有色金属&钢铁行业2025年度投资策略：金价有望走向长牛，基本金属受益中美政策联动

行业研究 证券研究报告 有色金属2024年11月16日 有色金属&钢铁行业2025年度投资策略 金价有望走向长牛，基本金属受益中美政策联动 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：马金龙邮箱：majinlong@hcyjs.com执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com执业编号：S0360522120002 证券分析师：马野 邮箱：maye@hcyjs.com 执业编号：S0360523040003 联系人：李梦娇 邮箱：limengjiao@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 2023-11-16~2024-11-15 23% 10% -4% -17%23/1124/0124/0424/0624/0924/11 有色金属沪深300 相关研究报告 《有色金属行业周报（20241104-20241108）：大选落地，财政政策有望发力提振基本金属需求》 2024-11-10 《有色金属行业周报（20241028-20241101）：金铜优质标的三季报业绩持续兑现》 2024-11-03 《有色金属行业周报（20241021-20241025）：金属价格高位震荡，板块三季报业绩稳步兑现》 2024-10-27 黄金：逆全球化趋势下的降息周期，金价有望走向长牛 （1）央行购金支撑黄金长期需求，中国央行黄金储备仍有上行空间；降息周期助推投资黄金需求走强。 （2）投资建议：我们看好逆全球化过程与降息周期相遇对黄金带来的长期配置机遇。推荐具备成长性、未来产量增长规划明确的贵金属标的：山金国际、中金黄金、山东黄金，建议关注赤峰黄金、盛达资源。 铜：矿端供应持续紧张，预计未来供应过剩逐步转向短缺 （1）2024年矿山端供应收缩明显，精炼铜产量增速回落。 （2）2025年矿端供应持续紧张，矿冶矛盾仍然突出。矿端增量：假设项目进度完全符合预期，2024-2026年全球预计矿产铜产量增加约31万吨、66万吨、 73万吨。冶炼端：预计未来三年冶炼产能投放维持高位，供需缺口将进一步扩大。根据ICSG和安泰科的数据，2024-2026年全球铜冶炼产能预计分别增加98.7万吨、182万吨、95万吨。需求端：从下游需求结构上看，新能源需求将继续贡献主要增量。2024年、2025年新能源领域预计贡献全球铜需求量 增量分别为61万吨、59万吨。 （3）供需平衡方面，随着矿端供应持续紧张、供应过剩逐步转向短缺，2024年-2026年供给分别过剩20.3万吨、过剩7.7万吨、短缺10.6万吨。 （4）投资建议：我们建议重点关注行业龙头及产量有增量变化标的：紫金矿业、金诚信、西部矿业、洛阳钼业、铜陵有色。 铝：供需格局趋紧，电解铝板块利润有望修复 股票家数(只) 125 0.02 （1）供给端：电解铝行业已经接近供给侧改革设置的产能天花板，未来三年 总市值(亿元) 27,888.77 2.85 投产和复产的产能十分有限，预计未来三年合计产能增量为136.8万吨。供给增速下台阶，预计2024-2026年中国电解铝产量同比增长3.9%、2.1%、1.2%。 流通市值(亿元) 24,237.08 3.13 （2）需求端：传统需求方面，2025年电网仍有望保持增长，部分对冲了地产需求的下滑；新能源（光伏+新能源车）是近年来铝需求的最大亮点，仍将保 相对指数表现 % 1M 6M 12M 持较快增长。我们预计2024-2026年整个新能源行业对电解铝的需求增量分别 绝对表现 3.8% -0.8% 13.3% 为105万吨、100万吨、97万吨。 相对表现 0.9% -10.3% 3.3% （3）供需平衡上：我们预计2024-2026年电解铝国内需求分别同比增长3.9%、 2.8%、2.1%；铝产品需求分别同比5.1%、4.1%、3.4%，供需平衡分别为过剩 56.1万吨、过剩23万吨、短缺18.4万吨。 （4）成本端：2024年氧化铝价格大幅上涨摊薄电解铝价格上涨带来的利润增量。预计2025年阳极、煤炭成本保持低位，氧化铝成本逐步下降，电解铝行业利润或逐步修复。 （5）投资建议：推荐神火股份、天山铝业、南山铝业；建议关注中孚实业及央企龙头云铝股份、中国铝业，港股建议关注中国宏桥。 钢铁行业：2025年，资产价值+利润修复 随着宏观各项政策的不断推进落地，钢铁板块在经历了两年的景气度下行后，2025年市场预期有望好转，进而带动板块估值水平回升。另外，随着我国经济结构转型，钢铁企业间分化明显，部分优质板材企业在此轮景气度下行阶段体现了自身盈利能力的韧性。我们认为，随着行业逐步完善落后产能退出机制，存量优质企业产能价值将得以修复。建议关注：华菱钢铁、新钢股份、宝钢股份、首钢股份。 盈利方面，我们认为随着宏观政策效果的逐步体现，钢材需求有望实现边际好转。叠加产业政策、环保政策对于供给端形成压制，2025年供需关系边际好转。 另外，发改委表示，有关方面预计在未来�年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿。管道需求有望释放。建议关注：新兴铸管 风险提示：美国通胀超预期；海外经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 中金黄金 12.57 0.76 0.89 0.95 16.45 14.19 13.28 2.25 强推 山金国际 16.46 0.81 0.99 1.31 20.26 16.64 12.61 3.48 强推 紫金矿业 15.62 1.22 1.41 1.70 12.83 11.07 9.18 3.10 推荐 西部矿业 17.33 1.47 1.77 2.06 11.76 9.77 8.42 2.39 强推 金诚信 40.20 2.59 3.57 4.41 15.53 11.27 9.12 2.85 强推 铜陵有色 3.35 0.32 0.35 0.39 10.62 9.70 8.51 1.20 推荐 神火股份 18.10 2.06 2.61 2.99 8.78 6.94 6.06 1.85 推荐 天山铝业 8.72 0.91 0.97 1.06 9.61 8.98 8.23 1.44 推荐 南山铝业 4.17 0.41 0.44 0.46 10.13 9.45 9.01 0.98 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2024年11月15日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告重点对金铜铝钢铁行业的基本面情况进行了详细的分析和研判。 投资逻辑 黄金：我们认为逆全球化趋势下随着美元信用体系弱化，央行购金支撑黄金长期需求。地缘政治和金融环境变得日益错综复杂，使黄金储备管理比以往任何时候都更具现实意义。截止2024年Q2，中国央行黄金/总外汇储备占 比4.91%，中国央行黄金储备仍有上行空间，同时降息周期助推黄金的投资需求走强。 铜：我们认为矿端供应持续紧张，预计未来供应过剩逐步转向短缺。（1）2024年矿山端供应收缩明显，精炼铜产量增速回落。（2）2025年矿端供应持续紧张，矿冶矛盾仍然突出。矿端增量：假设项目进度完全符合预期，2024-2026年全球预计矿产铜产量增加约31万吨、66万吨、73万吨。冶炼端：预计未来三年冶炼产能投放维持高位，供需缺口将进一步扩大。根据ICSG和安泰 科的数据，2024-2026年全球铜冶炼产能预计分别增加98.7万吨、182万吨、 95万吨。需求端：从下游需求结构上看，新能源需求将继续贡献主要增量。 2024年、2025年新能源领域预计贡献全球铜需求量增量分别为61万吨、59万吨。供需平衡方面，随着矿端供应持续紧张、供需过剩逐步转向短缺，2024年-2026年供给分别过剩20.3万吨、过剩7.7万吨、短缺10.6万吨。 铝：我们认为25年整体供需趋紧，电解铝板块利润有望逐步修复：1）供给端，当前电解铝行业开工率已经达到97.45%，电解铝产量已经接近供给侧改革设置的产能天花板，供给增速下台阶，预计2024-2026年中国电解铝产量同比增长3.9%、2.1%、1.2%。2）需求端，2025年预计新能源行业仍为主要 增量，电网需求有望保持增长，一定程度对冲地产竣工边际走弱。我们预计 24-26年电解铝国内需求量分别为4481万吨、4607万吨、4702万吨，分别同 比增长3.9%、2.8%、2.1%；供需平衡分别为过剩56万吨、过剩23万吨、短缺18.4万吨；3）成本端，24年氧化铝价格大幅上涨摊薄了电解铝价格上涨带来的利润增量。预计25年阳极、煤炭成本保持低位，氧化铝成本逐步下 降，电解铝板块利润或逐步修复。 钢铁：我们认为25年总体为资产价值和利润双修复行情：整体而言，随着宏观政策的不断推进，市场预期不断好转。钢铁板块在经历了两年之久的景气度下行后，2025年有望迎来资产价值及盈利水平的触底回升。考虑到政策传 导至基本面须有一定周期，我们认为2025年钢铁板块的第一阶段将以估值修复为主；随着政策效果逐步显现，行业盈利有望开始触底回升。 目录 一、黄金：逆全球化趋势下的降息周期，金价有望走向长牛6 （一）央行购金支撑黄金长期需求，中国央行黄金储备仍有上行空间6 （二）降息周期助推投资需求走强7 （三）投资建议：看好逆全球化过程与降息周期相遇带来的长期配置机遇8 二、铜：矿端供应持续紧张，预计未来供应过剩逐步转向短缺9 （一）2024年矿山端供应收缩明显，精炼铜产量增速回落9 （二）2025年矿端供应持续紧张，矿冶矛盾仍然突出9 （三）2024-2026年预计供应过剩逐步转向短缺11 （四）投资建议：铜矿供应持续紧张，预计未来供应过剩逐步转向短缺11 三、铝：供需格局趋紧，电解铝板块利润有望修复12 （一）供给端：产能接近天花板，2025年产量供给增量有限12 （二）需求端：稳定增长，新能源需求仍是贡献主力12 （三）成本端：电解铝板块利润有望修复，企业端利润修复或出现分化14 （四）投资建议：供需格局趋紧，看好拥有成本优势的电解铝标的14 四、钢铁：2025修复之年—资产价值+利润15 （一）板块优质个股估值修复空间大15 （二）宏观+产业政策共振，盈利有修复空间16 1、2024年行业供需双降，出口高位支撑需求17 2、2025年供需关系有望边际好转17 （三）重视政策发力受益的管道行业18 �、风险提示19 图表目录 图表12024年前三个季度全球央行购金仍处于近十年均值上方6 图表2全球黄金季度需求细分项中央行购金需求近年来逐步上升6 图表3中国央行黄金储备近年来稳步上升7 图表4央行黄金储备占比排名top507 图表52024年Q3黄金ETF净流入推升需求增长7 图表6历次降息日后365日内金价表现走势图8 图表7铜矿增量梳理（单位：万吨）9 图表8铜精矿TC（美元/吨）10 图表9全球精炼铜产能、产量及产能利用率10 图表10新能源铜需求测算（万吨）11 图表11全球铜供需平衡表（kt）11 图表12中国电解铝在产产能及产能利用率12 图表13中国电解铝产量预测及同比增长12 图表14中国电解铝供需平衡表（万吨）13 图表15电解铝成本利润走势14 图表162021-2025年国内氧化铝、铝土矿及电解铝14 图表17钢铁板块近�年PB走势15 图表18部分板材企业估值情况16 图表19部分板材企业2023-2024Q3单季度归母净利润情况（亿元）16 图表20不同假设下2025年粗钢表观消费量情况18 图表212023-2024年新兴铸管单季度归母净利润（亿）19 图表222019-2024年新兴铸管市净率走势19 一、黄金：逆全球化趋势下的降息周期，金价有望走向长牛 （一）央行购金支撑黄金长期需求，中国央行黄金储备仍有上行空间 我们认为逆