行业巨头复盘系列1-美团篇：长期有耐心，平台价值持续释放

财务复盘：长期有耐心，成长性与韧性兼具。公司作为本地生活市场龙头，上市以来到家+到店业务实现高速增长，“零售+”新成长曲线正在演变。疫情并未真正对公司业务产生太大影响，2020Q2以来公司收入和业绩持续创新高，多次交出亮眼答卷；未来零售业务带来的用户&商家增量价值有望逐步显现。（1）外卖业务：高频场景，GMV仍有较大增长空间。短期疫情催化带来的用户数增长仍是主要驱动力；长期看购买频次和客单价两个慢变量也有望进一步提升。佣金率有望维稳，未来广告业务将驱动变现效率提升。业务低毛利，成本与订单量相关，盈利模型优化空间较大。（2）到店业务：高毛利业务，规模与变现效率同步提升。除去疫情影响，美团到店酒旅业务运营利润率整体较为稳定。（3）新业务：多层次零售业务矩阵有望打开公司估值空间。 美团核心竞争力在于丰富的线下商家资源、强大的地推团队和履约体系，以及业务之间协同的优势。（1）美团在本地生活领域市场龙头地位稳固，已积累丰富线下商家资源，建立了强大的品牌形象。（2）地推铁军为公司开拓新业务提供组织能力保障。（3）强大的履约体系建立护城河，同时为生态延伸提供强大支撑。（4）业务共振：美团占据餐饮外卖这一高频消费场景，为到店酒旅等低频业务导流，有效降低其获客成本。到店酒旅作为高毛利业务为公司提供稳健的现金流，支撑公司持续优化外卖业务模型和布局新业务。 通过美团股价走势复盘，可将公司股价分为四个阶段：阶段一（2018/9-2019/12，持续15个月的平缓向上曲线）：业务盈利性和行业竞争格局变化驱动股价。阶段二（2020/1-2021/1，持续12个月的陡峭增长曲线）：疫情影响下业绩短期承压，平台长期价值凸显支撑股价增长。阶段三（2021/2-2022/3，持续13个月的波动回落）：监管风险加大与业绩兑现为双主线，交叉影响股价走势。阶段四（2022/3至今，股价正待启动）：监管趋缓，但市场信心尚未恢复，具备投资性价比。总体来看，2018年上市以来，公司股价短期下调大多受到外部环境影响（政策、疫情、板块情绪、短期竞争对手策略变化等），而每一次股价上涨基本都来自公司业务的强劲增长。随着公司业务的持续增长，公司的盈利能力、核心壁垒以及新业务潜力正在逐步被市场认知。 盈利预测与投资评级：疫情的反复和消费的疲软短期影响公司业务，但我们预计后续疫情改善及政策发力将改善公司业绩。我们维持盈利预测，预计2022-2024年EPS为-1.3/1.7/2.8元，对应2023和2024年PE为81和51倍。公司在外卖和到店领域拥有较强的用户粘性，费用投放有望下降，美团优选撤仓行为彰显理性发展思维，区域性发展将有效控制亏损。我们维持公司“买入”评级。（注：汇率取2022/05/16当天1港元=0.8639人民币，收盘价取2022/5/16数据） 风险提示：外卖骑手成本上升；市场监管风险；新业务亏损风险；疫情扩散超预期风险 F 1.业务复盘：长期有耐心，成长性与韧性兼具 公司作为本地生活市场龙头，上市以来到家+到店业务实现高速增长，“零售+”新成长曲线正在演变。疫情并未真正对公司业务产生太大影响，2020Q2以来公司收入和业绩持续创新高，多次交出亮眼答卷。2021年10月，公司战略由原先的“Food + Platform”战略（2018年10月提出）变为“零售+科技”战略，并成立了特别小组负责零售相关业务的讨论和决议。未来公司在继续夯实基本盘（外卖和到店业务）的同时，有望借助社区团购、生鲜电商等新业务拓展在大零售领域内的生态边界（大零售业务体系包括美团闪购、美团买菜、美团优选、美团电商四大业务，涵盖生鲜电商，即时零售、社区团购等方向）。 图1：公司收入和盈利能力变化趋势 图2：美团收入结构变化趋势 未来零售业务带来的用户&商家增量价值有望逐步显现。美团活跃用户数和活跃商家数增长曲线基本一致，零售业务的发力带来了较大增量。且2021Q3以来新业务销售费用率开始下降，零售业务带来的用户和商家增量或将开始逐渐显示其价值。 F 图3：公司用户和商家变化趋势 图4：公司费用率变化趋势 图5：美团收入结构变化（百万元） 1.1.外卖业务：高频场景，GMV仍有较大增长空间 收入端：GMV仍有较大增长空间。美团餐饮外卖收入与GMV增长基本同步，对外卖行业潜在空间的判断将影响对公司该业务收入曲线的预期。我们将外卖GMV拆分 F 成“用户数x单用户消费频次x客单价”来理解其增长空间：短期疫情催化带来的用户数增长驱动GMV增长，长期看购买频次和客单价有望进一步提升。 用户数（当前主要驱动力）：外卖在网民中的渗透率上限是关键指标。2021年底网上外卖用户规模超过5亿人，渗透率54%，但与网络购物等服务相比仍有很大提升空间，下沉市场将是重要增量。 消费频次：用户结构优化、品类扩充将共同推动消费频次持续增长。（1）中高频用户数占比及频次有望持续提升；（2）家庭小型化趋势下1人点1份外卖的消费场景会更加普遍；（3）夜宵、下午茶等消费场景拓展，奶茶等多元品类扩充提升用户消费频次。 客单价仍有提升潜力：夜宵、奶茶、蛋糕和点心等价格相对较高的品类单量占比提升，以及平台高质量供给增多。 图6：美团餐饮外卖业务收入和GMV变化趋势（百万元） 图7：美团用户数和餐饮外卖客单价、购买频次变化趋势（百万元） F 佣金率有望维稳，未来广告业务将驱动变现效率提升。从变现模式来看，1P商家服务的餐饮外卖配送服务收入在GMV中的占比最大，2021年为7.7%；佣金占比仅4%，我们预计总体将保持稳定。而广告变现率也仍有较大提升空间，2021年在GMV中的占比为1.6%，未来一方面受益大盘增长，另一方面平台优化线上营销产品与服务也将提升广告转化率。 图8：美团餐饮外卖综合变现率基本维持稳定 图9：但变现结构在逐步优化 低毛利、成本与订单量相关，盈利模型优化空间较大。骑手成本与订单量相关，我们认为随着公司运营效率提升，UE模型仍有优化空间：（1）单均骑手成本稳中有降：高线城市订单密度提升。（2）用户补贴缩紧：价格敏感度低的中高频用户频次健康增长，我们预计中长期补贴力度将持续降低。 F 图10：美团外卖经营利润率总体随着订单量提升（百万单） 图11：美团餐饮外卖UE模型对比（元/单，2021年） 1.2.到店业务：高毛利业务，规模与变现效率同步提升 到店业务作为高效变现场景（2021年经营利润率43%），本身仍有较大成长空间： （1）市场下沉：公司持续加强下沉力度，市场空间广阔的中低线城市的拓展有望为到店业务带来增量；（2）场景扩充：伴随消费升级及消费主力结构改变，消费者需求更加的多元化，从而推动到店业务场景从传统业态向创新业态扩充，医美、宠物、密室逃脱、剧本杀等高客单价新业态高速增长，由于新兴业态受众以90、00后的年轻人为主，线上营销需求大。 图12：美团到店酒旅收入2021年恢复高速增长（单位：百万元） F 图13：美团到店酒旅收入2021年恢复高速增长（单位：百万元） 图14：美团到店酒旅广告营销业务占比呈现提升趋势 图15：美团酒店业务间夜量2021年实现维持高速增长 1.3.新业务：多层次零售业务矩阵有望打开公司估值空间 社区团购是公司创新业务中的重点，区域布局调整后有望控制亏损。2022年3月起，美团优选于部分区域陆续撤仓。我们认为，社区团购具有区域规模性属性，撤掉业务规模较小的区域短期内将能够有效控制亏损；长期来看，集中发展效益较好的区域也将为业务长远发展作铺垫。美团优选撤仓行为彰显理性发展思维，区域性发展将有效控制亏损。 新零售业务拓展美团用户结构，培养用户习惯，长期具有战略价值，或将为美团打开新的估值想象空间。美团优选拓展低线城市用户，优化供应链能力及多层次履约体系； 美团闪购培养用户“万物到家”的习惯，并通过利用非餐时段运力提升骑手人效；美团买菜通过前置仓模式，满足用户生鲜线上购的需求。新零售业务将成为美团本地生活体系的重要补充，更加贴合用户“衣食住行”各方面需求，为美团打开估值想象空间。 F 表1：美团创新业务布局 图16：2021年社区团购等业务发力，推动美团创新业务 图17：但也影响了创新业务短期盈利能力（图中指标为 2.美团核心竞争力：线下商家资源、地推能力、履约体系、业务 共振 2.1.公司已在本地生活领域建立丰富的商家资源和流量优势 美团在本地生活领域市场龙头地位稳固，一大核心优势便是已积累丰富线下商家资源，建立了强大的品牌形象。 到家业务：既依赖“地推铁军”与商家建立稳固联系，又依赖专职与兼职搭配的骑手团队提高履约效率，正是因为行业的经营是一项长期的艰巨工程，经过多轮洗牌后，只有美团和饿了么两家主要竞争对手，虽然二者的竞争依然残酷，但实质竞争格局远好于电商领域。 到店业务：一方面由于仍涉及线下交易，因此完整的交易闭环和消费者的认可比较重要；另一方面，由于不依赖即时物流体系，“重资产”程度远低于到家， F 因此导致大量竞争者参与，但因为业务的本地属性，参与者多局限于有限的区域甚至单个城市，很难演化出全国性的组织和管理能力，导致美团的遥遥领先更加难能可贵。面对抖音快手等具备流量优势的平台入局到店业务，一方面美团在消费者的认可、闭环转化上仍拥有较强优势，另一方面美团本身在到店领域的份额并不高，抖音取得了广告收入更多是挤占了中小参与者的份额，并不会对美团的增长形成明显冲击。 图18：美团MAU遥遥领先本地生活其他玩家（万人） 图19：美团交易用户数和活跃商家数持续高增长 2.2.地推铁军为公司开拓新业务提供组织能力保障 干嘉伟时代建立的地推铁军为公司提供了组织能力保障，具有一定的壁垒性。干嘉伟是阿里巴巴第67号员工，“中供铁军”代表人物，2011年经王兴6次邀请加入美团担任COO，并将阿里“中供铁军”的标准化管理体系带到美团，制定了“狂拜访、狂上单”的战术，将目标管理转化为过程管理；并制定了“早启动，晚分享”的例行反馈制度等，在公司内部搭建了标准化执行体系，大幅提升地推团队素质。其塑造的“地推铁军”使美团在“千团大战”中后来居上，实现最终胜利。“地推铁军”在外卖、酒旅、社区团购等业务发展中多次复用，是美团的核心优势之一。 图20：美团地推团队管理的四个层次 F 2.3.强大履约体系建立护城河，同时为生态延伸提供强大支撑 美团已建立强大的即时配送体系，竞争壁垒相对较高，且有望为新零售业务提供支撑。餐饮外卖头部玩家的配送优势及飞轮效应十分明显：更快更稳定运力网络带来更优的用户体验——实现更多订单转化——订单数量越多服务的骑手越多、订单积累的数据越多智能调度系统运算效率越高，共同推动运力网络更快更稳定。公司已建立国内领先的即时配送体系，配合丰富的商家资源和流量资源，平台价值凸显。 图21：主要配送平台骑手端MAU对比（万人） 图22：配送体系飞轮效应 2.4.业务共振：高频带低频，高毛利业务提供现金流支持 美团占据餐饮外卖这一高频消费场景，为到店酒旅等低频业务导流，有效降低其获客成本。高频业务对低频业务的流量赋能，帮助美团在OTA领域实现弯道超车，2019年间夜量首次全年持续超过携程系总和。其到店酒旅业务经营净利率总体呈现上升趋势，2021年达43%；而OTA龙头携程2021年经营亏损率在7%上下。 到店酒旅作为高毛利业务为公司提供稳健的现金流，支撑公司持续优化外卖业务模型和布局新业务。2021年到店酒旅业务实现运营利润141亿元，同比增长72%，为公司其他业务提供强有力现金支持。 图24：美团到店酒旅业务经营利润率高于携程经营利 图23：美团各业务经营利润率对比 F 图25：美团对比携程系酒店间夜量，已实现稳定超越 3.股价复盘：长期有耐心，股价长期受益于平台价值释放 通过对美团股价走势进行复盘，可根据影响因素大致分为四个阶段： 阶段一（2018/9-2019/12，持续15个月的平缓向上曲线）：业务盈利性和行业竞争格局变化驱动股价。 阶段