信用策略周报：信用胜负手，静待花开

信用策略周报20241117 信用胜负手，静待花开 2024年11月17日 当周聚焦：中高等级普信债超长端收益率及信用利差显著下行，缘何？展望 后市，均衡策略需要维持什么，什么又是胜负手？ 信用胜负手，静待花开 供给压力、资金面与经济基本面、外部因素扰动等多重因素交织之下，债市 仍有分歧和压力，当周债市整体呈现区间震荡态势，在当前宏观图景和政策底色下，并无太大风险。而相对高的信用利差使得信用性价比凸显，信用延续回暖，收益率及信用利差多数下行，但内部表现仍有一定分化： 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 （1）短端弱资质城投债收益率下行幅度最为明显。 执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 在全国范围内的置换债加速发行的情况下，短久期弱资质城投债信用风险可 控且当前票息仍具吸引力，下沉策略性价相对较高。 相关研究 （2）中高等级超长端普信债当周收益率下行幅度亦较大，尤其是城投债， 1.固收周度点评20241116：置换债来了， 沿着政策利好以及流动性好的方向压缩期限利差。 隐含AAA及AA+的城投债多为省级或强地市平台，其信用风险和地方债所 债市节奏怎么看？-2024/11/162.高频数据跟踪周报20241116：地产成交季节性回落-2024/11/16 差无几，而近期发行的置换债期限较以往有明显拉长，或为中高等级城投债进一 3.流动性跟踪周报20241116：下周逆回购到 步拉久期提供一定的逻辑支撑；也是此前二永利差快速压缩后，在市场并无太大 期18014亿元-2024/11/16 风险的背景下，压缩中高等级期限利差。但结合主要买盘行为观察，在理财负债端增量暂未有明显增加的情况下，机构对长端信用的审慎和分歧仍在，体现在利差压缩并不算迅速，幅度亦不算大， 4.利率专题：“资产荒”正在生变？-2024/11/125.债市跟踪周报20241111：信用债基久期小幅回升-2024/11/11 尤其是中低等级品种。 而这背后，总体反映出政策转变后观察期内并无太多反转，资金平衡，中低 等级短久期蓄力，二永利差压缩后中高等级久期试水，而中低等级表现则相对乏力。 往后看，关键在于以理财为代表的广义基金带来的增量资金，决定了中低等 级久期品种的利差压缩，这也是后续机构配置的胜负手。 正文部分回顾了当周信用（11月11日-11月17日，下同）一二级市场表 现。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1信用胜负手，静待花开3 2一级发行：超长普信债上量？6 2.1城投债：AAA省级平台主力净融入7 2.2产业债：国家铁路集团发行200亿超长债9 2.3金融债：商金债大幅净偿还11 3二级成交：成交久期进一步拉长13 3.1城投债：区域成交久期大多落在3年内13 3.2产业债：成交显著拉久期16 3.3二永债：成交降久期17 4收益率与利差：城投债的下沉与拉久期18 5风险提示26 插图目录27 表格目录27 当周聚焦：中高等级普信债超长端收益率及信用利差显著下行，缘何？展望后市，均衡策略需要维持什么，什么又是胜负手？ 1信用胜负手，静待花开 供给压力、资金面与经济基本面、外部因素扰动等多重因素交织之下，债市仍有分歧和压力，当周债市整体呈现区间震荡态势，在当前宏观图景和政策底色下，并无太大风险。 而相对高的信用利差使得信用性价比凸显，信用延续回暖，收益率及信用利差多数下行，但内部表现仍有一定分化： （1）短端弱资质城投债收益率下行幅度最为明显。 在全国范围内的置换债加速发行的情况下，短久期弱资质城投债信用风险可控且当前票息仍具吸引力，下沉策略性价相对较高。 （2）中高等级超长端普信债当周收益率下行幅度亦较大，尤其是城投债，沿着政策利好以及流动性好的方向压缩期限利差。 隐含AAA及AA+的城投债多为省级或强地市平台，其信用风险和地方债所差无几，而近期发行的置换债期限较以往有明显拉长，或为中高等级城投债进一步拉久期提供一定的逻辑支撑；也是此前二永利差快速压缩后，在市场并无太大风险的背景下，压缩中高等级期限利差。 图1：2023年以来的“置换债”周度发行规模（亿元）图2：特殊再融资债债月度发行加权期限（年） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：置换债包括特殊再融资债和未披露一案两书的特殊新增专项债；数据包括披露待发行数据，截至2024-11-22。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：地方债整体数据截至2024-11-17；特殊再融资债包括披露待发行数据，截至2024-11-22。 但结合主要买盘行为观察，在理财负债端增量暂未有明显增加的情况下，机构对长端信用的审慎和分歧仍在，体现在利差压缩并不算迅速，幅度亦不算大，尤其是中低等级品种。 图3：主要买盘周度净买入普信债情况（亿元）图4：主要买盘周度净买入5+Y普信债情况（亿元） 资料来源：同花顺，民生证券研究院资料来源：同花顺，民生证券研究院 图5：近期中短票收益率走势（bp）图6：近期中短票信用利差走势（bp） 资料来源：同花顺，民生证券研究院资料来源：同花顺，民生证券研究院 而这背后，总体反映出政策转变后观察期内并无太多反转，资金平衡，中低等级短久期蓄力，二永利差压缩后中高等级久期试水，而中低等级表现则相对乏力。 往后看，关键在于以理财为代表的广义基金带来的增量资金，决定了中低等级久期品种的利差压缩，这也是后续机构配置的胜负手。 图7：主要信用资产当前收益率比较（%） 1.9 0.3 0.3 -1.2 -0.3 -1.3 -2.9 -1.9 -2.6 -2.2 -1.1 -1.0 -3.7 -3.7 0.3 0.3 -0.2 -0.2 0.7 0.7 -4.3 -4.3 -6.9 -6.9 -1.9 -1.9 -1.6 -1.6 -1.2 -1.2 11.3 0.8 0.6 -1.4 1.5 8.0 -2.5 -1.6 -2.8 -0.4 2.5 -3.5 -2.6 -0.8 0.6 6.3 6.3 -0.3 -0.4 -0.4 0.5 3.0 3.0 -3.5 -2.6 -1.8 -1.4 -0.5 1.2 -2.6 1.0 -1.0 6.7 6.7 -0.5 0.2 -3.6 0.0 6.5 6.7 -0.5 0.2 -1.6 0.0 2.7 3.4 3.4 3.4 -3.7 -3.7 -2.0 -2.0 -3.0 -1.9 -1.9 -3.4 -2.9 5.5 5.7 -1.5 -0.8 -1.6 -2.0 -4.5 -4.0 1.7 2.4 -4.7 -3.0 -3.0 -3.9 -4.8 -1.9 0.4 -3.0 5.9 -8.1 4.0 -6.8 -10.1 -4.2 -5.2 -0.8 -1.8 -1.4 -4.4 1.0 1.2 1.1 -0.9 1.4 1.4 0.1 0.1 2.9 2.9 1.2 2.1 1.4 1.0 2.9 -2.1 -2.2 -0.8 -1.4 -2.1 -1.1 -0.8 -0.4 1.0 1.0 -2.5 -1.7 -5.8 -5.0 -4.1 -2.1 -3.5 -2.7 -0.7 0.3 -2.2 -2.2 -5.3 -5.9 -6.8 -6.0 -2.9 -1.9 -3.6 -3.6 -0.7 0.3 2.3 0.3 -0.2 1.2 1.2 2.2 -0.3 -0.1 1.9 1.9 0.4 0.5 0.9 1.0 1.4 1.2 -1.3 -1.9 -1.5 -1.9 -2.8 -1.0 -1.9 -1.6 -0.7 -2.9 -2.3 -1.2 0.0 -0.7 -3.6 -3.6 -2.5 -2.5 -2.9 -2.9 -2.3 -2.3 4.8 4.8 4.8 1.5 1.5 1.5 -1.3 3.8 3.8 -0.4 -0.4 -0.4 -0.3 -0.4 -0.4 0.6 -0.4 -0.4 -0.4 -0.4 0.7 0.7 1.5 1.5 1.6 1.6 0.6 0.6 -3.6 -3.6 -1.5 -1.5 0.1 0.1 -0.3 -0.3 0.3 2.8 -2.4 -4.4 -12.1 -3.0 -0.4 -4.6 -5.8 -14.0 5.5 -5.7 -3.2 -6.4 -7.4 -6.1 0.6 1.6 -9.0 -6.4 -8.6 -8.8 -8.0 -6.2 -0.5 -1.7 -4.2 -3.4 -4.4 -4.1 -7.4 -5.6 -5.8 -6.0 -11.2 -2.5 -3.7 -2.2 -1.4 -2.4 -1.1 -12.4 -4.4 -5.0 -7.4 -6.4 -7.0 -5.4 -5.2 1.5 0.3 2.8 -6.4 -2.4 -3.0 -0.4 -4.6 -3.6 -3.8 -3.8 -3.0 -3.0 4.6 0.5 0.4 0.4 2.1 1.3 -2.7 -1.7 -1.1 0.3 -5.3 3.7 -4.5 -3.6 -5.6 -6.9 -6.5 -0.1 -5.7 -7.7 -5.7 -7.1 -8.7 -9.8 -2.4 -2.4 -6.5 -3.6 -3.1 -1.9 -11.0 0.9 -5.7 -9.7 -5.7 -4.6 -3.7 -5.3 4.7 4.7 3.6 -0.5 0.4 -0.6 0.6 -6.5 0.9 0.3 -3.7 -1.7 -2.1 -1.2 1.5 -2.7 -2.3 -1.8 -3.0 -0.4 -0.3 0.5 -1.2 -1.9 -3.8 -3.3 -3.2 -2.2 -1.4 -1.9 10Y 7Y 5Y 4Y 3Y 2Y 1Y 【信用利差】变动：2024-11-15VS2024-11-08 -5.0 -1.5 -1.5 -1.5 中债曲线 曲线名称隐含评级国债- 国开债- AAAAA+ 【收益率】变动：2024-11-15VS2024-11-08 1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y30Y 中短票 城投债 商金债 二级资本债 银行永续债 证券公司债 券商次级债 保险次级债 AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+ AAAA-AAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAA+AAAA- -0.9 -2.9 -4.0 -2.5 -3.6 -3.7 -1.1 -2.4 0.6 -2.4 -0.4-0.3 1.8 资料来源：同花顺，民生证券研究院 回顾当周信用（11月11日-11月17日，下同）一二级市场表现： 2一级发行：超长普信债上量？ 当周，普信债合计发行3216亿元，偿还1776亿元，实现净融资1440亿 元，其中城投债净融入799亿元，产业债净融入641亿元。 发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为32%、44%、15%、8%，加权发行期限为3.79年，较上周增加0.55年，3年内普信债仍为当周发行主力，但当周超长信用债发行占比也有明显增加。 发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.34%，较上周减少14bp，细分期限看，5年期以上债项发行票面大幅下降40bp 一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.06倍，与上周基本持平。细分期限来看，各期限认购情绪整体均不算高。 图8：信用债周度净融资统计（亿元）图9：城投、产业债周度净融资统计（亿元） 资料来源：同花顺，民生证券研究院注：截至2024-11-17。 资料来源：同花顺，民生证券研究院注：截至2024-11-17。 图10：信用债周度发行期限统计（年）图11：信用债周度发行票面及有效认购倍数（亿元） 资料来源：同花顺，民生证券研究院资料来源：同花顺，民生证券研究院 此外，当周普信债取消发行规模15亿元