固定收益市场周观察：一季度利率债供给如何？

一季度利率债供给如何？ 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：国债方面，按照财政部公布的25Q1国债发行计划，相对于24Q1发行期限分布基本一致，数量上多发一只91天贴现国债。发行节奏上，25年一季度供给在各月份更加平均.假设一季度关键期限附息国债单只发行额维持在千亿左右，贴现国债、超长期限国债单只发行额与24年1月类似，保持在300亿附近，1-3月国债发行额分别约为8100、8400、8500亿，净融资分别为2446、2909、1579亿。政金债方面，根据21财经报道，明年一季度三家政策性银行债券发行量预计高达2万亿元，合计净融资7500亿左右，较去年一季度-1766亿抬升 9250亿。地方债方面，1月春节前大幅发行放量概率不大。假设25年地方赤字规模 7500亿、新增专项债规模继续小幅抬升至4万亿左右，根据近三年一季度新增额度完成比例，1-3月地方债发行量分别在3190、5335、6307亿左右，净融资分别约2375、5005、5311亿。综合来看，在政金债一季度2万亿发行量、地方债春节后开始供给放量的前提下，利率债供给在一季度发行量合计6万亿左右，净融资合计 2.7万亿；较24年一季度发行量5.3万亿、净融资1.26万亿，净融资抬升1.44万亿，幅度较大。 信用债周度回顾和观点：12月30日至1月5日信用债一级发行1239亿元，环比缩减约28%；但同时总偿还量大幅下降至826亿元，仅为前一周的约1/3，最终实现净融入约412亿元，净融资表现逐渐修复。融资成本方面，各等级中票发行成本中高等级下行，低等级明显上行，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为1.93%、2.21%和2.78%，相比前一周分别下行7bp、下行25bp和上行31bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。信用债估值全面显著下行，下行中枢约10bp，长期限下行趋势更明显；信用利差同步收窄，AA+级1Y信用利差最多收窄13bp，信用债迎来补涨；各等级期限利差全面收窄，高等级收窄幅度普遍较大；各期限AA-AAA等级利差中短端均走阔，长端略有收窄。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄且幅度相近，中枢约9bp，其中青海、辽宁利差平均数最少收窄约6bp，其余省份利差平均数基本均收窄9bp左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产外均收窄且幅度相近，中枢约10bp。房地产行业AA+级估值仍明显上行，全行业利差平均数基本均收窄10bp左右，与城投债幅度相似。二级成交方面，受假期因素影响换手率明显下滑，上周高折价债券数量有所减少，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙湖和万科。个体估值变化方面，走阔居前的依然为碧桂园、富力、旭辉和奥园。上周信用债补涨之后利差保护略有下降，但依然未到止盈点，建议继续挖掘中低资质城投以及产业债中的房地产央国企及景气行业民企，二永债则是以高流动性国股行二永做波段为主，同时关注化债资源分布密集区域的中小银行的票息价值。 可转债周度回顾和观点：上周权益市场大幅下挫，行业方面，上周美容护理、非银 金融、商贸零售跌幅较小，机械设备、电子、建筑材料跌幅居前。全A日均成交额 1.33万亿，较上周下滑479.41亿元。在权益普跌的情况下，转债跌幅有限，中证转债指数下跌1.70%。平价中枢下跌7.7%，来到86.8元，转股溢价率中枢上行7.2%，来到34.5%。日均成交额下行至400.68亿元。从风格看，上周AAA、大盘以及低价转债跌幅较小。我们认为转债当前低估加欠配，依然具备性价比。同时纯债收益率不断下行，转债机会成本降低，固收资金对于向固收+要收益的诉求增强，预计转债估值仍有抬升潜力，转债市场有望迎来正股、估值双击，增量资金或将在年初资金重新配置和估值回升中逐步入场。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2025年01月06日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 如何看待债市止盈压力？：固定收益市场 2024-12-30 周观察继续向流动性要收益：固定收益市场周观 2024-12-23 察拥抱流动性，关注预期差：固定收益2025 2024-12-22 年度投资策略（利率债）票息策略占优，适当向流动性要收益：固 2024-12-17 定收益2025年度投资策略（信用债及可转债） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：一季度利率债供给如何？5 1.2信用债：尚未到止盈点，继续抓住补涨机会7 1.3可转债：转债回调可控，逢低可适当配置7 1.4本周关注事项及重要数据公布8 1.5本周利率债供给规模测算8 2利率债回顾与展望：曲线继续牛平9 2.1央行投放及资金面情况9 2.2长端利率快速向下11 3高频数据：开工率多下行13 4信用债回顾：信用债迎来补涨15 4.1负面信息监测15 4.2一级发行：净融资额转正，中高等级融资成本继续下行16 4.3二级成交：估值加速下行、信用利差收窄17 风险提示19 图表目录 图1：25Q1各月份国债计划发行数量以及最终发行规模预测5 图2：25Q1地方债已公布发行计划（亿元）6 图3：25Q1各项利率债净融资规模预测（亿）7 图4：25Q1利率债发行及净融资预测值（亿）7 图5：24年利率债发行与25年预测值对比（亿）7 图6：当周将公布的重要经济数据及事件一览8 图7：利率债发行规模与往年同期对比9 图8：上周央行公开市场操作情况9 图9：各期限DR、R利率变动10 图10：回购成交量变动情况10 图11：7天资金利率变动10 图12：存单发行量变化11 图13：各类银行周度存单净融资额（亿元）11 图14：各期限存单发行额分布11 图15：各类银行存单净融资额分布（亿元）11 图16：存单发行利率一览11 图17：存单二级收益率一览11 图18：各期限利率债收益率变动情况12 图19：各期限国债利率变动情况12 图20：国债期限利差变动情况12 图21：各期限国开债利率变动情况12 图22：国开债期限利差变动情况12 图23：石油沥青开工率走势13 图24：高炉开工率走势13 图25：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况13 图26：百大中城市成交土地面积变动情况13 图27：30大中城市商品房成交面积同比变动情况14 图28：出口指数变化情况14 图29：原油价格变动情况14 图30：LME铜铝价格变动14 图31：煤炭期货结算价变化情况14 图32：建材指数变动情况14 图33：螺纹钢库存变动情况15 图34：下游价格变动情况15 图35：债券违约与逾期15 图36：主体评级或展望下调的企业15 图37：债项评级调低的债券16 图38：海外评级下调16 图39：重大负面事件16 图40：发行量继续回落，但到期量大幅缩减，最终仍净融入16 图41：中票发行成本中高等级下行，低等级则显著上行16 图42：取消或推迟发行债券列表17 图43：信用债估值加速下行，长端趋势更明显17 图44：信用利差全面收窄，中短端收窄幅度更大17 图45：各等级期限利差全面收窄，高等级收窄幅度普遍较大17 图46：各期限AA-AAA等级利差中短端走阔，长端略收窄17 图47：各省城投信用利差水平及变动情况18 图48：各行业信用利差水平及变动情况18 图49：周换手率前十的债券列表19 图50：成交价差超过10%债券19 图51：城投和产业利差变化前五大主体（bp）19 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：一季度利率债供给如何？ 国债方面，按照财政部公布的第一季度国债发行计划，一季度财政部拟发行18只关键期限附息国债、18只贴现国债、4只超长期限一般国债以及2只储蓄国债；相对于24Q1发行期限分布基本一致，数量上多发一只91天贴现国债。 发行节奏上，25年一季度供给在各月份更加平均，关键期限附息国债、贴现国债各个月份分别发行6只，超长期限一般国债在2月发行2只，1、3月分别发行1只。根据1月已公布发行公告， 1月10日当周开始发行的2年、7年附息国债单只发行规模已较去年年末回升至千亿左右。假设 一季度关键期限附息国债单只发行额维持在千亿左右，贴现国债、超长期限国债单只发行额与24 年1月类似，保持在300亿附近，那么一季度合计发行额2.5万亿，净融资接近7000亿；较去年一季度2.45万亿发行量、4825亿净融资有所抬升。1-3月国债发行额分别约为8100、8400、8500亿，净融资分别为2446、2909、1579亿。 图1：25Q1各月份国债计划发行数量以及最终发行规模预测 发行只数 关键期限国债 超长一般国债 贴现国债 储蓄国债 最终发行规模预测（亿） 最终到期预测（亿） 最终净融资额预测（亿） 1月 6 1 6 0 8100 5654 2446 2月 6 2 6 0 8400 5491 2909 3月 6 1 6 2 8500 6921 1579 数据来源:iFind，东方证券研究所 政金债方面，根据21财经报道，明年一季度三家政策性银行债券发行量预计高达2万亿元，同比增加近50%，创历史新高。假设按照过去三年一季度供给节奏，预计1-3月政金债发行量分别为6200、5600、8100亿，净融资分别为1600、2500、3400亿。合计净融资7500亿左右，较 去年一季度-1766亿抬升9250亿。 地方债方面，1月春节前大幅发行放量概率不大。虽然地方债发行计划与实际发行规模之间差距一般较大，但可用于观测供给节奏。根据目前已公布季度及1月发行计划，1-3月发行量分别为1636、2403、2501亿，1月计划发行额较往年计划规模、较2-3月份计划发行规模均偏弱，春节前供给大幅放量可能性不大。 图2：25Q1地方债已公布发行计划（亿元） 一季度 地区1月计划发行2月计划发行3月计划发行 新增一般新增专项再融资新增一般新增专项再融资新增一般新增专项再融资 北京市 0 0 0 天津市河北省 0 0 13 0 0 4 0 0 69 山西省 0 0 231 0 0 179 0 0 57 内蒙古自治区辽宁省大连市吉林省黑龙江省 0 0 0 上海市 0 0 0 江苏省浙江省宁波市 0 0 0 0 0 249 0 0 0 安徽省福建省 0 0 0 0 0 446 0 0 0 厦门市 0 0 56 江西省 0 0 0 山东省 0 0 330 0 300 0 0 300 45 青岛市河南省湖北省湖南省 0 0 143 100 0 0 100 200 0 广东省深圳市 0 100 0 广西壮族自治区 0 0 0 海南省 30 0 50 0 0 0 0 100 74 重庆市 0 0 0 0 200 311 0 300 200 四川省 200 400 50 0 0 314 0 300 231 贵州省 0 0 0 0 0 0 11 0 340 云南省 0 0 33 0 0 0 0 0 32 西藏自治区陕西省 0 0 0 甘肃省 0 0 0 0 0 300 0 0 143 青海省宁夏回族自治区 0 0 0 新疆维吾尔自治区新疆生产建设兵团计划 230 500 906 100 500 1803 111 1200 1190 1636 2403 2501 24年发行计划 1092 2128 1936 524 3047 1606 725 2842 3381 51