核心观点
- 商金债自2005年开始发行，2012年以来政策支持下发行种类更加丰富，2020年以来发行规模明显扩容，发行期限集中在3年期。截至2025年2月27日，存续的商金债一共497只，存量债券余额3.59万亿元，其中股份行和城商行是主要发行主体，占比分别为38%和33%，中高等级商金债规模较大，AA+及以上占比超过90%，整体资质较好。
- 商金债是典型的低波资产，其成交换手率低于同期的银行资本债，估值波动更小，在利率上行阶段更为抗跌。因此，商金债作为收益底仓资产，在债市震荡阶段持有是更好的选择，能够在追求收益与控制回撤之间寻得平衡。
- 当前9M-1Y中高等级商金债性价比较高，信用利差处于中枢水平附近，二级资本债、高等级信用债与中高等级商金债之间的利差水平也普遍在中等水平，意味着当前商金债与银行资本债、高等级信用债的收益性价比相当。但若后续债市继续调整，商金债或许更为抗跌，因此综合考虑下，商金债仍具有一定的配置价值。
- 当前商金债下沉的性价比不高，与利差低点（2024年8月5日）相比，1-2Y AA商金债利差压缩空间仅9-10bp，而1-2Y AAA和AAA-商金债利差距离低点也还有9-11bp的空间。此外，1-2Y AA商金债的利差处于2021年以来的16%-40%分位数，1-2Y AAA和AAA-商金债利差分位数则均在70%以上。从期限来看，目前商金债收益率曲线被明显压平，4年内收益率都在倒挂，其中9M-1Y是收益率凸点，且信用利差也均处于较高水平，性价比更高。
关键数据
- 截至2025年2月27日，存续的商金债一共497只，存量债券余额3.59万亿元。
- 股份行和城商行是主要发行主体，占比分别为38%和33%。
- 中高等级商金债规模较大，AA+及以上占比超过90%。
- 存量商金债剩余期限多在3年以内，1年以内、1-2年、2-3年余额分布较为平均，分别占比29%、37%、31%。
- 2021年以来，3Y AAA商金债信用利差中枢约在20bp。
- 截至2025年2月27日，3Y AAA商金债信用利差为21bp。
- 2024年下半年以来，1-3年大行二级资本债和商金债之间的品种利差多在5-20bp之间。
- 截至2025年2月27日，1-3年大行二级资本债和商金债之间的品种利差在8-11bp之间。
- 截至2025年2月27日，1年AAA中短票与1年AAA、AAA-、AA+商金债之间的利差分别为5、4、1bp。
研究结论
- 商金债是典型的低波资产，在利率上行阶段更为抗跌，适合在债市震荡阶段配置。
- 当前9M-1Y中高等级商金债性价比较高，但仍需注意下沉品种性价比不高的问题。
- 商金债与银行资本债、高等级信用债的收益性价比相当，但抗跌性更优。
