大金融系列之八：银行资本债定价法则

证券研究报告|固收研究报告 2024年11月14日 银行资本债定价法则 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120124040007联系电话： ——大金融系列之八 投资要点: ►各类型银行资本债定价逻辑并不一致 银行资本债作为广义信用债的一种，收益率有多种定价方式，最朴素也最常见的一种，就是从风险、收益相匹配的逻辑出发，用信用利差（信用债收益率-无风险收益率=信用风险溢价+流动性溢价+条款溢价等）来进行定价。 其中，国有大行违约风险和条款风险很低，信用利差更多反映的是债市整体的系统性风险和自身的流动性溢价，各家主体利差水平及变动相似，观察其整体的信用利差曲线即可判断个体走势。而股份行和城农商行，虽然面临同样的市场环境，但部分主体的违约风险、条款风险等也在影响信用利差表现，因此其定价逻辑与国有行不同，整体曲线的走向固然重要，但也需要落实到主体。 ►如何判断国有行资本债信用利差拐点？ 国有行资本债定价中几乎不包含信用风险溢价和条款溢价，票息偏低，更适合做波段交易增厚收益，而其中的关键就在于择时和判断信用利差拐点。对国有行二级资本债2019年以来的信用利差走势进行复盘，我们发现，2021年以来信用风险已经不再是关键定价因素，决定其走势的重要指标是利率债收益率、资金面和机构行为。 因此，我们采用2021年至今的日度数据，使用10Y国债收益率、DR007（7日移动平均）、基金、理财和保险二级市场净买入其他类债券规模（7日移动平均）作为自变量，与3YAAA-银行二级资本债利差进行回归分析。拟合曲线已经能够很高程度上刻画国有行二级资本债利差走势，但是市场中偶然会出现不理性行为，因此实际上银行资本债信用利差的波动幅度要比拟合曲线大得多。这也给予我们思路，当债市中的一些非理性因素导致银行资本债信用利差超跌或超涨，那么市场重新回归理性的时候，回归模型的拟合程度也应当更好，也即回归模型的残差绝对值会经历“扩大-收敛”过程，我们可以据此来观察信用利差拐点。 2021年以来回归模型的残差多在-20~20bp之间，当残差绝对值达到10bp，尤其是快达到20bp左右时，容易迎来拐点。目前，回归模型的残差整体稳定在1-6bp之间，暂未释放调整信号。 ►股份行资本债如何定价？ 隐含评级AA+股份行中除了民生银行外，其余股份行基本不定价信用溢价和条款溢价，可以参考国有行资本债的定价方式，用回归模型残差来判断利差拐点。 民生银行、渤海银行和恒丰银行资本债利差明显偏离信用利差曲线，票息相对较高，并且目前成交较为活跃，兼具交易和配置价值。这三家银行的资本债，2023年11月以来被极致下沉，收益率下行幅度明显大于同等级的银行资本债。但是目前三家银行的超额利差保护均较薄，再度走出独立下行行情的可能性偏低，更有可能是在调整周期中面临较大的估值波动风险。 ►城农商行三分类 根据城农商行的信用资质、流动性差异，大致可分为三种类型。第一类是资质很好、具有系统重要性且成交活跃的城农商行，基本不需要考虑信用风险和条款风险，其2024年以来资本债收益率走势和国有行一致，可以参考国有行利差拐点来进行定价。第二类是资质中等偏上、成交活跃度相对较好的城农商行，虽然实质性违约的风险不大，但是在市场调整时可能难以卖出，所以机构要求更高的流动性溢价，一般票息保护垫较厚，兼具交易和配置价值。但是这类城农商行资本债的波动往往要比国有行资本债更大，在市场下行阶段表现更好，而在调整阶段跌幅更大。第三类是部分资质偏弱、在二级市场少有成交的城农商行，主要作为资产组合的票息打底品种，配置的重点在于收益和风险的匹配，主要关注不赎回风险和绝对收益。 风险提示 商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。 正文目录 1.银行资本债定价因素4 1.1详解银行资本债的信用利差4 1.2国有行、股份行和城农商行在定价因素上重要程度不一8 2.如何判断国有行资本债信用利差拐点？10 2.12021年以来，国有行资本债关键定价因素转变10 2.2判断国有行资本债信用利差拐点的两种方法13 3.股份行、城农商行资本债如何定价？16 3.1AA+股份行资本债可参考国有行定价方式16 3.2城农商行三分类18 4.风险提示24 图表目录 图1：银行资本债定价框架4 图2：商业银行评级方法5 图3：包商银行二级资本债减记导致市场对中小行二级资本债重新定价（bp）6 图4：2018年开始发生银行二级资本债不赎回事件7 图5：不赎回二级资本债隐含评级集中在A+及以下7 图6：2021年以来银行资本债流动性持续改善7 图7：国有行资本充足率远高于监管线要求8 图8：大行不良贷款率远低于中小行8 图9：国有行二级资本债估值与信用利差曲线偏离度较小，城农商行偏离明显10 图10：2021年之前，信用基本面是国有行二级资本债关键定价因素11 图11：2021年以来，国有行资本债与债市整体联动性加强12 图12：基金净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模与国有行二级资本债走势12 图13：理财净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模与国有行二级资本债走势13 图14：保险净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模与国有行二级资本债走势13 图15：当回归模型的残差绝对值在10bp以上时，可以关注国有行资本债拐点的到来15 图16：通过国有行二级资本债信用利差均值±2倍标准差判断拐点（bp）16 图17：残差法也可用以判断AA+股份行（除民生银行外）的信用利差拐点17 图18：民生银行、渤海银行和恒丰银行2023年11月-2024年6月走出独立行情18 图19：3YAA二级资本债信用利差回归结果19 图20：3YAA-二级资本债信用利差回归结果19 图21：南京银行资本债与AAA-银行资本债之间的超额利差走势20 图22：不赎回二级资本债的商业银行2023年资本充足率低于整体（%）23 图23：二级资本债不赎回前3年平均收入增长率或平均净利润增长率多为负23 表1：银行二级资本债重要条款6 表2：部分城农商行资本债换手率也比较高，与大行相当9 表3：2024年以来民生银行、渤海银行和恒丰银行成交较为活跃17 表4：成交活跃且收益率走势和国有行资本债较为一致的城农商行20 表5：成交较活跃的城农商行，估值波动幅度较大22 表6：不赎回风险较小，总体收益率水平在2.4%以上的城农商行资本债24 近几年来，银行资本债供给放量叠加流动性显著改善，已经成为信用债市场最关键的交易配置品种之一，带动其信用利差极致压缩，与此同时估值波动也在加大，操作难度上升。其中，国有行、股份行和城农商行资本债定价逻辑存在显著差异。国有行信用风险、条款风险很低，各家银行收益率水平及其变动较为一致，更重要的是判断整体的利差走势。股份行和城农商行由于在信用资质、流动性方面存在显著差异，导致其市场定价也有所分化，需要落实到主体再进行分析。 1.银行资本债定价因素 1.1详解银行资本债的信用利差 图1：银行资本债定价框架 银行资本债作为广义信用债的一种，其收益率有多种定价方式，最朴素也最常见的一种，就是从风险、收益相匹配的逻辑出发，即信用债收益率=无风险收益率+信用风险溢价+流动性溢价+条款溢价+其他。因此，我们可以用信用债收益率减去无风险利率（也即信用利差），来反映在投资信用债时因承担了额外的信用风险、流动性风险、条款风险等而要求的收益率补偿。 其中，无风险利率是投资一个完全没有风险的资产所能得到的收益，通常用国债或国开债收益率来表示，国开债收益率一定程度上消除了税收影响；信用风险溢价是指由于发行人不能按时支付债券的利息或本金带来损失而产生的溢价；流动性溢价则是由于信用债在二级市场交易过程中存在摩擦成本，不能随时变现导致债券持有人需要承担流动性风险而产生的溢价；条款溢价是由于发行债券含有次级、回售、永续、增信等条款，对债券的信用风险或流动性风险造成一定影响，从而产生的溢价。 图2：商业银行评级方法 首先，信用风险分析的关键是从宏观、中观和微观角度，探讨发债主体违约的概率。以联合资信的商业银行评级方法为例，可以通过经营风险和财务风险两个方面来判断商业银行的信用风险。前者和商业银行面临的宏观环境、区域风险、行业风险等息息相关，当经济基本面承压，所有发债主体的信用风险都将上升。后者主要考虑商业银行的资产质量、资本充足性、盈利能力、流动性水平等微观数据，主要用以判别商业银行个体的违约风险。另外，如果商业银行能够获得政府或者股东的支持，将在一定程度上提高抗风险能力。 目前仅包商银行发生过二级资本债违约事件（即二级资本债减记），这次减记让投资者对于银行资本债的次级属性和违约风险有了更深刻的认知，也开始对弱资质主体重新定价，从而导致了严重的市场分层现象。2019年5月24日，鉴于包商银 行股份有限公司出现严重信用风险，银保监会决定自2019年5月24日起对包商银 行实行接管，接管期限一年。后续又延长接管时间6个月至2020年11月23日。 2020年8月6日，人民银行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》称，根据前期包商银行严重资不抵债的清产核资结果，包商银行将被提起破产申请，对原股东的股权和未予保障的债权进行依法清算。同年11月13日，包商银行决定对已发行的65亿元本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累计应付利息（总计5.86亿元）不再支付。 2020年8月开始，3YAA、AA-银行二级资本债利差率先走扩，至2020年11月 13日，走扩幅度在35bp以上，而同期3YAAA-和AA+二级资本债利差小幅走扩后收窄，利差仅走扩2-7bp。2020年11月13日至2020年底，受包商银行宣布全额减记 “2015包行二级债”以及永煤违约影响，债市整体调整，大行二级资本债走扩35bp左右，AA及AA-走扩45-55bp。此次减记后，低等级二级资本债与中高等级之间的等级利差拉大，AA和AA+之间的等级利差从10bp左右升至30bp左右。AA-与AA+则从60bp左右升至100bp以上，直至2021年末也未见收窄。 二级资本债信用利差(AAA-):3年 二级资本债信用利差(AA):3年 二级资本债信用利差(AA+):3年 二级资本债信用利差(AA-):3年 图3：包商银行二级资本债减记导致市场对中小行二级资本债重新定价（bp） 250 200 150 100 50 0 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07 银行资本债相比普通信用债，最大的区别在于其必须含有次级、减记/转股和赎回条款，永续债还含有永续和取消/延期利息支付的条款，所以需要有一定的条款溢价。以二级资本债为例，其必须含有次级、减记/转股（多为减记）和赎回3个条款，其中次级条款是指二级资本债本金的清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。减记条款表明当银行遭遇触发事件时，可通过减计二级资本债来补充银行资本，届时投资人将面临本金和利息全部损失的风险（也即违约风险）。 提前赎回条款则是指赋予发行人选择提前赎回的权利，在行使赎回权后发行人的资本水平仍满足监管要求的情况下，发行人可以依据条款部分或全部赎回债券。一般情况下，发债银行多会选择行使提前赎回权，一方面，选择不赎回可能会向市场传递资金紧张的信号，降低其市场认可度，不利于再融资。另一方面，二级资本工具在距到期日前最后5年，可计入二级资本的金额，将按每年20%的比例逐年减计，若银行没有行使提前赎回权，其后续计入二级资本的金额将逐年下降。 表1：银行二级资本债重要条款 条款内容 次级条款二级资本债的债券本金的清偿顺序和利息支付顺序均