银行资本债定价逻辑及利差拐点判断
银行资本债定价因素
- 银行资本债收益率可通过信用利差（信用债收益率-无风险收益率）进行定价，其中包含信用风险溢价、流动性溢价和条款溢价等。
- 国有大行信用风险和条款风险低，信用利差主要反映系统性风险和流动性溢价，利差水平及变动相似，可观察整体信用利差曲线判断个体走势。
- 股份行和城农商行信用资质、流动性差异导致定价逻辑分化，整体曲线走向重要，但也需落实到主体进行分析。
如何判断国有行资本债信用利差拐点
- 2021年以来，国有行资本债关键定价因素从信用风险转变为利率债收益率、资金面和机构行为。
- 采用10Y国债收益率、DR007、基金、理财和保险二级市场净买入其他类债券规模作为自变量，与3Y AAA-银行二级资本债利差进行回归分析，拟合曲线能高度刻画利差走势。
- 当市场非理性因素导致信用利差超跌或超涨，回归模型残差会经历“扩大-收敛”过程，据此可观察信用利差拐点。
- 2021年以来残差多在-20~20bp之间，当残差绝对值达到10bp，尤其是快达到20bp左右时，容易迎来拐点。
- 目前回归模型残差整体稳定在1-6bp之间，暂未释放调整信号。
- 此外，当信用利差收窄到均值-2倍标准差时，回调可能性较大；走扩到+2倍标准差时，容易迎来修复行情。
股份行、城农商行资本债如何定价
- AA+股份行（除民生银行外）可参考国有行定价方式，用回归模型残差判断利差拐点。
- 民生银行、渤海银行和恒丰银行资本债利差明显偏离信用利差曲线，票息相对较高，成交活跃，兼具交易和配置价值，但再度走出独立下行行情可能性偏低。
- 城农商行根据信用资质、流动性分为三类：
- “交易型”城农商行：资质好、系统重要性、成交活跃，可参考国有行资本债定价逻辑。
- 兼具交易和配置价值的城农商行：资质中等偏上、成交活跃，票息保护垫较厚，但估值波动风险较大。
- “配置型”银行：资质中等偏下、成交不活跃，主要作为票息打底品种，关注不赎回风险和绝对收益。
风险提示
- 商业银行相关政策出现超预期调整。
- 商业银行发生超预期信用风险事件。
