可转债市场周报（2024.05.25）：当前低价转债估值修复进程如何？

未来策略展望 当前低价转债估值修复走到哪一步了？ 截至2024年5月24日，跌破债底转债个数为37只，占全市场存量转债不到10%，五月以来跌破债底转债基本稳定在40只以下。从价格结构上来看，跌破债底转债结构趋于稳定，低于百元的转债占比近期基本稳定在30%-40%之间。从所有转债的价格结构来看，截至5月24日所有转债收盘价25%分位数约为109.31元，处于2024年以来85.8%历史分位，从以上数据来看，低价转债估值修复接近稳定，后续修复速度或逐渐趋缓。 另一方面，从银行转债的角度来看：由于绝大多数银行转债无法破净下修，转股只能依赖股价表现，因此银行转债，尤其是低平价的银行转债很难给到高估值，是一类传统的低价转债。另外，由于银行转债兼具大盘与高流动性的特征，银行转债同时又与机构行为密切相关。截至2024年5月24日，银行转债纯债溢价率平均值9.35%，处于2024年以来最高水平，2023年以来82.9%历史分位，YTM平均值-1.89%，为2024年以来次低点，2023年以来17.5%历史分位。其中，银行转债YTM平均值与中债商业银行3年期AAA债YTM差值处于2024年以来98.9%历史分位，2023年以来75.1%历史分位，整体来看，市场给银行转债的估值已经处于较为乐观的状态，调整压力或已积累。 价格方面，我们测算了偏债转债中的低价因子的因子收益率（分5组，价格最高日度收益率-价格最低日度收益率），在2020年年末-2021年年初的时间段，偏债的低价转债存在明显的超跌表现。从理论上来讲，在债性较强的转债中，价格偏低意味着高YTM，即高收益与高风险并存。当市场风险偏好下降，这部分转债或出现调整可能。 最后，从历史表现来看，低价转债主要在权益市场偏弱时显现超额收益，或是转债市场估值底部出现估值修复带来的超涨行情。在当前转债估值持续修复，权益市场景气度边际收敛的情况下，低价转债后续估值修复斜率放缓概率较高。 后市怎么看？短期来看，从目前市场上可转债ETF的份额变化来看，市场增量资金尚未出现下滑趋势，基于此，转债市场估值修复或仍有空间。但从目前低价转债估值修复进程的情况来看，我们建议对这部分标的持一定的谨慎态度。权益市场表现偏震荡的状态下，胜负手或来到择券这边。建议关注出海、电力市场改革、地产链修复等主题标的，关注平衡型、偏股型转债的估值修复空间。 风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 1.可转债市场点评 当前低价转债估值修复走到哪一步了？ 截至2024年5月24日，跌破债底转债个数为37只，占全市场存量转债不到10%，五月以来跌破债底转债基本稳定在40只以下。从价格结构上来看，跌破债底转债结构趋于稳定，低于百元的转债占比近期基本稳定在30%-40%之间。从所有转债的价格结构来看，截至5月24日所有转债收盘价25%分位数约为109.31元，处于2024年以来85.8%历史分位，从以上数据来看，低价转债估值修复接近稳定，后续修复速度或逐渐趋缓。 图1：跌破债底转债个数 图2：跌破债底转债集合 图3：收盘价分位数值 图4：收盘价分位数价差 另一方面，从银行转债的角度来看：由于绝大多数银行转债无法破净下修，转股只能依赖股价表现，因此银行转债，尤其是低平价的银行转债很难给到高估值，是一类传统的低价转债。另外，由于银行转债兼具大盘与高流动性的特征，银行转债同时又与机构行为密切相关。截至2024年5月24日，银行转债纯债溢价率平均值9.35%，处于2024年以来最高水平，2023年以来82.9%历史分位，YTM平均值-1.89%，为2024年以来次低点，2023年以来17.5%历史分位。其中，银行转债YTM平均值与中债商业银行3年期AAA债YTM差值处于2024年以来98.9%历史分位，2023年以来75.1%历史分位，整体来看，市场给银行转债的估值已经处于较为乐观的状态，调整压力或已积累。 图5：银行转债纯债溢价率平均值 图6：银行转债YTM& AAA-3年商业银行债YTM 低价券调整趋缓，或构成对转债市场增量资金的反馈效应。截至2024年5月24日，收盘价低于110元转债占比超过30%，市场上低价转债比重不低。在低价转债估值修复接近尾声的情况下，投资者对低价转债偏好或发生变化，或是减少对转债市场整体的增量资金配置。基于此，或影响整个转债市场估值修复的斜率。 图7：低价转债在市场上占比较高 图8：博时可转债ETF份额&净资产 此外，市场投资者近期或较为关注转债市场的信用风险问题，从历史复盘来看，评级偏低、价格偏低转债或易受影响： 评级方面，从转债市场的评级价差角度来看，由于低评级转债其正股往往具有较高波动性，叠加转债本身具有的上行收益和下行亏损的不对称性（凸性），低评级转债表现或长期好于高评级转债。但复盘来看，2020年转债市场上一共出现过2轮低评级转债相较高评级转债较长时间表现倒挂，分别是2020年年末-2021年年初永煤事件引发转债市场调整，以及2024年年初权益市场调整带动转债市场估值压缩。 图9：AAA与AA评级转债收益差净值曲线 图10：AAA与A评级转债收益差净值曲线 注：评级收益差为AAA转债平均日收益率-AA平均日收益率，以2020.1.1为基期计算净值曲线 注：评级收益差为AAA转债平均日收益率-A平均日收益率， 以2020.1.1为基期计算净值曲线 价格方面，我们测算了偏债转债中的低价因子的因子收益率（分5组，价格最高日度收益率-价格最低日度收益率），在2020年年末-2021年年初的时间段，偏债的低价转债存在明显的超跌表现。从理论上来讲，在债性较强的转债中，价格偏低意味着高YTM，即高收益与高风险并存。当市场风险偏好下降，这部分转债或出现调整可能。 最后，从历史表现来看，低价转债主要在权益市场偏弱时显现超额收益，或是转债市场估值底部出现估值修复带来的超涨行情。在当前转债估值持续修复，权益市场景气度边际收敛的情况下，低价转债后续估值修复斜率放缓概率较高。 图11：低价转债超额收益率和股价（逆序）表现 图12：百元溢价率低点对应低价转债超涨 图13：偏债转债收盘价多空相减收益率净值曲线在2021年年初异常波动 后市怎么看？短期来看，从目前市场中可转债ETF的份额变化来看，市场增量资金尚未出现下滑趋势，基于此，转债市场估值修复或仍有空间。但从目前低价转债估值修复进程的情况来看，我们建议对这部分标的持一定的谨慎态度。权益市场表现偏震荡的状态下，胜负手或来到择券这边。建议关注出海、电力市场改革、地产链修复等主题标的，关注平衡型、偏股型转债的估值修复空间。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3088.87点，一周下跌2.07%；中证转债收于401.00点，一周下跌0.35%。从股市行业表现情况看，涨幅前三为煤炭（2.23%）、电力及公用事业（1.01%）、农林牧渔（0.75%），跌幅前三为房地产（-5.49%）、轻工制造（-5.29%）、综合金融（-5.01%）。 图14：各市场一周涨跌幅 图15：申万行业指数一周涨跌幅 本周无新券上市。两市合计128只转债上涨，占比24%，涨跌幅居前五的为晶瑞转债(33.45%)、英力转债(20.83%)、九洲转2(18.79%)、正丹转债(16.70%)、华钰转债(9.95%)，涨跌幅居后五的为岭南转债(-26.97%)、 正裕转债(-19.24%)、 广电转债(-17.36%)、东时转债(-8.01%)、思创转债(-6.16%)；从相对估值的角度来看，426只转债转股溢价率抬升，占比79%，估值变动居前五的为东时转债(93.03% )、晶瑞转债(61.19%)、嘉元转债(56.02%)、盛路转债(40.08%)、震安转债(39.39%)，估值变动居后五的为广汇转债(-159.80%)、蓝帆转债(-87.01%)、岭南转债(-58.36%)、英力转债(-51.83%)、晓鸣转债(-44.19%)。 图16：转债一周涨跌幅 图17：转债一周成交额 图1 8：中证转债指数 图19：转债估值情况 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率上升0.62个百分点至24.17%，偏债型转债到期收率减上升0.02个百分点至2.07%。 图20：偏股性转债溢价率（单位：%） 图21：债性到期收益率（单位：%） 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1：各评级转债回售收益率 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：荣晟环保、东亚药业、福蓉科技、中富电路、宇邦新材、西藏天路、金浦园林、威海广泰、山河药辅、珠海冠宇、立中集团、纽泰格。 表2：大股东转债持有情况 4.转债发行进展 一级市场审批节奏较慢，正帆科技（11.50，单位亿元，下同）、晶丰明源（6.61）、兴业股份（7.50）股东大会通过。泰瑞机器（3.38）证监会核准。 表3：转债发行进展 5.私募EB项目更新 本周无私募EB项目进度更新。