可转债周报：市场阶段性调整，继续看好转债估值修复
债券研究 证券研究报告 债券周报2024年11月18日 【债券周报】 市场阶段性调整，继续看好转债估值修复 ——可转债周报20241118 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（1111-1117）：同业活期降价或短暂放大负债压力》 2024-11-18 《【华创固收】2万亿置换债发行即将提速，如何应对？——债券周报20241117》 2024-11-17 《【华创固收】中低等级非金融品种修复明显— —信用周报20241116》 2024-11-16 《【华创固收】政策双周报（1030-1115）：化债组合拳落地，房地产税收优惠再加码》 2024-11-15 《【华创固收】权益市场反弹中，关注“新式双低”策略——10月可转债月报》 2024-11-13 在上周权益和转债市场的回调过程中，转债估值再度显现有意思的变化——从 10月的“不跟涨”到11月的“不跟跌”，如何看待这轮变化？ 股指期权IV与转债隐波的缺口在缩窄，系权益及转债市场量能环比有别 11月8日万得全A成交额达到2.73万亿元的阶段性高点后，权益市场的量能 缓步回落，与之相对应的是沪深300IV和中证1000IV分别回落5.38pct、4.23pct至25.74%、32.01%。另一方面，中证转债成交额依然维持在全天800亿以上的高位，转债隐波同期环比增加0.36pct至16.11%。 考虑当前权益及转债量能的比值仍在偏高位，权益市场继续大幅上冲的动能略显不足，而转债估值都还在近3年偏低水平，后市有望复刻今年3月至5月底的情景，也即权益横盘震荡，转债相对占优之下资金面改善推动转债估值继续修复。 赚钱效应高位震荡，转债供需有望恢复健康 参考今年3月初至5月底的情景，虽然权益市场横盘震荡为主，但是市场赚钱效应依然较好，转债估值缓慢修复，直至赚钱效应回落至底部才开始转向压缩估值。截至11月15日转债百元溢价率为17.20%，尚处历史底部区间，而赚钱效应仍在高位震荡，对应上周转债估值相对抗跌或为正常情况。 截至11月15日，主要类别的固收+基金平均净值相较年初均在1.0及以上，对后市转债市场需求端的改善亦有助益。转债供给端，当前进入低位修复的趋势中，转债供给的异常收紧会通过转债剩余期限介导给转债估值以压力，我们始终认为一个供需健康的转债市场，才能为估值的修复提供支撑。 近期估值修复表现分化，后市更推荐关注中等平价区间转债 9月底以来低平价转债估值修复明显强于中高平价区间，展望后市，低价转债的修复或已基本完成，低平价区间估值进一步修复空间或不大；且权益市场展望也不够清晰，当前转债市场也面临较大的强赎条款压制，高平价区间的估值修复逻辑不够顺畅。90-110元平价区间的转债拟合溢价率仍处在2020年以来的30.3%分位，修复空间仍在；且中等平价的转债普遍价格适中，向上有弹性向下有债底，在权益市场展望不清晰的当下有更强的容错率，后市重点推荐关注中等平价区间转债的估值修复及配置机会。 上周7只转债公告赎回，联创转债公告下修 截至11月15日，浙22、世运、孚日、新天、永鼎、麦米转2、瀛通转债公告提前赎回，城地转债公告赎回安排，最后交易日12月12日；华锋、华源（因将到期）、贵广、精测、松霖、盛航、银信、联得、福蓉、航新转债公告不提前赎回，贵广转债后调整赎回承诺期至2025年2月14日；新北（12）、精装 （11）、震安（13）、雅创（12）、姚记（13）、豪能（12）、泰林（12）、阳谷转债（11）公告预计满足赎回条件。 截至11月15日，无转债发布董事会提议向下修正议案的公告；联创转债（到底）公告下修结果；11支转债公告不下修；11支转债公告预计触发下修。 本周领益转债新券将发行，证监会核准转债尚可 上周无新增转债发行，天润转债上市，规模9.90亿元；本周领益转债将发行 规模21.37亿元，此外和邦、豪24转债将上市，合计规模51.50亿元。 上周无新增董事会预案、1家新增股东大会通过、2家新增发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别-1、+1、-1、-3。 截至11月15日，共有4家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模54.72亿 元左右。通过发审委的共有7家上市公司，合计规模109.57亿元。上周无新增董事会预案。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、市场阶段性调整，继续看好转债估值修复4 二、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩6 （一）周度市场行情：转债市场下跌，多数行业下跌6 （一）估值表现：多数评级及规模分类转债转股溢价率有抬升7 三、条款及供给：7只转债公告赎回，证监会核准转债尚可9 （一）条款：上周7只转债公告赎回，联创转债公告下修9 （二）一级市场：本周领益转债新券发行，证监会核准转债尚可11 1、领益转债新券将发行11 2、证监会核准转债尚可，待发规模约160亿11 四、风险提示12 图表目录 图表1股指期权IV与转债隐波4 图表2万得全A与中证转债的指数及成交额比较4 图表3转债的赚钱效应与估值5 图表4主要固收+基金净值表现5 图表5当月新增转债预案总额（亿元）5 图表6待发预案与上市转债总额比较5 图表7转债分平价区间拟合溢价率（%）6 图表8破面值率及破债底率6 图表9转债指数周度走势6 图表10主要指数周度涨跌幅6 图表11申万一级行业指数周度涨跌7 图表12Wind热门概念指数周度涨跌7 图表13转债加权平均收盘价7 图表14百元平价拟合溢价率7 图表15转债收盘价格分布8 图表16不同价格分位数走势8 图表17各类型转债余额加权平均收盘价8 图表18各类型转债余额加权平均转股溢价率8 图表19按规模划分转债的转股溢价率走势8 图表20按评级划分转债的转股溢价率走势8 图表21按平价划分转债的转股溢价率9 图表22各平价区间占比分布9 图表23赎回转债安排及条款触发进度（截至11月15日）9 图表24上周及本周上市/发行转债11 图表25新增董事会预案公告数量（个）11 图表26发审委通过存续规模（亿元）11 图表27证监会核准存续规模（亿元）11 图表28新发布环节数量（个）11 图表294家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准12 一、市场阶段性调整，继续看好转债估值修复 在上周权益和转债市场的回调过程中，转债估值再度显现有意思的变化——从10月的“不跟涨”到11月的“不跟跌”。2024-11-11至2024-11-15，万得全A下跌3.94%，万得可转债正股等权指数下跌2.79%，中证转债下跌0.91%，百元溢价率环比微降0.80pct，转债隐波微升0.36pct，转债指数及估值均显现较强的抗跌性，如何看待？ 股指期权IV与转债隐波的缺口在缩窄，主要系权益及转债市场量能环比变化有别。9月底至11月初权益市场的迅猛反弹中，股权期权IV跟随强劲上行，但转债隐波从低位做小幅修复后并未见显著反转，两者缺口维持在较高水平。但11月8日万得全A成交额达到2.73万亿元的阶段性高点后，权益市场的量能缓步回落，截至11月15日万得 全A全天成交额为1.86万亿元落至2亿元以下，与之相对应的是沪深300IV和中证1000IV至11月8日的31.12%、26.23%分别回落5.38pct、4.23pct至25.74%、22.01%。另一方面，中证转债成交额依然维持在全天800亿以上的高位，转债隐波同期环比增加0.36pct至16.11%。 观察2023年以来权益及转债市场成交额的比较可以看到很明显的两拨浪潮—— 2024年3月至5月底，转债市场成交额的明显追赶；2024年9月至11月初，权益量能的快速放大以及转债的相对不跟涨。考虑当前权益及转债量能的比值仍在偏高位，权益市场继续大幅上冲的动能略显不足，而转债估值（无论是隐波还是百元溢价率角度）都还在近3年偏低水平，后市有望复刻今年3月至5月底的情景，也即权益横盘震荡，转债相对占优之下资金面改善推动转债估值继续修复。 图表1股指期权IV与转债隐波图表2万得全A与中证转债的指数及成交额比较 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 赚钱效应也可以解释转债估值的相对抗跌。参考今年3月初至5月底的情景，虽然权益市场横盘震荡为主，但是市场赚钱效应依然较好，转债估值缓慢修复，直至赚钱效应回落至底部才开始转向压缩估值。截至11月15日转债百元溢价率为17.20%，尚处历 史底部区间，而赚钱效应仍在高位震荡，对应上周转债估值相对抗跌或为正常情况。 图表3转债的赚钱效应与估值图表4主要固收+基金净值表现 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 此外，强赚钱效应之下，沉寂较久的固收+基金净值在9月以来取得显著修复，且上 周虽有小幅调整，但截至11月15日，2024年以来主要类别的固收+基金平均净值相较 年初均在1.0及以上，也即2024年均实现正向收益，对后市转债市场需求端的改善亦有 助益。转债供给端，在经历2023年10月至2024上半年的快速收缩后，当前进入低位修复的趋势中，而我们此前讨论过，本轮转债供给收紧主要来自政策端，而权益市场进入健康平稳的运行后，转债供给的政策关口有望有序放松。转债供给的异常收紧会通过转债剩余期限介导给转债估值以压力，我们始终认为一个供需健康的转债市场，才能为估值的修复提供支撑。 图表5当月新增转债预案总额（亿元）图表6待发预案与上市转债总额比较 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 近期估值修复表现分化，后市更推荐关注中等平价区间转债。9月底以来低平价转债估值修复明显强于中高平价区间，这或许与市场的直观感受有一定的差异。9月底以来似乎权益表现强势，理论上偏股型转债有更好的预期表现进而市场给予更高的转股溢价 率，这在此前的历次反弹中确实如此，但本次受制于期初转债偏弱的平价和弹性，本轮反弹初期转债市场并未获得明显资金净流入，转债估值持续承压，这是中高平价估值修复偏弱的原因之一；其次，2024年中经历了一波少见的破底及破面潮，原因则是转股困难，而权益市场全面反转且预期向好之后，破底及破面转债均向债底或面值靠近，进而推动低平价转债估值强势修复。 展望后市，截至11月15日价格低于95元的转债仅剩11只，纯债溢价率小于-5%的 转债仅余16只，低价转债的修复已基本完成，低平价区间估值进一步修复空间或不大。且权益市场展望也不够清晰，当前转债市场也面临较大的强赎条款压制，高平价区间的估值修复逻辑不够顺畅。90-110元平价区间的转债拟合溢价率仍处在2020年以来的30.3%分位，低于70-90平价区间的42.6%分位，修复空间仍在，且中等平价的转债普遍价格适中，向上有弹性，向下有债底，在权益市场展望不清晰的当下有更强的容错率，后市重点推荐关注中等平价区间转债的估值修复及配置机会。 图表7转债分平价区间拟合溢价率（%）图表8破面值率及破债底率 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩 （一）周度市场行情：转债市场下跌，多数行业下跌 上周主要股指下跌，转债市场相对抗跌。现已发行未到期可转债有543支，余额规 模7,596.87亿元，已发行转债中，豪24转债、和邦转债、保隆转债、嘉益转债尚未上市 进行交易，其中豪24转债、和邦转债将分别于11月20日、11月19日上市，领益转债 将于11月18日网上发行。 图表9转债指数周度走势图表10主要指数周度涨跌幅 450.00 430.00 410.00 390.00 370.0
