农林牧渔行业2025年度投资策略：生猪景气持续，后周期经营改善

生猪景气持续，后周期经营改善 农林牧渔行业2025年度投资策略 陈雪丽（分析师）证书编号：S0790520030001邮箱：chenxueli@kysec.cn 王高展（联系人）证书编号：S0790123060055邮箱：wanggaozhan@kysec.cn 朱本伦（联系人）证书编号：S0790124060020邮箱：zhubenlun@kysec.cn 2024年11月13日 核心观点 1.生猪：景气持续，把握猪周期特征及节奏 2023年我国生猪养殖市场规模达1.3万亿元，行业周期性强易供需错配，后非瘟时代猪价大波动弱化小波动增多。生猪养殖呈规模场占比提升、养殖重心南移、生产效率提升、落后产能长期持续去化的特点。2024Q4旺季生猪供给仍偏紧，生猪景气延续。当前生猪板块处相对低位，估值有望随宏观预期好转修复，龙头高业绩兑现高分红投资价值显现。推荐标的：温氏股份、牧原股份、巨星农牧、华统股份；受益标的：神农集团、天康生物、京基智农、新希望、唐人神等。 2.白鸡：旺季供给偏紧，白鸡低位配置价值显现 供给端，预计2024Q4旺季白羽肉鸡供给仍同比收缩，白羽肉鸡价格中枢抬升。需求端，白鸡消费韧性十足，长期趋势向上。宏观经济回暖，白鸡投资逻辑边际改善。推荐标的：圣农发展、禾丰股份等；受益标的：益生股份等。 3.后周期：业绩边际改善，饲料海外布局突破，动保反刍宠物苗持续景气成长 2024Q2以来生猪存栏逐步恢复，猪价相对高位运行，饲料及动保经营边际改善。饲料板块，海外饲料蓝海市场高增长，饲料龙头加速海外布局突破。推荐标的：海大集团、新希望等。动保板块，猪苗禽苗经营边际改善，反刍疫苗景气度有支撑市场持续扩容，宠物苗蓝海市场空间广阔国产品牌强势崛起。推荐标的：生物股份、科前生物、普莱柯；受益标的：瑞普生物、中牧股份。 4.种子：转基因种子扩面提速，头部种企有望突围 种业振兴配套政策不断完善，行业龙头企业有望率先受益，推荐具备转基因技术优势的大北农；基本面边际改善的隆平高科；国内玉米传统育种技术龙头企业登海种业。 5.宠物：外销回暖叠加内销高增，宠物食品进入利润释放期 内销方面，原材料价格回落扩大盈利空间，国内养宠人数增长驱动宠物食品市场扩容，品牌化、龙头化趋势下头部企业有望受益于竞争格局优化。外销方面，各公司有望凭借优质产品提升欧美市场渗透率，并持续开拓东南亚等新兴市场驱动订单增长。看好国货崛起及出口回暖背景下的国内宠食龙头，推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。 6.风险提示：宏观经济下行，产能扩张超预期，行业竞争加剧等。 目录C O N T E N T S 生猪：景气持续，把握猪周期特征及节奏 饲料：后周期受益，海外布局突破动保：猪苗禽苗边际改善，反刍宠物苗持续景气成长宠物：外销回暖叠加内销高增，宠物食品进入利润释放期投资建议白鸡：旺季供给偏紧，白鸡低位配置价值显现风险提示种子：转基因种子扩面提速，头部种企有望突围 1.1我国生猪养殖市场规模超万亿，行业周期性强易供需错配 我国猪肉产消世界第一，生猪养殖市场规模超万亿。USDA口径下2023年我国猪肉产量5650万吨（占全球49%），猪肉消费量5868万吨（占全球51%），我国猪肉产量及消费量均据世界第一且远高于欧盟及美国（2023年欧盟、美国产量占比分别为18.61%、10.73%）。2023年我国生猪出栏7.3亿头（yoy+3.81%），我们根据猪价、出栏量及均重测算，2023年我国生猪养殖市场规模达1.3万亿元，基于猪肉消费习惯，我国生猪养殖市场规模有望常年维持在万亿元以上。 1.1我国生猪养殖市场规模超万亿，行业周期性强易供需错配 我国肉类消费趋于多元，猪肉仍占主导。2024前三季度我国畜禽肉类产量合计7044万吨（同比+1.00%），其中猪/禽/牛/羊肉产量分别同比-1.4%/+6.4%/+4.6%/-2.2%，肉类供给呈增长态势。从表观消费占比看，2014-2023年猪肉消费占比呈下降趋势，禽肉及牛肉消费占比呈上升趋势，肉类消费多元化，但2023年猪肉消费占比仍高达58.6%，对肉类价格趋势起主导作用。 1.1我国生猪养殖市场规模超万亿，行业周期性强易供需错配 行业周期性强，易供需错配产能超调。猪周期成因是供需错配产能超调并遵循蛛网模型循环往复，商品猪生产周期较长，母猪出生8个月后达到可配种状态，首次受孕后即由后备母猪转为能繁母猪，从能繁母猪存栏到商品猪出栏一般需再经历10个月，因此生猪供给调整存在滞后性，进而造成产能超调供需错配，即形成“猪价上涨利润增加→能繁增加仔猪涨价→生猪供给滞后增加→猪价下跌利润减少→能繁淘汰仔猪降价→生猪供给滞后减少→猪价上涨利润增加”的周期循环。 1.1我国生猪养殖市场规模超万亿，行业周期性强易供需错配 疫病及政策是加速周期演变的重要因素，后非瘟时代猪价大波动弱化小波动增多。2006年6月爆发的猪蓝耳病、2010年底爆发的仔猪腹泻、2015年的“水十条”以及2018年8月爆发的非瘟均带来周期演变加速。后非瘟时代猪价高点下移波幅收窄主要系行业非瘟防控能力增强及规模场占比提升，生猪供给产能恢复较快，而小周期波动增多主要系二次育肥投机增多扰动及散户受互联网信息传播的羊群效应。行业磨底时间加长，盈利期缩短，行业更多时间处于盈亏平衡或亏损的磨底状态，生猪养殖难度加大。 1.2养殖特征：规模化占比提升养殖重心南移，能繁效率提升成本趋势下降 养殖结构：规模场占比提升，非瘟风险下养殖分工细化。非瘟影响下集团增量散户逐步退出，2017-2023年我国生猪出栏TOP20市占率由7%提升至28%。非瘟毒株持续变异，弱毒流行导致猪群感染期初难以检测出，散户自繁自养难度加大，散户为降低养殖风险故减少自繁自养，更倾向于二次育肥或外购仔猪育肥。规模场防疫水平高，更多承担种猪繁育工作，行业繁育与育肥分离度提高。行业二次育肥或外购仔猪增多同时也导致猪价受补栏情绪影响阶段性波动变大。 1.2养殖特征：规模化占比提升养殖重心南移，能繁效率提升成本趋势下降 养殖区域：生猪养殖重心南移，南北价差收窄。从区域看，北方冬季非瘟严重，南方雨季非瘟严重，北方整体非瘟较南方更严重。非瘟以来，南方地区生猪养殖量及密度持续提升，逐步由生猪销区变为产区，北方生猪养殖难度大，养殖量占全国比重趋势下行。生猪养殖重心向南转移，南北生猪价差趋于收窄，北方甚至阶段性缺猪进而引领猪价上涨。 1.2养殖特征：规模化占比提升养殖重心南移，能繁效率提升成本趋势下降 能繁母猪：引种更替种猪效率提升，去化缓慢补栏亦谨慎。受非瘟影响，2019年我国能繁母猪损失严重，行业2020-2021年大量引种海外原种猪对原有受损种猪群进行更替，高性能二元母猪占比持续提升，至2022年我国高性能二元母猪占比已恢复至非瘟前。受益于高性能种猪更替及非瘟防控水平提高，2023年我国母猪生产效率已恢复超非瘟前水平。同时散户养殖偏好改变，自繁自养需求减少，因此二元母猪供给相对充足价格波动远低于生猪及仔猪价格波动。 1.2养殖特征：规模化占比提升养殖重心南移，能繁效率提升成本趋势下降 规模场占比提升致能繁去化缓慢，冬季非瘟高发能繁补栏谨慎。据农业农村部数据，2023M1-2024M4我国能繁存栏历时16个月去化约9.2%（上轮2021M6-2022M4历时11个月去化约8.5%）。本轮能繁去化受规模场占比提升影响去化缓慢，但去化幅度已超上轮周期。从能繁补栏节奏看，2024Q4补栏能繁对应2025Q3猪价上行期生猪出栏，但受资金及冬季非瘟影响，行业能繁补栏偏谨慎。据农业农村部，2024年9月我国能繁存栏4062万头（环比+0.6%），能繁补栏缓慢对2025年猪价形成支撑。 1.2养殖特征：规模化占比提升养殖重心南移，能繁效率提升成本趋势下降 资金状况：2024年猪价中枢上移，生猪养殖盈利改善但扩张谨慎。受益于2024年猪价中枢上移，2024Q1-Q3生猪板块实现归母净利润205亿元，同比扭亏401亿元，2024Q3行业资产负债率下降至62%，资金压力有所缓解，但前期亏损偏大且对2025年预期悲观背景下，行业产能扩张偏谨慎，2024Q1-Q3生猪板块资本开支231亿元，同比-27.40%。 1.2养殖特征：规模化占比提升养殖重心南移，能繁效率提升成本趋势下降 养殖成本：饲料降价+养殖水平提升驱动成本下降，长期看中型猪场或为去化主体。2023年以来饲料价格回落，2024Q3我国生猪饲料价格3.17元/公斤，降至2021年以来低位，叠加行业生产效率提升仔猪成本下降，行业生猪养殖成本下降。长期看，行业落后产能去化为大势所驱，散户易忽略隐性成本故产能难以去化，中型养殖场成本高于、融资能力低于大型养殖场且无法忽视隐性成本，故长期看中型猪场及成本控制不佳的大型猪场或为去化主体。 1.3猪价研判：2024Q4旺季仍有支撑，2025H1供给恢复猪价承压 9-10月生猪出栏增量猪价下行，供给压力持续释放。据涌益咨询，2024年10月全国生猪销售均价17.60元/公斤，环比-7.17%，同比+15.27%。涌益监控样本10月屠宰量达459.62万头，环比+4.86%，同比-0.61%。9-10月集团场及二育户生猪出栏加速，规模场10月生猪出栏完成率达104.2%。受供给压力前置释放影响，2024Q4生猪供给逐步恢复但预计仍偏紧，叠加天气转凉猪肉消费增加及我国宏观政策持续发力提振经济及消费信心，2024Q4猪价中枢下移但仍有支撑。 1.3猪价研判：2024Q4旺季仍有支撑，2025H1供给恢复猪价承压 存出栏结构：中大猪持续出栏中，2024Q4肥猪存栏占比偏低对猪价形成支撑。截至2024年11月7日，涌益样本生猪出栏结构中150kg以上占比5.69%，90-150kg占比89.71%，均高于2023年同期。从My steel样本生猪月度存栏结构看，10月行业7-49kg、50-89kg、90-140kg、140kg以上生猪存栏占比分别为34.2%、30.3%、34.5%、1.0%，分别同比+0.4pct、+0.9pct、-0.2pct、-1.1pct。市场大体重肥猪持续理性出栏，140kg以上大体重肥猪存栏占比低于2021年以来同期，肥猪存栏占比偏低对猪价形成支撑。 1.3猪价研判：2024Q4旺季仍有支撑，2025H1供给恢复猪价承压 肥猪溢价收窄，压栏二育对猪价支撑力度边际弱化。据涌益咨询，截至2024年11月7日，150kg肥猪较120kg标猪溢价0.58元/公斤（周环比-0.16元/公斤），Q4为肥猪消费旺季，肥猪溢价仍在但受肥猪供给逐步恢复影响，溢价已边际收窄。2024年10月20-31日行业销至二育生猪占实际销量比重降至1.92%，从养殖节奏看，年内最后一轮二育进场（博弈冬至行情）已接近尾声且二育栏舍利用率已提升至55%，后市压栏二育对猪价支撑力度边际弱化。 1.3猪价研判：2024Q4旺季仍有支撑，2025H1供给恢复猪价承压 猪肉消费旺季需求端有承接，冻品低位但未到入库时点，对猪价影响有限。截至2024年10月31日，涌益样本毛白价差5.11元/公斤，较9月末-0.64元/公斤，但仍高于2023年同期，Q4猪肉消费旺季终端需求有支撑。截至2024年11月7日全国冻品库容率为15.97%，冻品库容率仍处相对低位，但当前猪价对于冻品入库来说仍偏高，因此冻品对2024Q4猪价影响或有限。 1.3猪价研判：2024Q4旺季仍有支撑，2025H1供给恢复猪价承压 2024Q4生猪需求旺季供给仍偏紧，2025H1供给恢复猪价或承压。我们结合能繁母猪存栏及各项生产指标对2024年各月生猪及猪肉供给进行测算并与2023同期进行对比，发现2024Q4能繁存栏及配种率下降对生猪供给影响强于母猪生产性能提升，2024Q4生猪及考虑出栏均重抬升后的猪肉供给均低于2023Q4，2024Q4猪肉需求旺季生猪供给仍偏紧，猪价有支撑。预计2025H1生猪供给逐步恢复且春节后步入