In the Know ： 欢迎来到无风险利率的世界

贝克·麦肯齐纽约办事处的马克·蒂贝茨，贝克·麦肯齐芝加哥办事处的约翰·劳勒，贝克·麦肯齐伦敦办事处的尼克·奥格雷迪，拉娜·埃亨和加比·怀特 欢迎来到无风险利率的世界 当我们最后一次在2021年底写关于伦敦银行同业拆借利率过渡的主题时，1前面的道路是不确定的，猜测徘徊在LIBOR是否会真正被撤回。值得庆幸的是，在干预期间，很多事情已经到位，并且远离 LIBOR向替代接近无风险利率（RFRs）的发展如火如荼。在本文中，我们评估了迄今为止的进展和仍然存在的挑战。 关键点: 英镑，瑞士法郎和日元金融合同的LIBOR过渡进展顺利 ，所有市场部门在新合同中广泛接受和采用RFR，并且仍在等待补救的遗留合同数量减少。 虽然美元金融合约的进展缓慢，但2022年的工作加速。然而，由于美元LIBOR在全球的广泛使用，美元LIBOR的过渡带来了独特的挑战。 围绕在英镑，瑞士法郎和日元金融合同中应用RFR，已经形成了明确和一致的市场共识，其中大多数贷款都采用了复合拖欠率结构。 相比之下，美国的美元贷款市场一直倾向于基于SOFR的前瞻性期限利率，即美国RFR（TermSOFR）。这 共识正在影响美国以外的美元市场，在与非美国实体的美元交易中越来越多地使用TermSOFR。 WhiletherearenotcurrentplansforEURIBORtosuchpublication,banksofferedratesforothercurrencyeithermay,orinsomecases,shallinfuture.Thiswillposeacontinuingchallenge 供市场参与者监控和适应变化。 英镑，瑞士法郎和日元市场的经验 市场参与者在2021年3月接受了现实检查，当时英国金融行为监管局 (英国FCA）宣布，所有LIBOR货币/利率对（1个月 ，3个月和6个月美元LIBOR除外）将在2021年12月 31日之后停止或“无代表性”。 决定为这些大多数人提供额外的时间 杠杆金融通讯 在知道 2022年11月 1“从一个到多个：伦敦银行同业拆借利率” 在2023年6月30日之前，使用良好的美元伦敦银行同业拆借利率期限，主要是由于它们的系统重要性和对较早日期的感知 （缺乏）市场准备。 2021年底后，英镑，日元和瑞士法郎市场没有出现明显的中断。由于许多因素使市场为LIBOR的结束做好了准备，这些货币已经实现了平稳过渡。这些事实包括: 广泛遵守2到2020年ISDAIBOR回退议定书(以及类似的应用通过更改中央对手清算所规则来清算衍生工具的规则），该规则允许绝大多数传统衍生工具合约在2021年12月 31日之后从LIBOR自动转换为相关RFR。 所有LIBOR暴露量和总量，这对于减少LIBOR暴露量和系统性风险并停止LIBOR是至关重要的。 监管压力，特别是在英国和瑞士，这要求受监管的市场参与者在停止截止日期之前停止使用LIBOR进行新交易，并采取措施在此日期之前尽可能多地补救传统风险。 RFR货币工作组发布推荐的市场惯例，以与各种资产类别的RFR合作，这为市场参与者推进试点交易提供了安慰，并允许市场共识围绕此类惯例合并。 主要行业机构，如国际掉期和衍生品协会(ISDA)、贷款市场协会、亚太贷款市场协会和贷款辛迪加和贸易协会，制作模板文档 进行RFR和举办教育会议，以提高对LIBOR过渡问题的认识。 金融机构与技术提供商合作，投资于系统升级，以允许在RFR基础上计算利息。 英国和欧盟（EU）的“严格遗产”立法为许多未补救的遗产合同提供了解决方案。特别是，英国FCA行使了新的立法权力，迫使在2021年底后继续发布1个月、3个月和6个月英镑LIBOR和1个月、3个月和6个月日元LIBOR的合成形式。这些费率使用与原始LIBOR不同的方法，是TermSONIA的一个版本。3（在英镑的情况下）和TORF4（以日元为例）加上信用调整利差（CAS）。5目的是合成LIBOR允许遗留合同继续进行而不会中断，因此对GBPLIBOR或JPYLIBOR的任何合同引用将自动指向其合成版本（这些版本将继续由同一管理员在相同的屏幕上发布，并在 与“原始”LIBOR相同）。在欧盟，已通过立法，允许在范围内合同中法定指定替代利率。例如，瑞士法郎LIBOR的法定指定替代是SARON加CAS。 ISDA最近报告说，接近100%的英镑， 瑞士法郎和日元风险现在以无风险利率交易。6在这些货币的现金市场中使用RFR现在也是常态。 在处理传统LIBOR合同方面取得了巨大进展，并将继续取得进展。2022年2月，英格兰银行估计，仍有不到2％的原始英镑LIBOR传统股票，并继续努力进一步减少这一数字。日本银行的一项调查7日元伦敦银行同业拆借利率过渡显示，截至2022年12月底，98％的一般贷款和97％的银团贷款已成功过渡，99％的债券和相同比例的衍生品也已成功过渡。瑞士国家工作组在2022年3月底后被关闭，原因是向SARON的过渡“概念上已完成，运营过渡……正在进行中”。8 所有这些进展意味着英镑的合成LIBOR（除了三个月的期限 ）将在2023年3月30日之后停止发布，所有合成日元 LIBOR将在2022年12月31日之后停止发布。 到目前为止，我们尚未发现英国、瑞士或日本有任何与 LIBOR过渡有关的公共诉讼。 2截至2022年11月1日，共有15405个缔约方（ISDA2020IBOR回退协议-国际掉期和衍生品协会）。 3定期SONIA是基于英镑RFR（SONIA）衍生品市场交易的前瞻性期限利率。尽管ICE基准管理局（ICE）和Refinitiv都产生定期SONIA，但ICE版本用于合成GBPLIBOR。 4与定期SONIA类似,东京定期无风险利率(TORF)是基于日元RFR(TONA)衍生品市场交易的前瞻性定期利率。 6RFR现在占据了市场的一半|(clarusft.com)2022年8月。 7日元利率基准跨行业委员会，关于从日元伦敦银行同业拆借利率过渡进展的问卷调查的主要结果。8分钟-工作组第28次会议，2021年11月9日(snb.ch) ...和美元 美元市场的转型速度较慢，但采用美元RFR的速度较慢 (SOFR)在2021年最后一个季度起飞， 在美国和英国市场的整个2022年加速。在现有的成功关键基础上，美元过渡的驱动因素如下： The“SOFRFirst”initiativetoprioritizederivativesmarketstradinginSOFRoverthosetradinginUSDLIBORstartedinphasescommencingin2021.SOFRtradinghasrecentlyincreasedtoover57%9所有美元交易风险。 TermSOFR的可用性（由CMEGroup发布）10and,inJuly2021,itsformalrecommendationorallowanceforuseinallassetclassesexceptforderivatives(withanexceptionbeingmadeforhedgingTermSOFR-referencingcashproducts).TheCashmarketsintheUSwererelativelytouseanRFRmethodologicalthatwasnotforw Thecashmarkets.ItwasonlypossiblebecausetheincreasedactivityinSOFRderivatives,generatedthroughtheSOFRFirstinitiative,whichallowedTermSOFRbasedonthoseSOFRderivativelyrobust. 美国监管“指引”将在2021年12月31日前停止受监管金融机构发行所有美元LIBOR产品。 州和联邦“严格的遗产”法律将在美国法律合同中对美元LIBOR施加法定替代利率，这些合同没有令人满意的现有回退，并且在美元LIBOR停止时仍然无法补救。11 替代参考利率委员会(ARRC)129月会议的宣读13显示了美国市场美元转型的势头，SOFR掉期现在占所有美元利息风险交易 （线性掉期）的90％左右，以及2022年所有新的银团贷款和浮动利率票据中引用SOFR的近100％。也就是说，在美国仍有大量工作要做 如ARRC最近的贷款补救调查结果所述，对许多贷方和借款人进行了美元LIBOR遗留交易的补救。14根据该调查，尽管过去市场努力积极过渡贷款，但预计许多交易 在2023年6月之后依靠后备（其中一些是“修正方法”而不是硬连线），一些借款人和辛迪加贷款人尚未就过渡计划进行联系，也没有看到代理商准备的积极过渡修正案。 Ofcourse,USdollarsarewidelyusedoutsideoftheUSmarketsandthetransitionpicturethereismoremixed.InjurisdictionssuchastheUK,wheretheUKFCAhasrequiredregulatoryentitiestofollowtheUSregulatoryguidelineafter31December2022and15新的起源和传统合同都取得了长足的进步 。英国，瑞士和日本市场也受益于较早过渡到本国货币RFR的经验，并能够应用这些经验和做法来推动当地市场的美元交易与这些当地货币的变化。 然而，一些司法管辖区落后，并继续发布新的美元伦敦银行同业拆借利率合约而没有强大的回退，尚未完全更新其IT系统 9RFR现在占据了市场的一半|(clarusft.com)2022年8月。 10在CMETermSOFR的ARRC建议之后，ICE基准管理局已推出了ICETermSOFR参考费率。 11纽约通过了一项严格的传统法律，适用于纽约法律管辖的合同。纽约总义务法第18-C条。美国其他几个州也是如此。此外，在通过这些州法规之后，美国国会颁布了一项严格的传统法规。12U.S.C.§5801。联邦法规明确优先于与基准替换有关的美国州严格的传统法律。 12ARRC是美元的RFR工作组。13ARRC9月8日会议读数 。 14ARRC贷款修复调查结果。 15第21A条基准条例-关于禁止新使用关键基准的通知。 tohandleRFRsandsufferfromgeneralawarenessofthisissueamongcustomers.Inaddition,certainprivatecreditandothernon-supervisedlendershave 继续发起美元伦敦银行同业拆借利率贷款或过渡传统美元伦敦银行同业拆借利率交易的速度较慢。我们也不认为美国严格的传统立法不适用于不受美国法律管辖的严格的传统美元伦敦银行同业拆借利率债务工具。 美国的一些贷方使用了并非来自SOFR的信用敏感利率指数，例如BSBY（由彭博社设定）和Ameribor（在美国金融交易所设定）。 杠杆交易的市场是什么？ 英镑RFR工作组的建议对 英镑计价的杠杆贷款市场。自2021年3月以来，受英国监管的实体有义务确保他们不发放新的英镑伦敦银行同业拆借利率参考贷款。 在我们身后超过18个月的基于SONIA的贷款之后，已经形成了一个明确的共识，即此类贷款是基于拖欠复利结构 ，有五个工作日的回顾期和每日非累积复利利率(DNCCR）方法论。这种结构允许在一定程度上反映货币的时间价值 （通过复合）和 在一定程度上通知整个利息支付（通过回顾期），并促进期内事件，如预付款和贷款转移（通过使用DNCCR方法可能的每日应计）。与美元贷款相比，通常没有信用调整利差被添加到新的来源的SONIA利率。 再