固定收益市场周观察：政府债供给如何影响债市

政府债供给如何影响债市 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：上周五，置换隐性债务地方债的发行首秀——河南10年债利率偏高，使得市场对供给担忧再起，长债收益率随之反弹。政府债供给加速将如何影响债市？考虑到23年10-11月，市场曾因特殊再融资债和特别国债的集中发行产生波动，我们对比当时情况进行分析。从当时的国债市场和资金市场看，利率水平均有所升高，其中资金利率波动加大，中枢提升，1年期国债利率与资金利差有所走高，但10年期国债利率与资金利差则相对稳定。从机构行为角度可以对23年四季度的曲线“熊平”做出解释：第一，市场担心央行边际收紧，短端利率上行幅度更大；第二，当供给压力变大后，大行在一级市场买入债券规模相应变大，在二级市场买入债券规模就会相应变小，所以短期国债被挤出效应也就更加明显。用去年情况对比目前情况，一方面，我们认为央行今年对资金面呵护程度更高，资金利率因供给冲击造成的上行压力或小于去年，DR资金利率或更加平稳，或使得债券利率的波动幅度也会小于去年；另一方面，大行因一级市场买入规模变大对二级市场买债的挤出效应仍会存在，考虑到今年大行二级市场买入仍以短债为主，所以短债波动幅度或仍大于长端，资金分层现象也会因此继续存在。 信用债周度回顾和观点：11月11日至11月17日信用债一级发行3240亿元，在 持续下跌后回升至10月底水平，信用债一级市场有所回暖；总偿还量小幅上升至 2094亿元，并最终实现大额净融入1147亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，低等级修复更快，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.47%、2.70%和2.60%，相比前一周分别下行12bp、4bp和65bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约6bp，低等级、中长期限下行幅度更大，AA级1Y最多下行9bp；无风险收益率曲线牛平，最终信用利差同步收窄，短端收窄幅度更大，其中AA级1Y利差最多收窄8bp。各等级期限利差中高等级收窄、低等级走阔；各期限AA-AAA等级利差均收窄，1Y最多收窄8bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外继续全面收窄，中枢约5bp，其中青海、甘肃两省利差平均数仍略有走阔，其余各省利差均小幅收窄且幅度相近，在3~5bp左右，天津城投债信用利差平均数最多收窄8bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产、电气设备外均收窄，幅度略小于城投，中枢为4bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。二级成交方面，换手率环比小幅下跌，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、碧桂园、融创和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、融侨和奥园。本周后半周权益市场承压，债券市场也有所波动，但信用债情绪尚 可，中长期限高资质信用债成交额持续提升，年末配置力量有重新回归的迹象，我们建议依旧以保持流动性为前提，在控制久期的同时适当挖掘票息价值。 可转债周度回顾和观点：上周权益指数冲高回落，主要股指收跌，中证转债指数下跌0.91%。行业方面，上周仅传媒上涨，房地产、国防军工、非银金融领跌。从评级、存量、价位看，上周中高评级转债受光伏、电子部分个券拖累，表现相对较弱。近期转债出现止盈迹象，但转债当前仍相对便宜，估值在此轮行情中仅小幅上行，但反弹的前提是权益稳健上行吸引潜在资金，我们仍看好后续及明年的权益及 转债市场，尤其在25年供给减少，存量大幅退市的情况下。受益消费补贴、地方化债等个券可保持关注。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年11月18日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 如何看待会议之后的债券市场：固定收益市场周观察 2024-11-12 11月债市展望：固定收益市场周观察 2024-11-04 估值调整压力依然偏大，关注票息价值回 2024-11-04 归机会：2024年10月小品种月报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：政府债供给如何影响债市5 1.2信用债：情绪尚可，年末配置力量有重新回归的迹象5 1.3可转债：市场略有分歧，转债依然可期6 1.4本周关注事项及重要数据公布6 1.5本周利率债供给规模测算6 2利率债回顾与展望：债市利率下行7 2.1央行投放及资金面情况7 2.2债市利率下行10 3高频数据：乘用车销售数据维持高位11 4信用债回顾：一二级同步回暖13 4.1负面信息监测13 4.2一级发行：发行量明显回升，融资成本延续下行趋势14 4.3二级成交：估值维持下行趋势，信用利差同步收窄15 风险提示18 图表目录 图1：23年四季度，1年期国债与资金利差走高更明显（%）5 图2：23年四季度，大行主要变化在于减少短债购买（亿元）5 图3：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图4：利率债发行规模与往年同期对比7 图5：地方债发行规模一览7 图6：上周央行公开市场操作情况8 图7：各期限DR、R利率变动8 图8：回购成交量变动情况8 图9：7天资金利率变动8 图10：存单发行量变化9 图11：各类银行周度存单净融资额（亿元）9 图12：各期限存单发行额分布9 图13：各类银行存单净融资额分布（亿元）9 图14：存单发行利率一览9 图15：存单二级收益率一览（%）9 图16：各期限利率债收益率变动情况10 图17：各期限国债利率变动情况10 图18：国债期限利差变动情况10 图19：各期限国开债利率变动情况10 图20：国开债期限利差变动情况10 图21：石油沥青开工率走势11 图22：高炉开工率走势11 图23：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况12 图24：百大中城市成交土地面积变动情况12 图25：30大中城市商品房成交面积同比变动情况12 图26：出口指数变化情况12 图27：原油价格变动情况12 图28：LME铜铝价格变动12 图29：煤炭期货结算价变化情况13 图30：建材指数变动情况13 图31：螺纹钢库存变动情况13 图32：下游价格变动情况13 图33：债券违约与逾期13 图34：主体评级或展望下调的企业13 图35：债项评级调低的债券14 图36：海外评级下调14 图37：重大负面事件14 图38：发行量显著回升，最终实现大额净融入14 图39：各等级中票发行成本全面下行，低资质修复更快14 图40：取消或推迟发行债券列表15 图41：信用债估值全面下行，低等级、中长期限幅度更大15 图42：各等级各期限信用利差均收窄，低等级收窄幅度更大15 图43：各等级期限利差中高等级收窄、低等级走阔15 图44：各期限AA-AAA等级利差全面收窄且幅度较大15 图45：各省城投信用利差水平及变动情况16 图46：各行业信用利差水平及变动情况16 图47：周换手率前十的债券列表17 图48：成交价差超过10%债券17 图49：城投和产业利差变化前五大主体（bp）17 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：政府债供给如何影响债市 上周五，置换隐性债务地方债的发行首秀——河南10年债利率偏高，使得市场对供给担忧再起， 长债收益率随之反弹。政府债供给加速将如何影响债市？考虑到23年10-11月，市场曾因特殊再融资债和特别国债的集中发行产生波动，我们对比当时情况进行分析。 从去年10-11月的国债市场和资金市场看，利率水平均有所升高，其中资金利率波动加大，中枢提升，DR007基本维持在1.80%上方，10月20日最高曾达到2.31%；1年期国债利率在10月从2.20%左右升至2.30%左右，随后回落后再次在11月月底升至2.40%左右。与此同时，10年期国债波动幅度相对更窄，10-11月在【2.64%-2.72%】区间窄幅波动。因此，我们观察到1年期 国债利率与资金利差在23年四季度有所走高，但10年期国债利率与资金利差在同期则相对稳定。 从机构行为角度可以对23年四季度的曲线“熊平”做出解释：第一，市场担心央行边际收紧，短端利率上行幅度更大；第二，当供给压力变大后，大行在一级市场买入债券规模相应变大，在二级市场买入债券规模就会相应变小，考虑到在供给偏弱月份，大行在二级市场购买短期国债为主，所以短期国债被挤出效应也就更加明显。 用去年情况对比目前情况，一方面，我们认为央行今年对资金面呵护程度更高，包括及时推出买断式回购等创新工具，给予市场较强降准预期，逆回购投放规模与资金利率变化更加息息相关等，资金利率因供给冲击造成的上行压力或小于去年，DR资金利率或更加平稳，或使得债券利率的波动幅度也会小于去年；另一方面，大行因一级市场买入规模变大对二级市场买债的挤出效应仍会存在，考虑到今年大行二级市场买入仍以短债为主，所以短债波动幅度或仍大于长端，资金分层现象也会因此继续存在。 图1：23年四季度，1年期国债与资金利差走高更明显（%）图2：23年四季度，大行主要变化在于减少短债购买（亿元） 1年期国债10年期国债 DR0071年国债-DR007（右轴）10年国债-DR007（右轴） 2.9000 2.7000 2.5000 2.3000 2.1000 1.9000 1.7000 1.5000 1.2000 1.0000 0.8000 0.6000 0.4000 0.2000 0.0000 -0.2000 -0.4000 2023/8/1 2023/8/9 2023/8/17 2023/8/25 2023/9/4 2023/9/12 2023/9/20 2023/9/28 2023/10/12 2023/10/20 2023/10/30 2023/11/7 2023/11/15 2023/11/23 2023/12/1 2023/12/11 2023/12/19 2023/12/27 2024/1/5 2024/1/15 2024/1/23 2024/1/31 2024/2/7 2024/2/21 2024/2/29 -0.6000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 1年及以下国债1-3年国债3-5年国债5-7年国债7-10年国债10年以上国债 -1500 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：idata，东方证券研究所 1.2信用债：情绪尚可，年末配置力量有重新回归的迹象 11月11日至11月17日信用债一级发行3240亿元，在持续下跌后回升至10月底水平，信用债 一级市场有所回暖；总偿还量小幅上升至2094亿元，并最终实现大额净融入1147亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，低等级修复更快，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.47%、2.70%和2.60%，相比前一周分别下行12bp、4bp和65bp，新发AA/AA-频率仍处 于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约6bp，低等级、中长期限下行幅度更大，AA级1Y最多下行9bp；无风险收益率曲线牛平，最终信用利差同步收窄，短端收窄幅度更大，其中AA级1Y利差最多收窄8bp。各等级期限利差中高等级收窄、低等级走阔；各期限AA-AAA等级利差均收窄，1Y最多收窄8bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外继续全面收窄，中枢约5bp，其中青海、甘肃两省利差平均数仍略有走阔，其余各省利差均小幅收窄且