固定收益宏观利率周报：如何看待政府债供给影响？

2024年03月10日 如何看待政府债供给影响？证券研究报告 作者 固定收益宏观利率周报 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 两会落地，全年政府债供给如何？ 我们预计2024年国债净融资4.3万亿（含特别国债），比2023年增加约 1700亿。2024年地方债净融资约为4.9-5.1万亿，比2023年减少约5400 亿-7400亿，不确定在于今年特殊再融资债发行规模。 如何看待超长债供给？ 我们预计2024年超长期国债净融资1.3-1.5万亿，全部市场化发行，发行 高峰可能在5-6月。 债市怎么看？ 我们判断，3月政府债发行超预期概率较小，第一个关注时点或在4月。3月底公布二季度发行计划，若腾挪发行窗口导致节奏前置超预期，可能推动4月市场预期变化。 政府债发行高峰可能是5-6月，若特别国债叠加专项债提速，二季度政府 债净融资能达到3.3万亿左右，接近2022年同期；若仅考虑特别国债冲 击，二季度政府债净融资在2.3万亿左右，即便存在国债发行腾挪也仍然高于季节性。 债券市场走到当前位置，市场会关注供给变化带来债市或有影响。 历史上，政府债净融资增长与利率走势并不绝对，但是在短期确有可能带来阶段性扰动。 供给因素不会单独影响债市，短期还要观察央行引导下的流动性环境，中期关键还是宏观总需求或者说对于宏观总需求的预期。 我们判断，在货币配合财政，同时防资金沉淀空转的背景下，预计隔夜资金利率不会紧，但定价上还是处于不低于OMO的水平，要注意3月11日之后资金面是否存在变化。 中期来看，2021年以来，市场预期在地产周期性走弱和逆全球化的过程中不断更新。在持续追加逆周期调控力度的背景下，宏观基本面或者说基本面的预期是否有改善，决定了总体债市需求的变化。现阶段市场可能仍未看到变化，在有效指标被观察到之前，预计中期内对债市的有利状态或仍将维持。 风险提示：宏观经济超预期、政策力度超预期、相关数据测算出现误差 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：后续CD利率振幅可能放大-同业存单周度跟踪（2024-3-9）》2024-03-09 2《固定收益：化债中的城投融资有何 变化？-信用债市场专题》2024-03-08 3《固定收益：怎么看超长期国债和防空转？-2024年政府工作报告点评》2024-03-06 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2024年政府债供给规模有多少？3 2.如何看待超长债供给压力？4 2.1.我们预计2024年超长期国债净融资1.3-1.5万亿4 2.2.我们预计2024年超长期国债为市场化发行4 2.3.我们预计2024年超长期国债发行高峰在5-6月5 3.后续怎么看？7 3.1.3月-4月政府债供给第一波放量？7 3.2.5月-6月可能是发行峰期7 3.3.市场走势怎么看？8 3.3.1.短期关键是央行引导下的流动性环境10 3.3.2.中期关键还是宏观需求或者对需求的预期11 图表目录 图1：中央和地方赤字占比3 图2：赤字率与赤字规模目标3 图3：国债新增限额与年度净融资3 图4：地方债新增限额与年度净融资3 图5：超长期国债净融资占国债净融资比重4 图6：超长期国债期限结构4 图7：国债净融资季节性6 图8：地方政府债净融资季节性6 图9：国债一二级市场与资金利率6 图10：超长政府债净融资节奏6 图11：政府债净融资节奏6 图12：政府债净融资季度规模8 图13：政府债净融资季度占比8 图14：国债一二级市场与资金利率8 图15：政府债净融资与债市走势9 图16：超长国债分机构月度交易规模（保险机构）9 图17：超长国债分机构月度交易规模（基金）9 图18：R001季节性10 图19：DR007季节性10 表1：政府债发行、净融资与全年利率走势8 两会落地，经济目标5%左右、赤字3%、超长特别国债1万亿，除了拟连续几年发行超长期特别国债，总体未超出市场预期。展望后续，如何看待政府债券供给问题？ 1.2024年政府债供给规模有多少？ 新增限额有多少？ 根据2024年预算安排1，国债新增限额43400亿元，相比2023年上升1800亿元。 地方政府债新增限额46200亿元，其中：一般债新增限额7200亿元，与2023年持平。地 方政府专项债新增限额39000亿元，相比2023年上升1000亿元。 图1：中央和地方赤字占比图2：赤字率与赤字规模目标 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 净融资会有多少？ 正常情况下国债净融资小于新增限额，限额空间使用比例接近100%。按2023年99%估计，预计2024年国债净融资4.3万亿（含特别国债），比2023年增加约1700亿。结合2024 年国债到期量67247亿元，国债发行规模约为11万亿元。 地方政府债净融资还要考虑特殊再融资债的影响。2023年特殊再融资债运用了余额与限额之间的空间。此外在置换债和特殊再融资密集发行的年份，地方人大还可能在年中调整预算。不过2023年末地方债限额与余额空间为1.6万亿，对2024年特殊再融资债发行可能不是制约因素。 考虑2023年中央政策对地方化债已经进行较大支持，假设2024年再融资债置换隐债力 度相比2023年1.4万亿有所下降，按净融资3000-5000亿元估计，2024年地方债净融 资约为4.9-5.1万亿，比2023年减少约5400亿-7400亿。考虑地方政府债到期29595亿元，2024年地方政府债发行规模约为7.9-8.1万亿元。 图3：国债新增限额与年度净融资图4：地方债新增限额与年度净融资 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6936792.htm 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.如何看待超长债供给压力？ 2.1.我们预计2024年超长期国债净融资1.3-1.5万亿 近年来普通超长期国债年均净融资规模在3000-5000亿元，加上增发的1万亿特别国债， 全年新增超长国债预计在1.3-1.5万亿元。 期限结构上，2016年之后超长期国债期限主要是30年和50年，比例大致在3：1。因此2024年30年期国债新增规模可能1.0-1.1万亿，50年期国债可能0.3-0.4万亿。 结合存量数据看，2024年及后续新增超长期国债将带动品种余额大幅增长。截至2023年末，银行间债券市场国债余额28.11万亿，剩余期限在10年以上的国债余额为4.08万亿， 在20年以上的国债余额为3.52万亿，在25年以上的国债余额仅为2.62万亿。 资金流向方面，根据2024年预算报告2，中央政府性基金预算支出中对地方转移支付6153.48亿元，2021年-2023年该项目分别为734.11亿、802.29亿、896.6亿，意味着大约50%特别国债资金可能要转移给地方政府，由地方政府牵头落实项目储备和管理。 此外也可以参考地方财政部门表态3，“作为地方省份，我们将扎实做好项目谋划储备和前期工作，在资金下达后严格管理，狠抓项目建设，持续加强资金使用管理和绩效管理，推动国债资金安全、规范、高效使用。” 使用的具体领域上，根据3月6日国家发改委主任郑栅洁解读4，资金将重点用于“科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设”，后续国家发改委将会同有关方面制定具体行动方案和配套政策。 图5：超长期国债净融资占国债净融资比重图6：超长期国债期限结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2022年7500亿超长特别国债到期，平常年份超长国债到期量不高 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.我们预计2024年超长期国债为市场化发行 历史上来看，特别国债或增发国债采取非市场化发行，主要是在2007年及之前。 1998年5发行2700亿特别国债补充国有独资银行资本金时，央行提前降准释放流动性，并以降准释放资金完成购债。 1998年3月21日6，央行将存款准备金率从13%下降到8%，给四大国有银行“创造”出可用资金。1998年特别国债相当于四大行在央行和财政部协助下进行的一种财务重组设计。 2http://www.news.cn/politics/20240305/f596a249e14d4fab907ec349c1144051/c.html 3https://www.gov.cn/zhengce/202403/content_6937699.htm 4https://www.gov.cn/zhengce/202403/content_6937699.htm 5http://www.pbc.gov.cn/bangongting/135485/135495/135497/2856417/index.html?kgi6p2kx 6http://www.pbc.gov.cn/bangongting/135485/135495/135497/2856417/index.html?kgi6p2kx 2007年发行1.55万亿特别国债7时，2000亿元人民币债券通过银行间市场公开发行8，其 他向农行定向发行9，随后农行向央行转让特别国债，财政部则用2000亿美元向央行购汇。 2007年操作的背景还在于，我国处于“双顺差”阶段，叠加次贷危机爆发后国际热钱涌入引发流动性过剩。 2007年之后，无论是2020抗疫特别国债、2023年增发国债，还是2015年之后三轮地方债务置换，均主要采用市场化发行方式。 重点参考2020年财政部国库司有关负责人表述10，市场化发行国债符合多方面政策导向。 “今年1万亿元抗疫特别国债将采用市场化方式，全部面向记账式国债承销团成员公开招标发行。国债是多层次资本市场的核心基础，发展有容量、有深度的国债市场，对于金融体系稳健运行具有重要意义。多年来，财政部始终坚持市场化原则，大力发展国债市场，完善市场化招标发行机制，促进形成丰富、多元的投资者结构，国债市场已经成为具有较大容量、能够充分满足财政筹资和投资者投资交易需求的重要场所。抗疫特别国债市场化公开发行将进一步提升国债市场容量，更好发挥国债市场在金融体系中的作用，促进国债市场长期发展。” 2023年增发国债后，10月25日答记者问相关负责人也指出11，“考虑到本次增发的国债是纳入到中央财政赤字管理，所以我们将采取公开发行方式发行，和已经确定的年度国债发行进行统筹安排。” 同时，在2023年三季度货政报告专栏3“积极主动加强货币政策与财政政策协同”12中，央行配合政府发债的思路是“加快债券市场建设，优化国债持有结构，推动银行发展政府债券柜台销售和交易，便利更多企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化，既有效保障政府债券顺利发行，又加快促进直接融资发展”。 供给压力的不确定性在于发行节奏。 2.3.我们预计2024年超长期国债发行高峰在5-6月 历史上，增发国债从筹备到发行通常需要1-3个月，发行过程则通常在2个月以内。 2020年3月27日13政治局会议明确增发抗疫特别国债，5月两会14后，财政部有关负责人 在6月17日15明确抗疫特别国债市场化发行，将从6月中旬开始发行，7月底前发行完毕。 今年超长期特别国债在节奏上大概率比2020年抗疫特别国债发行更早，发行窗口主要是在二季度。 进一步，高层做出增发国债或特别国债决策后，财政部通常会做发行窗口的腾挪，避免发行过于集中，对应主要影响特别国债发行前1-2个月的国债发行节奏。 观察2020年政府债发行节奏，6月、7月分别发行2900亿和7100亿，但7月国债净融资 仅高于季节性水平3000亿左右