欢迎来到原木世界——原木上市系列专题三：辐射松平衡表的建立及上市策略初探

专题报告-原木 欢迎来到原木世界——原木上市系列专题三：辐射松平衡表的建立及上市策略初探 走势评级： 报告日期： 原木：看跌 2024年11月17日 吴冰心分析师（农产品部）从业资格号：F03087442 投资咨询号：Z0019498 Tel:8621-63325888-4192 本篇报告，我们聚焦数据层面，从平衡表的建立初探到上市策略，作相关解读。 ★辐射松平衡表的建立 在平衡表探索中，我们得到关于实际期末库存与理论期末库存的走势，发现两者拟合度较好，同时，若以理论期末库存环比、库销比与山东日照港口3.9中A辐射松价格作图，两者与后者均呈现尚可的负相关走势。这说明，如果未来能对于船期、发货、到港有信息 农差，并给出一些延续的表观消费预期，那么得到库存及库销比的走产势，是我们判断近月现货价格的基础。在期货上体现的是估值的锚。品★上市策略初探 远端：远月在辐射松上的逻辑较为直接——进口辐射松主导定价标准：主产区产量的释放仍在攀升，已知新西兰出口发运量与采伐量呈高度正相关，那么对应未来可供应往国内的辐射松理论上并不缺，最终基于贸易磋商逻辑形成的到港量才是真正的供应增量。在考虑贸易商利润预期时，外商CFR报价对应成本的不确定性，而近年来的特征是，CFR报价呈现底部抬升趋势。综合上述供应宽松、成本抬升的特点，加之市场对于地产需求的偏弱预期，未来仍处于模糊探底阶段，用预期定价远月风险提升。 近端：CFR报价是站在远端看到7、9、11合约的底部支撑，伴随时间推移，逐渐从远端交易走向近端，我们的关注重点将从预期向现实转移：现货价格引导期限回归的基差逻辑、国产材与其他进口材种替代影响最低交割价值——即打破来自CFR报价的支撑。 策略：上市的三个合约距离当前仍有半年以上时间，交割逻辑显然不通，中间的买船量、外商报价与地产政策均可成为变数。但交易中能抓的确定性并不多，变数尚未出现，但趋势一直存在，因此，大概率还是会持续一段做空时期。即使市场不乏可能陷入一致预期陷阱的声音，立足当下，可关注策略机会如下，单边LG2507看空，下方支撑位740元/立方米（考虑交割地与替代品套利空间）；LG2507-2511反套，旺季升水空间给出10-20元/立方米。 Email:bingxin.wu@orientfutures.com 相关报告 1、《欢迎来到原木世界——原木上市系列专题一：以需定供，看不清的尚未明朗（先导篇）》 2、《欢迎来到原木世界——原木上市系列专题二：Hello，原木（暨征求意见稿发布解读）》 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、从基本面到平衡表的建立4 1.1、逻辑主线：以需定供主导当前市场4 1.2、平衡表初期的效果或不如人意，探索本身更具价值8 2、上市策略初探10 2.1、远月：模糊的未来尚未到来11 2.2、近端交易逻辑：基差、最低交割价值11 2.3、策略总结14 图表目录 图表1：研究框架4 图表2：新西兰多数原木产量用于出口5 图表3：新西兰各地区树龄结构5 图表4：地产开工前端原材料出货相关性较高6 图表5：港口原木日出货量季节性6 图表6：水泥出库量季节性6 图表7：螺纹钢消费量季节性6 图表8：新西兰原木发运量7 图表9：辐射松月度进口量7 图表10：辐射松原木：3.9中（3.8A）日照现货价8 图表11：贸易商利润影响因素8 图表12：进口利润（山东日照为例）8 图表13：4米中A辐射松CFR报价变化8 图表14：理论期末库存与实际期末库存9 图表15：理论期末库存环比与月均价环比呈负相关走势9 图表16：库销比与月均价呈较好的负相关关系10 图表17：大连商品交易所原木期货合约10 图表18：新西兰出口量与采伐量呈正相关11 图表19：新西兰—>中国木材运输海运费波动11 图表20：基准交割品月度价格表现12 图表21：基准交割品月差走势（单位：元/立方米）12 图表22：标准品质量要求12 图表23：替代品质量差异与升贴水13 图表24：折盘面价格计算14 前言：大宗商品价格运行建立在基本面基础，而情绪、预期、流动性、仓位等因素则提供基本面以外的驱动。这意味着，我们在锚定基准价格波动的时候，平衡表的建立——找到供应、需求到最后库存的变化，将是探讨均衡价格的重要一步。 本篇报告，我们抛开许多更为细节的真实现货市场与向虚的市场预期，聚焦数据层面，从平衡表的建立初探到上市策略，作相关解读。 1、从基本面到平衡表的建立 过去两篇专题中，我们把原木期货定价的研究重点置于辐射松的市场价格，即供应看新西兰进口，需求看地产。那么在初期对于平衡表的讨论中，我们也将优先建立关于我国进口辐射松的平衡表。 1.1、逻辑主线：以需定供主导当前市场 首先，我们回归基本面观察，区别于传统农产品供给主导型定价，辐射松市场体现出以需定供的特点。 图表1：研究框架 资料来源：东证衍生品研究院 理论上，辐射松供应中的产能应当取决于可供应能力，即海外主产区种植情况与供应链体系，那么无疑新西兰辐射松潜在产量将是我们判断辐射松价格弹性的基础。新西兰木材主要用于出口，长期来看，原木供应量取决于新种植面积与树龄结构，而当前新西兰各地区树龄普遍处于26-30年，据新西兰林业机构预测，2027年其原木产量将达到阶段性高峰，在多种情形假设下（参考WoodAvailabilityForecast–NewZealand2021to2060），2021-2025年逐渐达到辐射松供应高峰，2026-2035年将由于过去在辐射松上的消耗而进入供应减量阶段，伴随新一轮种植，该现象或在2035年之后得以缓解，继而看到辐射松产量回升。因此，如若从采伐到运输供应链未出现较大问题，未来一年内我国辐射松有望维持宽松的供应状态，明年上市合约估值上方受限于产区供应。 图表2：新西兰多数原木产量用于出口图表3：新西兰各地区树龄结构 资料来源：MPI、东证衍生品研究院资料来源：MPI、东证衍生品研究院 在辐射松产能弹性并不算高的特性下，我们针对原木期货上市初期基本面的定价重点反而在于需求端——即我国地产需求（开工端原料、后周期家具）及供应链（包装托盘）。辐射松消费体现较强的金三银四、金九银十特点。出于统计误差，我们更倾向于用地产开工环节水泥、螺纹钢等相关原材料用量的走势而非新开工面积来体现需求的季节性特征。 图表4：地产开工前端原材料出货相关性较高图表5：港口原木日出货量季节性 资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院 图表6：水泥出库量季节性图表7：螺纹钢消费量季节性 资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院 那么在以需定供的基础上，我们观察到作为产区到销区的重要媒介——贸易商将至关重要，也是决定平衡表中库存的主体，而具有投机属性的贸易商行为又极大程度依赖于他们对于国内市场消费的判断。 通常，贸易商买船量与辐射松出货季节性较为一致，其中需要注意金九银十过后的年底又一浪潮：从消费常识来看，临近春节前后，即将步入地产开工淡季，理论上贸易商年底应当缩量采购；而在实际进口环节，我们所观察到的采购量反而不低。原因有以下几点：（1）供应端，新西兰地处南半球时逢夏季，夏季材易发生蓝变，外商折价销售居多（当然关于这一点我们也向头部外商作相关请教，蓝变在无节材中发生较多，对于基准交割品实际使用影响并不大）。（2）需求端，在金三银四预期下，贸易商提前囤货，考虑船期1个月左右以及新西兰圣诞假期与国内春节对于供应环节的影响，通常在10-11月反而更适合备货下订单，以给出足够的到货空间。 图表8：新西兰原木发运量图表9：辐射松月度进口量 资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院资料来源：海关总署、东证衍生品研究院 简单来说，影响国内贸易商进口利润的因素包括外商CFR美元报价（挂钩新西兰国内通胀与用工等成本项波动，呈抬升趋势）、汇率、开证融资及保险费（1%）、港杂费等，考虑到在原木材积测量中新西兰采用JAS标准，而我国港口（这里以市占率最大的日照港为例）则采用国标标准，两者天然存在18%左右的涨尺率。那么在均方成本的计算中，我们通常最后除以涨尺幅度，对利润进行观测：鉴于现货港口现货报价只有近三年数据，我们在利润的观测中并未能看到更具研究意义的周期性变化，近三年亦叠加了包括公共事件、行业龙头退出、海运费、地产下行等影响，利润波动放大。但商品的周期性依然存在，我们相信在更长期的观察中，利润是决定买船的核心要素，最终与需求匹配形成价格的大、小周期波动。 图表10：辐射松原木：3.9中（3.8A）日照现货价图表11：贸易商利润影响因素 资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 图表12：进口利润（山东日照为例）图表13：4米中A辐射松CFR报价变化 资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院 1.2、平衡表初期的效果或不如人意，探索本身更具价值 从上述分析来看，如果仅考虑进口自新西兰的辐射松在定价上的指引（也就是说暂时抛开国产材与海外其他材种影响，后文我们在交割成本中会作相关讨论），那么辐射松平衡表的建立以及对于库存波动与库销比的判断，将成为我们判断价格变化趋势的重要一步。 港口是重要的集散地，围绕港口建立的加工园区则是原木消费的首要去向。那么在我们现有的数据样本中（国内采样主要采取钢联—木联数据及海关总署进口数据），适用于平衡表的有以下指标：港口分材种原木库存、原木港口日均出货量、进口量（注：三种指标覆盖的样本并不完全一致）。如何匹配上述指标到平衡表的各项是主要难点，这里我们先以探讨的形式，作一些尝试（欢迎各位交流）： （1）期初库存：以各月月初或上一期月末数据作为辐射松期初库存，在现有指标中，找到分材种原木库存里的辐射松一类，并除以样本覆盖率80%。 （2）进口量（即供应增量）：海关总署辐射松月度进口数据。 （3）出货量（即表观消费）：出货数据并未区分材种，因此我们通过上一期辐射松在所有原木库存中的占比作为本期出货中辐射松的比例加以赋权，以推算辐射松日均出货。在月度平衡表中假设出货天数为30天。 （4）期末库存：以下一期期初库存作为本期期末库存。 （5）理论期末库存=期初库存+进口量-月出货量。 基于这样的尝试，我们得到了关于实际期末库存与理论期末库存的走势，发现两者拟合度较好，同时，若以理论期末库存环比、库销比与山东日照港口3.9中A辐射松价格作图，两者与后者均呈现尚可的负相关走势。这说明，如果未来能对于船期、发货、到港有信息差，并给出一些延续的表观消费预期，那么得到库存及库销比的走势，是我们判断近月现货价格的基础。在期货上体现的是估值的锚。 图表14：理论期末库存与实际期末库存图表15：理论期末库存环比与月均价环比呈负相关走 势 资料来源：证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 图表16：库销比与月均价呈较好的负相关关系 资料来源：东证衍生品研究院 2、上市策略初探 原木期货、期权将分别于11月18日（周一）、11月19日（周二）上市交易。日前，大连商品交易所已公布原木期货上市首日三个合约LG2507、LG2509、LG2511挂牌价：均为810元/立方米。 图表17：大连商品交易所原木期货合约 交易品种 原木 交易单位 90立方米/手 报价单位 元（人民币）/立方米 最小变动价位 0.5元/立方米 涨跌停板幅度