大金融系列之十：商金债，优质低波资产

证券研究报告固收研究报告 2025年02月28日 商金债，优质低波资产 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3hx168comcnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：钱青静邮箱：qianqjhx168comcnSACNO：S1120524090001联系电话： 大金融系列之十 投资要点 2020年以来商金债发行明显扩容 商金债自2005年开始发行，2012年以来政策支持下发行种类更加丰富，2020年以来发行规模明显扩容，发行期限集中在3年期。 截至2025年2月27日，存续的商金债一共497只，存量债券余额359万亿元。存量商金债的发行主体主要为股份行和城商行，债券余额分别为137、 119万亿元，占比38、33。分隐含评级来看，中高等级商金债规模较大，AA及以上占比超过90，整体资质较好。存量商金债剩余期限多在3年以内，1年以内、12年、23年余额分布较为平均，分别占比29、37、31。 商金债是典型的低波资产 近几年，随着商业银行各类债券的交易配置价值被挖掘，商金债的流动性也在显著改善，不过其成交换手率仍低于同期的银行资本债。目前商金债成交换手率多维持在10以上，且多数月份能达到15左右。而同期银行资本债换手率多在15以上。究其原因，可能在于两者的投资者结构存在明显差异，商金债多被负债端相对稳定的银行自营“互持”，而银行资本债的投资者多为银行理财和基金等交易型机构。 也正因如此，商金债和银行资本债相比，估值波动要明显更小。我们对比了2022年以来五轮利率“下行上行”阶段，各类债券资产的持有期收益率表现，发现商金债在各轮债市波动过程中，往往是估值变动幅度最小的信用债品种，而银行资本债通常领涨或领跌。综合来看，商金债属于典型的低波资产，虽然其在利率下行周期中进攻性不是很强，但是在利率上行阶段更为抗跌，即使低等级品种也是如此。因此，商金债作为收益底仓资产，在债市震荡阶段持有是更好的选择，能够在追求收益与控制回撤之间寻得平衡。 当前9M1Y中高等级商金债性价比较高 随着2021年以来流动性普遍改善，商金债与国开债之间的信用利差中枢顺势下移，并且维持稳定。以3YAAA商金债为例，2021年之前其信用利差波动较大，低至6bp，高至57bp，利差中枢约在27bp。2021年以来，其利差多在1030bp内波动，利差中枢稳定在20bp。截至2月27日，3YAAA商金债信用利差为21bp，在利差中枢附近。 从银行二级资本债和商金债之间的品种利差来看，其走势和债市整体估值波动较为一致，主要原因在于二级资本债会放大利率波动，而商金债估值相对稳定。由于品种利差中枢并不稳定，相比信用利差而言并不是一个更好的观测指标。2024年下半年以来，13年大行二级资本债和商金债之间的品种利差多在520bp之间波动，截至2月27日，在811bp之间。 此外，我们将13年商金债和同期限高等级信用债收益率走势进行比较，发现2021下半年以来，1年中高等级商金债和1年AAA中短票之间存在比价关系。其中，1年AAA中短票1年AAAAAA商金债的利差中枢在56bp，整体多在015bp内波动；1年AAA中短票1年AA商金债的利差整体多在87bp 内波动，利差中枢在0bp左右。截至2月27日，1年AAA中短票与1年AAA、AAA、AA商金债之间的利差分别为5、4、1bp，均在利差中枢附近水平。 当前商金债信用利差处于中枢水平附近，二级资本债、高等级信用债与中高等级商金债之间的利差水平也普遍在中等水平，意味着当前商金债与银行资本债、高等级信用债的收益性价比相当。但若后续债市继续调整，商金债或许更为抗跌，因此综合考虑下，商金债仍具有一定的配置价值。 不过，当前商金债下沉的性价比不高，与利差低点（2024年8月5日）相比，12YAA商金债利差压缩空间仅910bp，而12YAAA和AAA商金债利差距离低点也还有911bp的空间。此外，12YAA商金债的利差处于2021年以来的1640分位数，12YAAA和AAA商金债利差分位数则均在70以上。从期限来看，目前商金债收益率曲线被明显压平，4年内收益率都在倒挂，其中9M1Y是收益率凸点，且信用利差也均处于较高水平，性价比更高。 风险提示 商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。 正文目录 12020年以来商金债发行明显扩容4 1120222024年商金债发行破万亿元4 12中高等级短期限商金债存量占比较高6 2商金债是典型的低波资产7 21商金债的流动性弱于银行资本债7 22商金债的估值波动小、更抗跌8 3商金债仍可参与11 31商金债信用利差中枢较为稳定11 32商金债品种利差走势与债市整体波动较为一致12 33短久期大行商金债和高等级信用债之间存在比价关系13 34当前6M1Y商金债性价比较高14 4风险提示15 图表目录 图1：2011年以来，商金债发行规模扩容，20222024年发行破万亿5 图2：股份行和城商行是发行商金债的主要力量（亿元）5 图3：2016年以来商金债高等级发行占比提升6 图4：2017年以来商金债发行期限集中在3年期6 图5：商业银行各类型债券存量概况6 图6：股份行和城商行商金债规模占比较高7 图7：存量商金债中，中高隐含评级占比超九成7 图8：存量商金债剩余期限多在3年以内7 图9：商金债的成交换手率小于银行资本债8 图10：商金债投资者主要为银行自营和基金8 图11：银行二级资本债投资者主要为基金、理财8 图12：2021年以来商金债信用利差中枢较为稳定（bp）12 图13：2021年以来3YAAA商金债信用利差中枢约在20bp12 图14：商金债品种利差走势与债市整体波动较为一致（bp）13 图15：1年中高等级商金债和1年AAA中短票之间存在比价关系（bp）14 图16：23年商金债和高等级信用债“比价效应”不显著（bp）14 图17：AAA商金债收益率曲线15 图18：AAA商金债利差曲线15 表1：利率下行阶段各债券品种持有期收益率表现10 表2：利率上行阶段各债券品种持有期收益率表现11 表3：商金债收益率及利差表现15 我们在报告《TLAC债，成交活跃的新品种》中提到，当前机构可能更关注两类资产，一是低波资产，二是高流动性资产，前者能够一定程度上抵御债市波动、控制回撤，后者则是深度参与债市交易、增厚收益的关键。对于商业银行发行的债券而言，银行资本债和TLAC债属于高流动性资产，商金债则是典型的低波资产。本文主要聚焦商金债进行详细分析。 12020年以来商金债发行明显扩容 11商金债发行期限集中在3年期 商金债自2005年开始发行，2012年以来政策支持下发行种类更加丰富，发行规模逐渐扩大。20052011年，商金债发行数量较少，发行规模均在500亿元以内，募集资金用途主要用于优化债务结构和补充营运资金。2011年5月，原银监会发布 《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》，支持商业银行积极开展小企业金融业务，“对于连续两年实现小企业贷款投放增速不低于全部贷款平均增速且风险管控良好的商业银行，在满足审慎监管要求的条件下，积极支持其增设分支机构。对于小企业贷款余额占企业贷款余额达到一定比例的商业银行，支持其在机构规划内筹建多家专营机构网点，并优先支持其发行专项用于小企业贷款的金融债。”政策引导下，2012年商金债发行规模大幅增加至1680亿元，增量主要来自小微债（1665亿元）。 2015年12月，中国人民银行正式发布了39号公告，允许金融机构在银行间债券市场发行绿色债券，我国绿色债券市场正式启动。2016年商金债发行规模达3673亿元，其中绿色金融债发行1480亿元，占比40。 2020年以来，商金债发行规模明显扩容，20222024年发行破万亿元。2016 2020年，商金债发行规模总体在35005200亿元之间。2020年以来，疫情背景下解决小微企业“融资难”问题更加迫切，叠加商业银行资产质量变化，优化债务结构需求较高，因此商金债发行规模大幅增加。其中，20222024年，商金债发行规模超万亿，其中，发行用以优化债务结构补充营运资金用途的资金占比在4662之间，小微债和绿色金融债分别占比20左右。 优化债务结构补充营运资金发放涉农贷款 发放小微企业贷款发放双创贷款 绿色金融其他 图1：2011年以来，商金债发行规模扩容，20222024年发行破万亿 亿元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：统计日期为2025年2月27日，下同 只 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 股份行和城商行是发行商金债的主力。20052007年，只有股份行通过商金债融资，2008年城商行开始发行商金债。20112018年，股份行和城商行发行规模占比均在75以上。2019年以来，国有行发行商金债规模有所增加，但占比较低，均在30以下，期间股份行和城商行合计占比在6579之间。 图2：股份行和城商行是发行商金债的主要力量（亿元） 国有行股份行城商行农商行其他银行 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 资料来源：WIND，华西证券研究所 分主体评级来看，2016年以来商金债高等级发行占比提升。20122015年，主体评级AAA商金债发行规模占比均在80以下，尤其是2014年占比仅为25。2016年以来，AAA商金债发行占比明显提升，维持在85以上，近5年均在95左右。分期限来看，商金债发行期限多为3年期和5年期，2017年以来集中在3年期。2017年开始，5年期商金债发行规模大幅下降，3年期发行占比达到91，此后均维持在90以上。 图3：2016年以来商金债高等级发行占比提升图4：2017年以来商金债发行期限集中在3年期 100 AAAAAAAAA及以下 100 1年期2年期3年期5年期10年期 8080 60 60 40 40 20 0 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 20 0 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 12中高等级短期限商金债存量占比较高 截至2025年2月27日，存续的商金债一共497只，存量债券余额359万亿元。银行二级资本债和永续债虽起步较晚，但存量债规模已与商金债不相上下，当前存量债规模分别为409万亿元、249万亿元。TLAC债2024年才开始发行，且发行主体仅为纳入全球系统性重要的五家国有行（详见《TLAC债，成交活跃的新品种》），目前存量规模较小，仅为2300亿元。 图5：商业银行各类型债券存量概况 银行永续债 24882亿元 银行二级资本债 40936亿元 40 商金债 35247亿元 34 TLAC非资本债2300亿元 2 资料来源：WIND，华西证券研究所 存量商金债的发行主体主要为股份行和城商行，债券余额分别为138、119万亿元，占比38、33。国有行商金债存续7690亿元，占比为22。而农商行商金债规模较小，仅1926亿元，占比5。从隐含评级来看，中高等级商金债规模较大，AA及以上占比超过90，资质整体较强。其中，AAA隐含评级商金债达203万亿元，占比57，其次是AAA等级的国有行商金债，占比21。 图6：股份行和城商行商金债规模占比较高图7：存