固定收益市场周观察：如何看待债市流动性下降与赎回压力

如何看待债市流动性下降与赎回压力 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：上周债市表现分化，利率债各期限均有所修复，但信用债却出现一定程度调整，信用利差明显走阔。24年以来信用债表现较为抢眼，主因流动性溢价对应的利差被迅速压缩。而当固收资管产品规模扩张受阻，市场流动性变差时，流动性溢价也会因此受损，带来信用利差的走阔。但我们认为对此带来的债市冲击不必过度担忧。第一，从债市活跃度的角度来看，对于以博取票息价值为主的配置盘而言，当资金维持平稳，而信用利差有所走阔时，信用债的吸引力就会重新回升，从而平抑利率的上行。第二，从固收资管产品的角度看，那么即使短期内出现22年末理财赎回潮的冲击，资金依然是从一种形式的固收资管产品，转移到另一种形式的固收资管产品当中，使得债市的调整时间和幅度都相对有限。况且从目前我们跟踪的理财破净率来看，破净率抬升幅度有限，不足以带来个人投资者的恐慌性赎回。因此，我们继续坚持上周观点，下阶段债市需关注两个核心因素，一是资金面会否实质性收紧，二是对于固收资管产品的监管会否全面升级。若以上两因素相对温和，那么我们建议关注近期调整相对显著的同业存单与信用债的配置价 值。 信用债周度回顾和观点：8月19日至8月25日信用债一级发行3338亿元，较上周增加581亿元，为近一个月以来新高；总偿还量进一步上升至3374亿元，净融资额收窄至-36亿元；上受债市调整影响，上周统计到22只信用债取消发行，规模合计为181亿元，为今年以来最高水平。融资成本方面，中高等级中票发行成本上行10bp，AA/AA-下行12bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线熊陡，上行中枢约6bp，无风险收益率顺时针旋转，中长端信用利差全面走阔，各等级3Y、5Y信用利差环比走阔8~10bp，而短端信用利差最多走阔5bp。各等级3Y-1Y期限利差持平或走阔1bp，而5Y-1Y走阔1~2bp；3YAA-AAA等级利差走阔2bp，而1Y、5Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约5bp，其中西藏信用利差平均数最多走阔7bp，贵州利差中位数收窄5bp；产业债信用利差方面，上周各行业全面走阔，中枢约6bp，与城投表现相近。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量保持高位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括融创、龙光和碧桂园。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和珠江投资。 可转债周度回顾和观点：上周权益市场继续缩量震荡走弱，上证在周五触及调整以 来的低点2839.34。行业方面，上周家用电器、银行领涨，美容护理、农林牧渔、医药生物领跌。全A成交仍然低迷，当周日均成交金额为5424.10亿元，环比上行 129.70亿元。北向资金数据，自8月19日期将不再公布日度买卖数据，改为每季度公布一次。上周转债市场依旧偏弱，周五中证转债指数一度跌超1.2%，最后收红，说明接盘资金逐渐强势。从各项指标看，转债当前性价比已大幅提升，纯债收益率也较为可观。纯债在经历收益率下行后，资产荒的情况在基本面无大幅改善的环境下也难以改变，用固收+来做收益增强，可能仍是未来较为重要的一种方式。但在经历了近期违约及偿付事件冲击后，市场信心略有不足，部分机构产品存在赎回情况，站在也面临评级收紧等出库行为压力，我们认为后续偿付事件冲击仍将发 生，指数层面机会不大，当前策略建议关注强正股或国企背景的高ytm转债，在确保偿债无压力的前提下可逢低买入。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年08月25日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 关注资金面与债券投资监管：固定收益市 2024-08-19 场周观察复盘：赎回潮如何演绎？：债市复盘系列 2024-08-17 之九下阶段债市的核心因素在于资金面：固定 2024-08-11 收益市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：如何看待债市流动性下降与赎回压力5 1.2信用债：信用债估值继续调整，利差走阔幅度较大5 1.3可转债：纯债收益率抬升，布局窗口开启6 1.4上周关注事项及重要数据公布6 1.5上周利率债供给规模测算6 2利率债回顾与展望：债市继续修复8 2.1公开市场操作净回笼8 2.2各期限利率多下行10 3高频数据：商品房成交数据转弱12 4信用债回顾：一级发行活跃，收益率、利差迎调整14 4.1负面信息监测14 4.2一级发行：净融出额收窄，中高等级中票发行成本提升15 4.3二级成交：收益率曲线熊陡，中长端信用利差大幅走阔16 风险提示19 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图2：利率债发行规模与往年同期对比7 图3：地方债发行规模一览7 图4：上周央行公开市场操作情况8 图5：各期限DR、R利率变动9 图6：回购成交量变动情况9 图7：7天资金利率变动9 图8：存单发行量变化9 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）9 图10：各期限存单发行额分布10 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）10 图12：存单发行利率一览10 图13：存单二级收益率一览10 图14：各期限利率债收益率变动情况11 图15：各期限国债利率变动情况11 图16：国债期限利差变动情况11 图17：各期限国开债利率变动情况11 图18：国开债期限利差变动情况11 图19：理财破净率变动情况11 图20：石油沥青开工率走势12 图21：高炉开工率走势12 图22：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况12 图23：百大中城市成交土地面积变动情况12 图24：30大中城市商品房成交面积同比变动情况13 图25：出口指数变化情况13 图26：原油价格变动情况13 图27：LME铜铝价格变动13 图28：煤炭期货结算价变化情况13 图29：建材指数变动情况13 图30：螺纹钢库存变动情况14 图31：下游价格变动情况14 图32：债券违约与逾期14 图33：主体评级或展望下调的企业14 图34：债项评级调低的债券14 图35：海外评级下调15 图36：重大负面事件15 图37：一级发行量上升，到期量环比增加，净融出额收窄15 图38：中高等级中票发行成本上行15 图39：取消或推迟发行债券列表16 图40：各等级收益率曲线熊陡，中低等级、长端上行幅度较大16 图41：各等级3Y、5Y信用利差环比走阔8~10bp16 图42：各等级3Y-1Y期限利差走阔约1bp，5Y-1Y走阔约2bp16 图43：3YAA-AAA等级利差走阔2bp，而1Y、5Y持平16 图44：各省城投信用利差水平及变动情况17 图45：各行业信用利差水平及变动情况17 图46：周换手率前十的债券列表18 图47：成交价差超过15%债券18 图48：城投和产业利差变化前五大主体（bp）18 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：如何看待债市流动性下降与赎回压力 上周债市表现分化，利率债各期限均有所修复，但信用债却出现一定程度调整，信用利差明显走阔。主要原因在于两点，一是债市成交活跃度明显下降，信用债作为低流动性品种遭到抛压；二是市场对固收资管产品监管的担忧仍在，信用债作为主力配置品种面临抛压。 债市收益率可以分解为无风险利率+流动性溢价+信用风险溢价，24年以来信用债表现较为抢眼，一方面来自于固收资管产品规模的增加，另一方面来自于债券供给结构发生变化之后，信用债，特别是长期限信用债的流动性出现显著提升（可参考此前报告《城投融资：中票置换短融成为主 流》和《2024Q2信用债市场回顾与展望》），因此流动性溢价对应的利差被迅速压缩。而当固 收资管产品规模扩张受阻，市场流动性变差时，流动性溢价也会因此受损，带来信用利差的走阔。但我们认为对此带来的债市冲击不必过度担忧。第一，从债市活跃度的角度来看，虽然债券流动性有所下降，会使得以博取资本利得为主的交易盘选择离场，但本轮债市调整过程中，资金面表 现尚可，资金利率中枢未出现显著上移，当资金面出现边际紧张时，央行也会即刻在公开市场加大逆回购投放量。那么对于以博取票息价值为主的配置盘而言，当资金维持平稳，而信用利差有所走阔时，信用债的吸引力就会重新回升，从而平抑利率的上行。 第二，从固收资管产品的角度看，尽管监管政策的扰动，可能使得部分机构选择赎回基金或者卖出债券进行预防，但如同我们在此前报告《复盘：赎回潮如何演绎》中所分析，目前不存在类似于17年和20年，资金可以从固收产品大幅转向地产市场、权益市场、信贷市场的基础，那么即 使短期内出现22年末理财赎回潮的冲击，资金依然是从一种形式的固收资管产品，转移到另一种形式的固收资管产品当中（如赎回理财存存款、购买保险资管产品等），使得债市的调整时间和幅度都相对有限。况且从目前我们跟踪的理财破净率（参见下文2.2小节）来看，破净率抬升幅度有限，不足以带来个人投资者的恐慌性赎回。 因此，我们继续坚持上周观点，下阶段债市需关注两个核心因素，一是资金面会否实质性收紧，二是对于固收资管产品的监管会否全面升级。若以上两因素相对温和，那么我们建议关注近期调整相对显著的同业存单与信用债的配置价值。 1.2信用债：信用债估值继续调整，利差走阔幅度较大 8月19日至8月25日信用债一级发行3338亿元，较上周增加581亿元，为近一个月以来新高； 总偿还量进一步上升至3374亿元，净融资额收窄至-36亿元；上受债市调整影响，上周统计到22 只信用债取消发行，规模合计为181亿元，为今年以来最高水平。融资成本方面，中高等级中票发行成本上行10bp，AA/AA-下行12bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线熊陡，上行中枢约6bp，无风险收益率顺时针旋转，中长端信用利差全面走阔，各等级3Y、5Y信用利差环比走阔8~10bp，而短端信用利差最多走阔5bp。各等级3Y-1Y期限利差持平或走阔1bp，而5Y-1Y走阔1~2bp；3YAA-AAA等级利差走阔2bp，而1Y、5Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约5bp，其中西藏信用利差平均数最多走阔7bp，贵州利差中位数收窄5bp；产业债信用利差方面，上周各行业全面走阔，中枢约6bp，与城投表现相近。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量保持高位，均为房企债，折价频率 高且幅度居前的地产主体包括融创、龙光和碧桂园。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和珠江投资。 1.3可转债：纯债收益率抬升，布局窗口开启 上周权益市场继续缩量震荡走弱，上证在周五触及调整以来的低点2839.34。上证指数下跌0.87%、深证成指下跌2.01%、创业板指下跌2.80%、科创50下跌2.76%、北证50下跌4.05%、中证2000下跌4.65%，中证转债指数下跌1.00%。行业方面，上周家用电器、银行领涨，美容护理、农林牧渔、医药生物领跌。全A成交仍然低迷，当周日均成交金额为5424.10亿元，环比上行129.70亿元。北向资金数据，自8月19日期将不再公布日度买卖数据，改为每季度公布一 次。权益市场延续低迷情绪，上证突破近期新低，各指数中仅上证50收涨，银行板块提供支撑，中小盘调整幅度较大。 上周转债市场依旧偏弱，机构券明显下行，存在止损或信评收紧迹象。周五中证转债指数一度跌超1.2%，最后收红，说明接盘