申万）行业年涨幅-6.9%，在全部申万一级31个行业中涨幅排名倒数第三，跑输大盘（沪深300）21pct。 全年走势：24年1月市场对白酒回款及动销预测悲观，由于24年春节日期较晚，元旦后旺季动 销尚未开启，当时白酒动销相对较弱，市场及产业悲观情绪浓厚，食饮指数与沪深300一同下跌。24年2月-4月，2月证监会换帅、4月新国九条发布，大盘风险偏好及流动性改善，整体上涨。而食饮板块，临近春节及春节后，白酒批价表现及实际渠道回款和动销好于预期，食饮行业总体跟随大盘亦呈现上涨趋势。24年5月-8月，消费数据疲软叠加茅台批价大幅下降，食饮跟随大盘一路下跌，在该阶段食饮大幅跑输大盘、跌幅更大。9月美联储降息叠加国内宏观政策转向后，食饮跟随大盘反转。 图1：24年以来申万一级行业及沪深300年涨幅（截止2024年12月1日） 40% 35 30 25 20 15 10 5 非银金融 银行通信 家用电器 电子汽车 沪深300商贸零售交通运输计算机国防军工电力设备有色金属 传媒房地产建筑装饰公用事业 环保机械设备 综合石油石化 煤炭 钢铁社会服务轻工制造基础化工建筑材料纺织服饰美容护理食品饮料农林牧渔医药生物 0 (5) (10) (15) 数据来源：WIND、东方证券研究所 申万食品饮料各三级子行业中，今年以来截至12月1日，软饮料板块（上涨20.2%）一枝独秀，是食饮中唯一跑赢沪深300大盘的细分板块，其余细分行业中，零食（+13.4%）、乳品 （+5.3%）、调味发酵乳Ⅲ（+3.5%）、啤酒（+1.8%）、其他酒类（-1.2%）跑赢食品饮料申万一级指数（-6.9%）但跑输沪深300，预加工食品（-16.7%）、保健品（-11.5%）、白酒Ⅲ（-10.4%）跌幅居食饮板块前三。 图2：食品饮料申万一级行业指数与沪深300年涨幅图3：申万食饮三级细分行业24年累计涨幅 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 食品饮料(申万)沪深300 25% 20% 15% 10% 5% 软饮料沪深300 零食乳品 调味发酵品Ⅲ 啤酒其他酒类 食品饮料(申万) 烘焙食品肉制品白酒Ⅲ保健品 预加工食品 0% 2024/1/2 2024/1/18 2024/2/5 2024/2