利率专题：偏紧的资金，走弱的存单

利率专题 偏紧的资金，走弱的存单 2023年12月06日 展望12月，资金面扰动怎么看？央行将如何应对？债市如何演绎？ 11月资金面维持紧平衡 11月政府债供给放量、信贷投放有所修复以及大行资金融出下降，资金面 整体延续收敛态势，月末波动加大，且流动性分层现象更为明显。市场对货币宽松仍有所期待，尽管央行加大OMO投放以及MLF宽幅超额续做，但降准预期落空叠加中央再度关注资金空转问题，引发市场对流动性的担忧。R007持续走高至3.32%，1YCD上行至2.64%的阶段性高点，奠定了债 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 市的整体基调，对应看到短端利率回调幅度大于长端，收益率曲线进一步平坦化。 12月，央行会如何行为？ 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021 （1）从历年同期央行操作看：逆回购方面，历年12月央行通常加大货币投 电话：13761602770 放力度，逆回购多为超额投放；MLF方面，多为超量续做；资金利率中枢在财政 邮箱：xieyao@mszq.com 支出回补流动性下相对平稳，但在跨年扰动和监管考核下，下旬资金面波动加大。（2）从当前宏观图景来看：10月经济修复斜率较9月有所放缓，尤其是需求端偏弱。10月物价指数继续低位运行，11月制造业PMI连续两个月处于收缩区间。相应的，11月下旬宽地产政策进一步推出，宽信用预期升温。央行在Q3 相关研究1.可转债打新系列：盛航转债：液体化学品航运龙头-2023/12/05 2.城投随笔系列：名单内外？实质重于形式-2 货币政策执行报告中强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。 023/12/05 经济基本面呈现弱修复状态，稳增长、宽信用仍是政策所求，进入12月，中央政治局会议和中央经济工作会议，是判断后续稳增长政策和货币政策基调的重要窗口，我们合理预估稳增长相关措辞力度或难以转弱，市场关注点更多是在 3.信用一二级市场跟踪周报20231203：发行减少，发行利率上行、信用利差普遍走阔-2023/12/03 4.城投、产业利差跟踪周报20231203：等一 维持还是进一步超预期，以至于为明年能及时、较好较快的形成实物工作量做好 等，暂不“下车”-2023/12/03 准备，故而逻辑上来看央行仍需维护年末流动性合理充裕。 5.可转债周报20231203：十二月可转债多因 （3）12月，政府债供给压力和信贷投放修复仍是资金面的重要扰动因素： 子组合-2023/12/03 政府债供给对资金面的扰动仍存：12月政府债或延续发力，预计12月国债 净融资约为8800亿元，地方债净融资约为2600亿元，政府债净融资规模仍在万亿元以上。年末平滑信贷或挤占流动性：近期监管要求“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，预估12月信贷投放修复动能或增强，挤占流动性，此外，年末银行面临MPA考核，大行资金融出意愿或进一步减弱。 结合当前宏观环境，我们预估今年12月至明年1月之间降准窗口仍在，以 缓解银行净息差、负债端和流动性压力，为今年年末和明年年初信贷投放保驾护航。与此同时，中央关注资金空转套利问题下，12月也仍存在通过加大公开市场投放力度以呵护跨年流动性的可能性，尤其考虑到为明年初留有更充裕的货币操作空间，降准发生在明年初的概率或许更高。 于资金面而言，12月资金面或延续紧平衡状态，资金利率中枢整体略高于 政策利率，DR007中枢总体按照1.8%-2.0%评估，隔夜资金偏贵、波动偏大的情况仍然会在。于债市而言，短期内政策面和资金面仍是债市交易主线，中期或回归基本面交易，当前偏紧的资金和偏弱的存单在年内仍会形成较强的市场约束，整体风格或需偏防守，尤其接近年底，但考虑到票息配置价值，调整后可以考虑一定幅度的修复行情。此外，重点关注中央经济工作会议释放的稳增长信号，资金面难以明显转松下债市或难有太大的想象空间，长端利率或维持偏弱震荡，等待政策面和基本面的进一步确认，以明晰进一步方向。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 固收专题研究 目录 111月资金面维持紧平衡3 212月资金面会有哪些变化？9 312月，央行会如何行为？13 4小结18 5风险提示20 插图目录21