产能结构优化和一体化降本，打造航空通用基础结构件制造平台

航空锻造龙头积极推进提质增效，业务扩项助力公司综合配套能力再上新台阶。公司作为航空锻造龙头，发展分为三个阶段：①立足液压，多向延展（1996-2011）：业务向航空锻造、燃气轮机及新能源等多领域延展。②瘦身健体，提质增效（2014-2022）：包袱出清，确立以军品锻铸造及液压/环控为主的发展格局；实施十年期激励；③聚焦主业，跨越式发展（2021至今）：通过横向和纵向布局打造航空通用基础结构专业化企业。2022年公司实现营收及归母净利分别为105.70/12.02亿元，同增20.25%/34. 93%，伴随产品结构改善、费用优化以及产业链贯通降本，盈利弹性有望持续释放。 锻造赛道具备强规模经济禀赋，供需缺口扩张需求景气持续。1）赛道禀赋，我们定量分析发现航空锻造赛道规模经济属性显著强于原材料、机加工和主机厂，或由于锻造厂的核心设备具备较大产能弹性，可通过自动化和人员配臵等方式提升产能。2）行业供需，自21Q4至今航空锻造板块供需缺口呈现“扩张-收敛-扩张”趋势，且差值一直为正，行业以销定产背景下需求景气度有望持续。3）市场空间，据测算，悲观/中性/乐观预期下未来十年增量军机+航发年均锻件市场空间为162.4/274.8/381.8亿元。 毛利率改善主要因素是产品/产能结构的优化，公司积极布局高附加值材料牌号和大型锻件产能。1）现状：公司锻造毛利率低于可比公司的原因具体体现在产品/产能结构差异：①在高附加值钛合金及高温合金牌号产品占比上低于可比公司；②在役核心设备在高附加值大型锻件承制能力上有所欠缺。2）趋势：①航空装备升级换代推动难变形金属使用占比提升，有望为公司带来更高毛利贡献；②公司通过内部建设（18年和21年定增）+外部收购（收购宏山锻造80%股权）的方式横向补足高附加值大锻件产能。3）结果：伴随产品结构不断优化，公司锻造产品单吨收入从2019年的6.37万元增长至2022年的11.51万元，单季度销售毛利率步入向上通道，高端化优势显现。 向上搭建“研发-采购-再生-检测”生态，向下强化“减材+增材”协同，提升配套层级推动一体化降本。1）从锻造低成本化路径来看，①加强过程控制是必经之路；②技术路线革新是新方向，本质在于通过返回料应用、合理设计加工余量、增材制造等方式提高材料利用率，同时对技术储备、设备壁垒和厂所协同提出更高要求。2）从P CC成熟经验来看，锻铸企业应着眼于提升配套层级和配套能力。3）从主机厂战略部署来看，“高质量低成本可持续”战略推进，给予公司担负航空通用基础结构制造骨干契机。4）从公司布局来看，①上游配套，初步搭建“研发-采购-再生-检测”生态，通过提升科研转化、平抑成本波动、实现全流程循环制造等方式，提升锻铸主业整体优势；②下游延伸，加快扩充“精密加工+增材制造”协同互补的配套能力，实现一体化降本。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为130.75/163.92/200.49亿元，归母净利润为15.94/21.26/27.54亿元，对应EPS分别为1.08/1.44/1.87元，对应PE分别为23.9X/17.9X/13.8X，公司龙头地位稳固，盈利能力持续提升，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单波动风险、大型锻件产能释放不及预期、研报使用信息更新不及时风险、行业规模测算偏差风险、业绩预测和估值判断不达预期风险 投资主题 报告亮点 行业禀赋和发展阶段：①我们定量分析比较了航空制造各赛道规模效应强弱：发现在产值同比例扩张时，锻造厂所需要的人员投入倍数和设备投入倍数最小，即同比例的设备和人员投入，锻造厂所贡献的产值弹性最大。②我们定量分析了锻造板块所处库存周期以及供需关系：发现板块自21Q1起经历一轮“去库-补库-去库”周期，自21Q4至今板块供需缺口差值一直为正，下游需求景气度有望持续。 公司横向扩充高附加值材料牌号和大锻承制能力：①我们发现公司与同业锻造毛利率的差异体现在产品/产能结构差异：在高附加值材料牌号产品占比上低、在役设备的高附加值大锻承制能力有所欠缺；②我们发现公司着手产品/产能结构改善：难变形金属占比提升+补足大锻产能，锻造产品单吨收入和单季毛利率步入向上通道。 公司提升配套层级打航空通用基础结构专业化企业：①我们分析了锻造赛道降本的两条路径：发现加强过程控制是必经之路，技术路线革新是新方向，对技术、设备和厂所协同提出更高要求；②我们分析了海外经验和客户战略：发现锻铸造企业应着眼于提升配套层级和增强配套能力，主机厂的“高质量低成本可持续”战略给予公司建设航空通用基础结构制造骨干契机；③我们发现公司积极提升配套层级以一体化降本：公司初步搭建“研发-采购-再生-检测”的上游生态以强化锻铸主业优势； 加快扩充“精密加工+增材制造”协同互补的下游配套能力以实现一体化降本。 投资逻辑 聚焦主业提质增效，需求扩张景气持续。①聚焦主业：伴随无锡卓越出表，公司基本完成为期十年低效资产剥离及军品主业聚焦；②提质增效：2020公司年发布长期激励计划，二期股权激励有望接续落地。③行业景气：据测算，悲观/中性/乐观预期下未来十年增量军机+航发年均锻件市场空间为162.4/274.8/381.8亿元，且航空锻造板块自21Q4至今供需缺口差值一直为正，以销定产背景下需求景气持续。 布局高附加值材料牌号和大型锻件产能，产品结构优化引领盈利能力改善。①难变形金属在装备中占比提升，有望为公司带来更高毛利贡献；②公司通过内部建设（18年和21年定增）+外部收购（收购宏山锻造80%股权）横向补足高附加值大锻产能。 提升配套层级一体化降本，打造航空通用基础结构供应商。①上游配套，初步搭建“研发-采购-再生-检测”生态，通过提升科研转化、平抑成本波动、实现全流程循环制造等方式，提升锻铸主业整体优势；②下游延伸，公司加快扩充“精密加工+增材制造”协同互补的配套能力，实现一体化降本。 关键假设、估值与盈利预测 锻造产品：公司作为航空锻造龙头，①持续聚焦军品主业，下游军机航发新需求下效率改善；②扩充高附加值材料牌号及大锻承制能力，盈利能力有望再上台阶；③纵向延伸提升配套层级，打造通用基础结构供应商。我们预计2023-2025年锻造业务收入增速分别为25.54%、28.84%、23.79%，毛利率分别为29.72%、30.25%、31.09%。 液压产品：公司液压业务下游领域主要为航空军品及工程机械，预计未来军品保持稳定增长；公司基本完成液压非航民品业务整合，瘦身健体战略进入标志性拐点，伴随力源公司组织结构优化、高质量完成各项科研生产任务，预计未来液压产品毛利率保持较高水平。我们预计2023-2025年液压产品收入增速分别为20.50%、10.00%、15.00%，毛利率分别为40.12%、40.12%、40.12%。 散热器产品：公司散热器产品技术领先，伴随军用航空装备放量，公司积极维护国内外民品客户业务合作，未来收入有望保持稳健增长、毛利率保持稳定。我们预计2023-2025年散热器产品收入增速分别为16.50%、12.00%、15.00%，毛利率分别为25.00%、25.00%、25.00%。 我们预计公司2023-2025年收入为130.75/163.92/200.49亿元， 归母净利润为15.94/21.26/27.54亿元，对应EPS分别为1.08/1.44/1.87元，对应PE分别为23.9X/17.9X/13.8X，公司龙头地位稳固，盈利能力持续提升，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。 聚焦航空锻造主业，提质增效盈利改善显著 提质增效：包袱出清聚焦主业，股权激励焕发活力 国内航空锻件龙头，打造航空通用基础结构件供应商。纵观公司以航空锻造及液压环控为支点、纵向及横向布局强化主业的发展历程，其发展沿革可大致分为三个阶段： 1）立足液压，多向延展（1996-2011）：公司前身是贵州力源液压股份有限公司，成立于1996年并于同年在上交所主板上市，最初主要从事研制、开发和生产高压柱塞泵、马达及轿车配套件等系列产品。 自2007年起，公司开展资产重组及定增融资等一系列的资本运作，收购了贵州安大（锻件）、贵州永红（热交换器）和中航世新（燃气轮机）等公司；2009年公司更名为中航重机股份有限公司，同年收购江西景航（锻件）、陕西宏远（锻件）等公司，业务逐步向航空锻造、液压/环控、燃气轮机及新能源等多领域延展。 2）瘦身健体，提质增效（2014-2022）：①瘦身健体：2012年起公司推进提质增效工作，优化资本结构和处臵低效资产，先后剥离了燃气轮机、新能源及部分民品液压业务，最终确立了以锻铸造及液压/环控为主的发展格局，重点聚焦军工主业。②提质增效：2020年发布第一期股权激励。 3）聚焦主业，跨越式发展（2021至今）：①横向拓展：公司分别于2018年、2021年及2023年发布三轮定向增发以强化自身主业承制能力； ②纵向布局：2022年公司对特材公司和安吉精铸进行增资。2023年6月公司拟托管青海聚能钛公司日常经营，以推进钛合金返回料应用。2023年上半年，公司收购激光公司部分股权，目前公司持有激光公司61.95%股权，将推进增材制造业务；2023年7月公司组建成立安飞公司，以特色机加为核心业务。2023年8月发布定增预案，其中募集资金4亿元建设重机技术研究院，以构建“材料研发及再生—锻铸件成形—精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，打造“研发+产业”的新业态经营发展模式，对上下游产业链延伸等方面进行产业布局。 图表1：中航重机历史沿革 公司业务聚焦航空锻铸造及液压环控两大板块、业务主体聚焦5家主要控股子公司。公司主营业务为：1）锻铸造：产品以飞机及航空发动机各类型锻件为主，2020-2022年该业务收入从65.8亿元（收入占比73.2%）增长至84.7亿元（收入占比80.2%）业务主体涉及2家全资子公司陕西宏远（飞机模锻件及航发盘件等）、贵州安大（航发环锻件等）及1家控股子公司江西景航（中小型锻件等），；2）液压环控：液压产品业务主体为力源液压（航空航天及工程机械用高压柱塞泵及马达为主）； 环控产品业务主体为贵州永红（航空环控附件及民用热交换器为主），2020-2022年该业务收入从16.7亿元（收入占比24.9%）增长至19.3亿元（收入占比18.3%）。 图表2：公司两大主营业务板块情况 公司股权结构稳定，经营环境健康，有助于内部资源整合。公司实际控制人为中国航空工业集团有限公司，截至2023年中报，集团直接及间接持有公司24.14%的股份。航空工业集团作为先进航空武器装备及民用航空装备的国有特大型企业，积极打造国有资本市场化运作平台，截至2021年航空工业集团资产证券化率达到70%以上，位列各军工集团之首。 图表3：公司股权结构（截至2023年中报） 股权激励绑定核心骨干，搭建共赢机制，进一步激发公司活力。2020年公司发布长期激励计划，有效期10年，每期激励计划的有效期为5年，每期股权的授予间隔期应为3年（36个月）。同年6月公司发布《关于向A股限制性股票激励计划（第一期）激励对象授予限制性股票的公告》，以6.89元/股授予核心骨干合计115人共777万股（占股本总额0.83%）限制性股票。长期股权激励有助于调动员工积极性，降本增效维持企业长期战略稳定发展。 图表4：2020年公司股权激励方案实际授予情况 财务分析：需求放量叠加产能优化，盈利能力有望再上台阶 瘦身健体成果显著，营收和利润步入稳健兑现阶段。1）收入端，2015-2022年，公司主营业务收入由58.77亿元增长至105.70亿元，年均复合增速为8.75%，主要系2016-2022年公司实施提质增效计划，逐步剥离燃机、新能源等低效资产，多家子公司营收不再纳入母公司合并报表范围导致营收规模有所萎缩。2）利润端：2015-2021年公司归母净利及增速波动较大，主要系：①2015年子公司中航特材债权诉讼计提坏账准备6.12亿元、新能