复盘航空结构件巨头PCC和HOWMET，看中航重机长期价值

中航重机（600765.SH） 2024年11月18日 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 复盘航空结构件巨头PCC和 HOWMET，看中航重机长期价值 公司简介： 中航重机是我国航空锻造龙头，被誉为“中航工业第一股”，近年 来公司“瘦身健体”聚焦主业，同时推进产业链一体化布局，逐步实现从锻造龙头向航空基础结构件主力军的蜕变。2019-2023年公司业绩稳健增长：营收自59.85亿元增至105.77亿元，CAGR为15.3%；归母净利润自2.75亿增至13.29亿，CAGR为48.3%。投资逻辑： 中航重机是国内稀缺的航空锻铸造龙头，近年来聚焦主业“瘦身健 体”，推动产业链一体化，逐步完成从航空锻造龙头到平台型航空基础结构件主力军的蜕变：建立“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，向上游增资中航特材打造原材料集中采购平台，参股上大股份、托管聚能钛、安立公司打通返回料循环体系；向中游收购宏山锻造、安吉精铸部分股权，推进募投项目建设；向下游设立安飞公司、检测公司，打通从毛坯交付到精密结构件交付的“最后一公里”。 纵观PCC国际巨头发展史，我们认为，产业链一体化并购是锻铸造企业做大做强的有效路径。1）美国PCC集团于1949年由一家铸造厂起家，通过不断并购成为航空零部件行业巨头，2000-2015 军工组 分析师：杨晨（执业S1130522060001）yangchen＠gjzq.com.cn 分析师：任旭欢（执业S1130524070004）renxuhuan＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：20.60元目标价（人民币）：31.81元 相关报告： 1.《中航重机：收购安吉精铸部分股权，开启产业链整合重要一步》，2024.10.31 2.《中航重机：大锻机有望迈入收获期，宏山公司发展进入快车道》，2024.10.29 3.《中航重机：高端产能有望迈入收获期，民航、民品或有大作为》，2024.8.30 人民币(元)成交金额(百万元) 年PCC营收自16.7亿美元增至100亿美元，利润率自11.5%提至26%。2）PCC发展史可分为三个阶段，第一阶段：抓住GE航发发展机遇，并购铸造厂；第二阶段：开启横向扩张，收购锻造巨头Wyman-Gordon；第三阶段：开启纵向延伸，向上游收购钛合金、高温合金材料行业，向下游延伸至飞机结构件领域。3）2016年PCC被伯克希尔公司以372亿美元收购。 受让安吉精铸7.81%股权，聚焦锻铸主业：1）安吉精铸是国防科工系统唯一专业化铸造企业，专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务，2018-2023年营收自4.16亿增至10亿，CAGR为19.2%；净利润自160万增至8307万，CAGR为120%。2）对标海外航空铸造龙头Howmet，安吉精铸成长空间广阔：Howmet是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一，能够生产叶片、机匣、热端部件等航空发动机结构铸件，亦可生产航天飞行器的结构铸件及工业燃气轮机等；2023年Howmet营收规模66亿美元，净利润7.65亿美元；截至2024 公司基本情况（人民币） 年11月8日，Howmet市值461.72亿美元，动态PE为41.27倍。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入122.33亿 /143.37亿/168.82亿元，同比+15.66%/+17.20%/+17.75%，归母净利润15.68/18.85/22.68亿元，同比+18.05%/+20.18%/+20.32%， 对应EPS为1.06/1.27/1.53元，对应PE为19/16/13倍。参考航空锻铸件企业2025年13-30倍PE估值，考虑到公司业务布局的全面性和未来发展空间，给予2025年25倍PE，目标价31.81元，维持“买入”评级。 风险提示 军费支出不及预期的风险，宏山锻造扭亏减亏风险，大型化锻件产 27.00 23111 24021 24051 24081 项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(百万元) 10,570 10,577 12,233 14,337 16,882 营业收入增长率 20.25% 0.07% 15.66% 17.20% 17.75% 归母净利润(百万元) 1,202 1,329 1,568 1,885 2,268 归母净利润增长率 34.93% 10.55% 18.05% 20.18% 20.32% 摊薄每股收益(元) 0.816 0.903 1.059 1.272 1.531 每股经营性现金流净额 0.53 0.40 0.89 1.22 1.43 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.56% 11.56% 12.21% 12.99% 13.68% P/E 38.09 21.16 19.46 16.19 13.46 P/B 4.40 2.45 2.38 2.10 1.84 成交金额中航重机沪深300 1,800 25.00 1,400 23.00 1,200 21.00 1,000 19.00 800 17.00 600400 15.00 200 13.00 7 7 7 7 0 1,600 能爬坡不及预期的风险，收购安吉精铸部分股权不及预期的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1中航重机：航空锻造龙头进击航空基础结构件平台4 1.1受让安吉精铸部分股权，进击平台型航空基础结构件龙头4 2复盘海外龙头Howmet，安吉精铸成长空间广阔6 2.1从牙科器具公司到航发铸件龙头，Howmet成长为千亿市值龙头6 2.2安吉精铸是我国航空铸造龙头，未来或受益于航空制造业高景气7 3走PCC崛起之路，进击航空基础结构件主力军9 3.1复盘PCC崛起之路：产业链一体化并购是走向巨头的有效途径9 3.2中航重机：剥离低效资产，瘦身健体聚焦主业12 3.3持续推进产业链一体化，逐步实现向航空通用基础结构制造商的蜕变12 4.盈利预测与估值15 4.1盈利预测15 4.2投资建议及估值17 5.风险提示17 图表目录 图表1：中航重机持续推进产业链一体化，逐步完成锻造龙头向航空基础结构件平台的蜕变4 图表2：公司主要业务包括锻铸造、液压环控两大板块4 图表3：公司锻造产品覆盖全面4 图表4：公司锻造产品覆盖飞机机身、航空发动机4 图表5：中航重机股权结构图5 图表6：2016-2023宏远锻造、同业公司A收入对比5 图表7：2016-2023安大锻造、同业公司B、C收入对比5 图表8：2017-2023景航收入自3.6亿增至12亿6 图表9：2017-2023安吉精铸营业收入6 图表10：Howmet公司业务主要包括发动机产品、紧固件、结构件、锻造车轮6 图表11：2023年Howmet公司对商用航空销售占总销售额的49%6 图表12：Howmet公司发展历程7 图表13：Howmet公司1950年至今工艺发展概况7 图表14：F-22机翼承力部位复杂薄壁整体钛合金铸件应用8 图表15：V-22直升机传动系统转换座（复杂薄壁钛合金铸件）8 图表16：安吉精铸生产设备：台车炉8 图表17：安吉精铸公司工人正在进行制壳作业8 图表18：PCC业务贯穿上、中、下游9 图表19：PCC通过内生发展、横向扩张、纵向一体化成为全能型航空基础结构制造商10 图表20：Wyman-Gordon5万吨压机生产B-1B锻造后机身结构10 图表21：5万吨压机为B-1B飞机制造零件10 图表22：1990-2015年PCC营收自4.57亿美元增至100.5亿美元，CAGR为13.2%11 图表23：纵向一体化促使PCC毛利率提升，1996-2015年PCC毛利率自19.88%提至32.51%（+12.63pct）.11 图表24：剥离低效资产瘦身健体，推进产业一体化发展，2019-2023公司净利率自5.4%提至13.2%（+7.8pct） ..............................................................................................12 图表25：2019年以后公司营收持续增长（亿元）12 图表26：剥离低效资产过程中公司毛利反而提升（亿元）12 图表27：持续推进产业链一体化布局，公司业务贯穿上、中、下游13 图表28：国内外高温合金返回料回收利用情况13 图表29：青海聚能钛布局钛和钛合金回收再利用13 图表30：2018-2021年公司先后两次定增募投，推动高端产能建设14 图表31：宏山锻造500MN大锻机14 图表32：青海聚能钛布局钛和钛合金回收再利用14 图表33：设立安飞公司，向下游机体结构加工领域延伸，产业链地位或提升15 图表34：2017-2022爱乐达、利君股份、豪能股份航空零部件业务毛利率高于公司综合毛利率（%）15 图表35：公司收入拆分和预测16 图表36：可比公司估值17 1中航重机：航空锻造龙头进击航空基础结构件平台 1.1受让安吉精铸部分股权，进击平台型航空基础结构件龙头 中航重机（600765）是我国航空锻造龙头，近年来持续推进产业链一体化，业务贯穿上中下游，进击航空基础结构件平台。公司于2024年10月30日发布公告，拟以自有资金不 超过12987.25万元，受让中航航空产业投资有限公司（航空投资）持有的安吉精铸7.81%股权，本次受让完成后，公司持有安吉精铸21.3%股权。我们认为，此举乃是公司进击航空基础结构件平台的关键一步。近年来，公司持续推进产业链一体化布局，逐步完成从航空锻造龙头向航空基础结构件平台的蜕变。 图表1：中航重机持续推进产业链一体化，逐步完成锻造龙头向航空基础结构件平台的蜕变 图表2：公司主要业务包括锻铸造、液压环控两大板块 业务类别 主要产品 图片 主要生产航空及其他军民用钛合金、高温合金、不锈 锻造业务钢、结构钢、铝合金、镁合金、铜合金以及新型的金 属间化合物等不同材质的模锻件、自由锻件、等温锻 件、环锻件。 拥有熔模精密铸造、金属型铸造、离心铸造 铸造业务艺方法和研制生产线，可生产高温合金 合金、镁合金等多种合金铸件，同时 复杂、薄壁钛、铝、高温合金精 从事高压柱塞式液压泵液压业务型专业化企业，液 塞泵研制和开 环控业务各 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所 中航重机是航空工业专业化锻铸造、液压环控设计制造领军企业。 公司锻造业务覆盖全面，龙头地位稳固：1）锻件工艺覆盖全面：覆盖涉及国内外航空、航天、电力、船舶、铁路、工程机械、石油、汽车等诸多行业。2）材料覆盖全面：包括钛合金、高温合金、不锈钢、结构钢、铝合金、镁合金、铜合金以及新型的金属间化合物等。3）产品覆盖全面：包括飞机用梁、框、接头、吊挂、起落架等结构件，航空发动机和燃机用盘、轴等转动件和机匣、安装边等静止件，导弹发动机和火箭发动机锻件以及其他民用高端锻件等。 公司亦是航空铸件研发生产的专业化企业：拥有熔模精密铸造、金属型铸造、离心铸造等多种工艺方法和研制生产线，可生产高温合金、铝合金、钛合金、镁合金等多种合金铸件，同时具备生产大型、复杂、薄壁钛、铝、高温合金精铸件等能力。 图表3：公司锻造产品覆盖全面图表4：公司锻造产品覆盖飞机机身、航空发动机 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 公司深耕高端航空锻铸行业，是我国航空锻造行业中流砥柱。公司背靠航空工业集团，是航空工业集团航空锻铸造专业化平台旗下子公司宏远锻造、安大锻造、江西景航分别是模锻、环锻、中小型锻造龙头。 图表5：中航重机股权结构图 来源：iFinD，国金证券研究所 宏远锻造是国内飞机机身结构件锻造龙头：1）宏远锻造拥有国内外先进水平的锻压设备群，模具制造，锻造、精密铸