固定收益周报（国债）：三季度政府债供给如何？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-07-09 三季度政府债供给如何？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 三季度政府债供给预计将有所加速，且较去年同期呈现明显上升，高点或在8月。三 季度政府债券发行规模预计约5.84万亿元，净融资规模约2.6万亿元，而去年同期 政府债净融资1.07万亿元。从节奏上看，7-9月政府债净融资规模预计分别约为0.67 万亿元、1.04万亿元、0.88万亿元。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 103100 摘要： 债市观点：近期债市整体表现较为震荡，上周10Y国债收益率略有上行至2.64%。从上周走势来看，整体先弱后强，上周二10Y国债收益率上行至2.65%，随后又有所回落。当前市场对政策博弈的现象仍然较重，而上周二也或受有关特别国债等消息面因素影响，债市呈现快速调整。政策方面，我们认为当前特别国债推出的可能性较低（详见《特别国债推出的可能性较低》），不过三季度财政政策加码发力可能性仍然较大。债市多头情绪或受到政策发力预期的压制，不过在基本面以及融资需求偏弱的情况下，市场走势仍未反转，多头情绪并未真正消退。整体上看，在经历6月中旬的一波快速调整后，近期多头情绪又有所修复，不过后续关于政策发力的博弈或仍未停止，政策落地前，债市可能也会呈现较为震荡的走势。 期市关注：上周国债期货表现同样较为震荡，且国债期货持仓再度呈现一定累积，T主力合约持仓量增加4772手，至19.69万手，其他品种主力合约持仓量也均有所上升。近期来看，多空双方整体均较为谨慎，且对于政策博弈仍未停止，关于政策预期层面的因素对市场影响较大。多头情绪较前期有所减弱，但也并未真正消退。而空头情绪则仍缺乏实质支撑，近期体现在其入场持续性上仍有待观察。国债期货价格呈现偏震荡表现，而国债期货基差在来到偏低水平后也整体呈现偏震荡走势。 操作建议：趋势策略：交易性需求保持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：关注曲线做陡。 风险因子：1）经济修复超预期；2）政策发力不及预期 2022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：三季度政府债供给如何3 二、成交持仓：持仓再度累积9 三、IRR：关注短端正套机会10 四、基差交易：适当关注基差做阔12 五、跨期移仓：2309合约流动性不足以支持跨期套利14 六、跨品种价差：关注曲线做陡15 七、套保成本跟踪17 免责声明18 图目录 图表1：二季度政府债供给有所放缓（亿元）3 图表2：二季度地方债净融资呈现较明显下降（亿元）4 图表3：上半年地方债发行情况（亿元）4 图表4：地方债额度大部分在前三季度发行完成4 图表5：已披露发行计划的部分地区发行安排情况（亿元）5 图表6：部分地区三季度新增专项债发行安排（亿元）5 图表7：不同情形下的地方债发行估算（亿元）5 图表8：下半年国债供给往往有所加速6 图表9：三季度国债发行只数增加6 图表10：三季度国债发行只数增加7 图表11：且单只国债发行规模也有所上升（亿元）7 图表12：国债发行估算（亿元）7 图表13：三季度政府债发行估算（亿元）8 图表14：三季度政府债供给节奏（亿元）8 图表15：三季度政府债供给较同期或明显上升（亿元）8 图表16：主力合约成交量和持仓量9 图表17：2309合约前5大席位净持仓9 图表18：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表19：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）10 图表20：2309合约活跃券IRR（%）10 图表23：2309合约活跃券基差13 图表24：跨期价差（当季－次季）14 图表25：主力合约跨品种价差与期限利差15 图表26：国债到期收益率曲线（中债）16 图表27：10年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表28：5年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表29：2年期国债期货空头套保成本跟踪17 周度关注：三季度政府债供给如何？ 今年一季度财政前置发力，二季度财政发力有所放缓。二季度政府债净融资额1.65万亿元，较去年同期（3.24万亿元）大幅下降1.59万亿元，另外较今年 一季度也下降约0.39万亿元。近期多地相继披露三季度地方债发行安排，另外财政部也公布第三季度国债发行计划。那么三季度政府债券供给能否呈现加速，以及发行节奏如何？本文将对第三季度政府债券供给情况进行分析。 图表1：二季度政府债供给有所放缓（亿元） 政府债净融资额 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）地方债剩余额度预计大部分将在三季度发行，节奏上7月和8月地方债净融资规模或较高 二季度地方债发行放缓，下半年仍剩余较多额度。二季度政府债供给较一季度有所下降，主要体现在地方债供给的较明显下滑。2023Q1地方债净融资额1.75 万亿元，月均5824亿元，2023Q2地方债净融资额0.99万亿元，月均3291亿元，较一季度呈现较明显下降。另外从上半年地方债整体发行情况来看，共计发行地方债4.37万亿元，其中新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债分别发行4344亿元、23008亿元、10969亿元、5360亿元。新增一般债以及新增专项债较今年新增额度，分别完成约60%和61%。对于下半年来说，以今年的新增额度来看，地方债额度还剩约1.78万亿元，专项债额度还剩约1.5万亿元。另外 值得注意的是，今年上半年到期一般债和到期专项债的规模分别为10654亿元和 5605亿元，再融资一般债以及再融资专项债与到期债券规模之比分别为103%与 96%，一般债的再融资占比或相对更高，且在三季度这一现象或仍有所延续。 地方债净融资额(亿元) 再融资专项 债,5360 新增一般债, 4344 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 新增专项债, 23008 再融资一般 债,10969 图表2：二季度地方债净融资呈现较明显下降（亿元）图表3：上半年地方债发行情况（亿元） 0 2023-012023-022023-032023-042023-052023-06 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 从过去看，地方债额度大部分在前三季度发行完成。新增一般债以及新增专项债，一般在前三季度集中发行，四季度发行规模较小。这主要因为考虑从地方债发行到产生效果如形成实物工作量，中间有一定时滞，四季度发行的话，政策效果或难以在年内充分显现。2019年以来，除了财政明显蓄力的2021年，新增一般债以及新增专项债在四季度发行规模相对较高之外，其他年份四季度发行占比均较小。而且整体来看，2019年以来无论是新增一般债还是新增专项债，前三季度的发行规模均占到当年额度的90%左右。基于此，下文在估算地方债供给情况时，假定三种情形，相对中性情况下三季度完成今年新增额度的90%，延续放缓情况下完成今年新增额度的80%，明显加速情况下完成今年新增额度的100%。另外对于再融资债券发行，参考前文上半年再融资债券发行规模与到期债券之间的比例，假定再融资一般债与到期一般债比例为100%，再融资专项债与到期专项债比例为90%。 图表4：地方债额度大部分在前三季度发行完成 一般债发行进度专项债发行进度 2019202020212022202320192020202120222023 1.11.1 0.90.9 0.70.7 0.50.5 0.30.3 0.10.1 -0.1 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -0.1 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所 在发行节奏方面，从当前部分地区披露的发行计划来看，7月和8月新增专项债发行规模较高，新增一般债在7月发行规模较高。从中债登官网上看，截至 7月5日，已有18个地区披露其三季度地方债发行安排。比如在新增专项债方 面，浙江（不含宁波）三季度计划发行1096亿元，山东（不含青岛）三季度计划 发行1096亿元，河北三季度计划发行942亿元。值得注意的是，在发行节奏方面，根据各地的发行安排，7月、8月和9月的新增专项债计划发行规模分别为3245亿元、3093亿元和1517亿元，比例接近于4:4:2。而在新增一般债发行节奏方面，7月发行占比接近70%，9月占比较小，不足10%。基于此在估计三季度发行节奏时，假定新增一般债以及新增专项债在7-9月的发行比例分别为7：2:1以及4:4：2。可以发现的是，已披露发行计划的地区在上半年合计发行新增专项债1.32万亿元，占上半年新增专项债发行规模的57%。而如果按此反推，三季度新增专项债发行1.37万亿元，相当于三季度完成新增额度的97%。因此这也暗示，三季度完成绝大部分发行的可能性较大。 图表5：已披露发行计划的部分地区发行安排情况（亿元）图表6：部分地区三季度新增专项债发行安排（亿元） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 7月8月9月 新增一般债新增专项债 1200 1000 800 600 400 200 0 7月8月9月 湖南浙江厦门宁波福建贵州江苏海南甘肃陕西重庆云南山西山东吉林河北四川 北京 资料来源：Wind中债登中信期货研究所资料来源：Wind中债登中信期货研究所 基于上述假定，在中性条件下预计三季度发行地方债约2.84万亿元，净融 资1.23万亿元，其中7-9月净融资分别约0.58万亿元、0.46万亿元、0.12万亿元，较去年同期呈现明显上行。在延续放缓、相对中性以及明显加快三种情形下，三季度地方债净融资分别约为0.78万亿元、1.23万亿元和1.68万亿元。去年三季度地方债净融资-379亿元，因此和去年同期相比，地方债净融资规模或呈现明显上行。且从节奏上看，7月和8月地方债净融资规模或较高，9月地方债净融资规模有所回落。 图表7：不同情形下的地方债发行估算（亿元） 月份 延续放缓 相对中性 明显加快 地方债发行 地方债净融资 地方债发行 地方债净融资 地方债发行 地方债净融资 7月 7778 3822 9802 5846 11826 7870 8月 8823 2910 10487 4574 12151 6238 9月 7299 1064 8131 1896 8963 2728 合计 23901 7797 28421 12317 32941 16837 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）三季度国债发行预计同样有所加速，节奏上8-9月净融资规模较高 从近期公布的三季度国债发行计划上看，三季度国债发行只数将有所增加。从过去来看，下半年国债净融资规模往往高于上半年。今年上半年国债净融资规模9633亿元，相较于今年中央财政