农业2025年度投资策略：生猪产业链景气有望延续，宠物食品厚积薄发

行业研究 证券研究报告 农林牧渔2024年11月17日 农业2025年度投资策略 生猪产业链景气有望延续，宠物食品厚积薄发 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：陈鹏 电话：021-20572579 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com执业编号：S0360521080002 证券分析师：肖琳 邮箱：xiaolin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020003 证券分析师：张皓月 邮箱：zhanghaoyue@hcyjs.com执业编号：S0360524070009 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元)流通市值(亿元) 101 12,996.76 9,407.35 占比% 0.01 1.31 1.19 相对指数表现 2023-11-14~2024-11-14 19% 4% -10% 23/11 -25% 24/01 24/0424/0624/0924/11 农林牧渔 相关研究报告 《华创农业周报（20241021-20241025）：猪企三季度业绩高增，优质企业估值有望迎来修复》 2024-10-27 《华创农业肉禽跟踪报告：9月产业链价格分化，强势环节盈利较好》 2024-10-25 《华创农业周报（20241014-20241018）：猪价调整空间有限，优质企业估值有望修复》 2024-10-20 沪深300 我们认为25年农业投资的主旋律是确定性，农产品的必选消费属性下，从扩内需的角度出发，我们认为明年农业需求端的改善是确定性的。基于对明年猪价的预期，我们认为生猪产业链景气度仍将延续，优质猪企以及后周期龙头标的均有望受益；此外，宠物食品海外业务利润稳定性提高，国内品牌端业务进入利润释放阶段，均有望为龙头企业估值提升带来更大空间。 生猪：当前仍处于景气周期，并且由于补栏意愿和补栏能力不足，产能回升速度有限，我们对于2025年的价格不悲观，并且考虑到优质企业的成本仍然处于下降通道，因此优秀企业25年盈利有望超预期。长期来看，产能过剩、 资本过剩是很多行业都在面临的问题，但一个非完全同质化的行业里，优质产能很少会过剩。只要效率差距能够保持，只要优质产能的效率差距能够保持，在行业整体低迷时，以合理的估值买入，拉长周期来看有望取得不错的回报。猪行业相对很多行业更能保持龙头企业竞争优势的本质在于：企业文化、组织管理的差距。大规模培育出优秀人才才能降低成本，这需要从一而终、数十年坚持在优质的企业文化引导下，以一套科学体系不断积累才能形成。股价层面，前期股价已经反应了极度悲观的周期预期，我们认为板块下跌的几大利空已释放完毕：期现空头情绪或接近尾声、产能增加担忧趋缓、筹码拥挤度担忧放松、大盘下跌等利空因素已经释放，当前位置利空有限，板块短期将跟随大盘进行估值修复，中期催化看猪价演绎、能繁存栏演绎、疫病情况、优质猪企盈利兑现等。标的建议关注牧原股份、温氏股份、新希望、神农集团、巨星农牧、东瑞股份等。 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.3% -5.0% -4.0% 相对表现 3.4% -15.5% -16.7% 动保：内卷加剧下的破局之道——效率与创新。从历史经验看，养殖景气度提升将带动对上游动保产品需求改善。量价两个维度，动保产品的需求量在逐步恢复中，但产品价格端受到较大挤压，导致企业经营恢复节奏偏慢。明 年养殖端有望保持盈利状态，动保产品需求持续性或得到保证。结构上看，生猪动保领域竞争日趋激烈，行业盈利能力显著下滑；家禽动保整体保持平稳；反刍动保和宠物动保则受益于相对早期的发展阶段供给偏少以及新产品管线的加持，未来几年有望成为动保领域的核心增量来源。格局方面，动保行业整体盈利中枢下移，但不同企业主体之间盈利能力出现分化，大型企业资产报酬率显著高于中小企业，且差距走阔，动保行业洗牌有望加速。从海外头部动保企业的发展历程来看，通过不断兼并重组也是企业实现成长的必由之路。我们相信，当国内动保行业经过存量市场的激烈竞争，最后留在牌桌上的企业一定是兼具资金实力、强有力现金流业务、战略视野、完善产品矩阵、管理效率与执行力的公司，行业低谷期也是孕育伟大公司的绝佳机会，效率保证下限，创新赢得未来，未来大市值公司的出现，我们认为一定 是在前沿技术领域能够脱颖而出的企业，因为未来经济动物难题的解决、宠物领域的国产替代无不依赖于此，而这也是创造增量市场的唯一推手。标的：推荐重点关注瑞普生物、科前生物、生物股份、中牧股份、普莱柯等，关注回盛生物、国邦医药等。 宠物：市占率与利润率提升双击的广阔蓝海。根据《2023年中国宠物行业白皮书》，我国城镇养宠人数从2018年开始连续�年增长，到2023年达到7510万人，城镇宠物消费市场规模达到2793亿元，逼近3000亿元大关，十 年行业平均增速远超社零。行业趋势角度，国产替代基本完成，烘焙粮成为新型主粮核心趋势，24年来增速可观，有望为行业升级深度助力。投资角度，重点推荐高端化取得瞩目进展、自主品牌大规模高增速的行业龙头乖宝宠物、推荐中宠股份、天元宠物；关注佩蒂股份、源飞宠物。 风险提示：价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，外贸摩擦加剧，产品质量问题，新品研发不及预期等。 投资逻辑 我们认为25年农业投资的主旋律是确定性，农产品的必选消费属性下，从扩内需的角度出发，我们认为明年农业需求端的改善是确定性的。基于对明年猪价的预期，我们认为生猪产业链景气度仍将延续，优质猪企以及后周期龙头标的均有望受益；此外，宠物食品海外业务利润稳定性提高，国内品牌端业务进入利润释放阶段，均有望为龙头企业估值提升带来更大空间。 生猪：当期仍处于景气周期，并且由于补栏意愿和补栏能力不足，产能回升速度有限。我们对于2025年猪价不悲观，并且对于成本仍处于下降通道的优质猪企来说，其盈利时长和利润均有望超预期。前期股价已经反应了极度 悲观的周期预期，我们认为，当前位置利空已基本释放完毕，建议积极布局优质猪企盈利超预期，标的建议关注牧原股份、温氏股份、新希望、神农集团、巨星农牧、东瑞股份等。 动保：内卷加剧下的破局之道——效率与创新。从历史经验看，养殖景气度提升将带动对上游动保产品需求改善。现阶段，生猪动保领域竞争日趋激烈，行业盈利能力显著下滑；家禽动保整体保持平稳；反刍动保和宠物动保 则受益于相对早期的发展阶段供给偏少以及新产品管线的加持，未来几年有望成为动保领域的核心增量来源。动保行业整体盈利中枢下移，但不同企业主体之间盈利能力出现分化，动保行业洗牌有望加速。从海外头部动保企业的发展历程来看，通过不断兼并重组也是企业实现成长的必由之路。效率保证下限，创新赢得未来，未来大市值公司的出现，我们认为一定是在前沿技术领域能够脱颖而出的企业，因为未来经济动物难题的解决、宠物领域的国产替代无不依赖于此，而这也是创造增量市场的唯一推手。标的：推荐重点关注瑞普生物、科前生物、生物股份、中牧股份、普莱柯等，关注回盛生物、国邦医药等。 宠物：市占率与利润率提升双击的广阔蓝海。根据《2023年中国宠物行业白皮书》，我国城镇养宠人数从2018年开始连续�年增长，到2023年达到 7510万人，城镇宠物消费市场规模达到2793亿元，逼近3000亿元大关，十年行业平均增速远超社零。行业趋势角度，国产替代基本完成，烘焙粮成为新型主粮核心趋势，24年来增速可观，有望为行业升级深度助力。投资角度，重点推荐高端化取得瞩目进展、自主品牌大规模高增速的行业龙头乖宝宠物、推荐中宠股份、天元宠物；关注佩蒂股份、源飞宠物。 目录 一、生猪：25年价格不悲观，优质猪企盈利有望超预期5 （一）景气度判断：24年Q4猪价高位震荡，25年价格不悲观5 1、产能演绎：补栏意愿低迷、补栏能力不足，产能回升速度有限5 2、猪价演绎：2025年价格不悲观6 （二）投资机会：布局优质企业盈利超预期7 二、动保：内卷加剧下的破局之道——效率与创新8 （一）行业景气度：经营端出现改善但节奏偏慢，明年猪价不悲观下业绩仍值得期待8 （二）成长性：动物疫苗市场萎缩，反刍动保和宠物动保是亮点，呈结构性增长态势10 （三）格局：行业呈现利润头部集中趋势，行业或迎来加速洗牌11 （四）投资建议：行业低谷期也是孕育伟大公司的绝佳机会，把握兼具效率与创新的龙头企业12 三、宠物：市占率与利润率提升双击的广阔蓝海13 （一）行业景气度：国产替代完成，行业升级开启13 （二）投资建议：海外波动有望进一步熨平，国内品牌逐步贡献利润14 四、风险提示17 图表目录 图表1上市猪企资产负债率变化趋势（%）：目前以降负债为主而不是扩张5 图表2仔猪价格走势（元/kg）6 图表3官方能繁母猪存栏量及同比变化7 图表4涌益咨询冻品库存率变化7 图表5各企业头均市值对比7 图表6动保企业季度收入同比变动与养殖盈利（元）8 图表7动保企业季度净利同比变动与养殖盈利（元）8 图表8动保板块ROE中枢下移9 图表921家样本上市猪企经营性净现金情况（亿元）9 图表10兽药原料药价格指数近期加速上行9 图表11国内兽药行业市场规模10 图表12不同兽用生物制品市场规模（亿元）10 图表13今年前三季度猫三联疫苗格局（批签发口径）11 图表14兽药企业毛利率变化趋势11 图表15兽药企业资产利润率变化趋势11 图表16大型疫苗企业与中、小型企业利润率差距拉大12 图表17大、中、小型疫苗企业收入和毛利结构12 图表18动保板块PE-TTM12 图表19近10年来城镇宠物消费规模快速增长13 图表20宠物行业增速整体远超社零增速13 图表21主粮是中国宠物食品结构中的主要组成13 图表22小狗经济或为市场带来相当可观的增量13 图表232020-2023年天猫618和双11宠物全周期榜单14 图表242023年宠物食品市占率前十的企业（%）14 图表25头部本土宠食企业市占率基本稳步提高（%）14 图表26中宠股份营业收入及增速15 图表27佩蒂股份营业收入及增速15 图表28历史估值中代工比重较多导致宠物企业市值波动较大（单位：亿元）15 图表29国内龙头宠物公司国内业务占比不断提升16 图表30中宠股份毛利率净利率水平整体呈现上升趋势16 图表31乖宝宠物盈利能力优秀16 一、生猪：25年价格不悲观，优质猪企盈利有望超预期 （一）景气度判断：24年Q4猪价高位震荡，25年价格不悲观 1、产能演绎：补栏意愿低迷、补栏能力不足，产能回升速度有限 近期，第三方机构陆续公布10月能繁母猪存栏环比数据，涌益为+0.56%（9月为 +0.60%），其中中大养殖企业样本10月能繁存栏环比+0.27%（9月为+0.64%）；钢联10月能繁母猪存栏环比+0.39%（9月+0.53%），各家数据因样本不同数值略有差异，但相对9月增幅均呈收敛趋势。 展望未来半年，我们认为行业将继续受制于资产负债表压力以及疫病/价格干扰，整体补栏意愿和补栏能力均不足，因此我们判断能繁母猪产能整体回升速度有限，甚至不排除去化的可能。 （1）补栏能力不足：行业在经历长期的亏损后，于24年H2实现盈利，但由于目前的盈利时间较短，负债仍然比较高，整体补栏能力受限。从上市公司三季报交流口径来看，整体仍然以降负债为主，而不是增加产能，24年以来，大多数上市猪企能繁母猪存栏量处于稳定状态。 图表1上市猪企资产负债率变化趋势（%）：目前以降负债为主而不是扩张 证券简称 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 牧原股份 47.03 54.07 40.04 46.09 61.30 54.36 62.11 63.59 61.81 58.38 温氏股份 31.95 34.06 28.90 40.88 64.10 56.25 61.41 63.37 58.95 54.86 新希望 38.20 42.98 49.16 53.06 64.98 68.0