深度报告：复苏与成长共振，电感龙头再度启航

顺络电子（002138.SZ）深度报告 复苏与成长共振，电感龙头再度启航2024年11月15日 全球电感行业第一梯队，国内被动元件领军企业。顺络电子是国内电感行业龙头厂商，可提供多品类精密电子与功率电子元器件产品。公司片式电感产销量所占份额居国内第一、全球前三。2016年以来，顺络提前布局“汽车电子+数据中心”高增长赛道，未来成长空间较大。公司现无实际控制人，新余市恒顺通电子科技开发有限公司作为第一大股东持股6.88%，董事长袁金珏作为第二大股东持股6.64%。2024Q3公司实现单季度营业收入15.04亿元，同比增长11.86%，同年1-9月累计营业收入41.95亿元，同比增长14.13%，主要得益于通讯、汽车电子和数据中心等业务保持高速增长。展望未来，随着公司大客户份额持续提升以及在AI、汽车等新兴领域带来增量，公司业绩有望进一步成长。 电感下游应用不断拓深，中国市场规模优势明显。随着传统下游应用领域需求复苏以及新兴市场需求激增，通讯、工控、新能源汽车、AI与数据中心等下游市场的增长均为电感行业带来高速发展机会。同时，5G及AI导入带来的高端产品换机需求大幅提升电感单机价值量，助推一体成型电感、纳米级高精度电感等高端产品的研发与应用。得益于国内日渐广阔的应用市场以及近年来日系厂商战略性收缩电感产能，2019-2023年，中国电感器行业市场规模由160.1亿元增长至420.7亿元，期间CAGR为27.3%，预计将持续增长。目前日系和台系占据过半市场份额，前五厂商中大陆仅有顺络电子上榜，顺络电子将成为国产替代的中坚力量。 传统优势板块持续加码，多个领域已具先发优势。公司长期将通讯、消费电子领域作为核心业务，同时提前布局新能源汽车与数据中心等新兴板块，以期为公司提供全新增长动力。同时，公司深耕微波和射频领域23年，位居全球微小尺寸射频电感第一梯队。高端产品方面，公司长期布局一体成型电感并实现量产，稳步推进客户导入，成功量产01005与008004尺寸高精度电感，达到国际先进水平。产能方面，公司目前拥有七大生产园区，24年有两个工业园区及一个研发中心在建。得益于公司在新应用领域业务发展顺利、订单增加，公司产品正配合市场节奏不断放量。 投资建议：考虑到顺络电子作为国内被动元器件行业龙头公司，随着新兴业务持续成长、公司战略规划逐步实施以及产品研发成果逐步释放，公司整体竞争实力将持续提升，预计公司24-26年营收分别为58.93/71.87/86.19亿元，归母净利润分别为8.85/11.17/13.53亿元，所对应PE估值分别为28/22/19倍。我们看好公司长期的发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发与技术升级迭代风险；海外局势波动可能影响上游原材料供应；下游需求不及预期。 推荐首次评级 当前价格：31.14元 分析师方竞 执业证书：S0100521120004 邮箱：fangjing@mszq.com 分析师李萌 执业证书：S0100522080001 邮箱：limeng@mszq.com 相关研究 1.顺络电子（002138.SZ）2023年中报点评二季度营收创历史新高，新兴业务多方位布局 -2023/09/26 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,040 5,893 7,187 8,619 增长率（%） 18.9 16.9 22.0 19.9 归属母公司股东净利润（百万元） 641 885 1,117 1,353 增长率（%） 48.0 38.2 26.2 21.2 每股收益（元） 0.79 1.10 1.39 1.68 PE 39 28 22 19 PB 4.2 3.9 3.4 3.1 资料来源：iFinD，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年11月15日收盘价） 目录 1国内电感行业龙头，砥砺前行二十余载3 1.1国内被动元器件领军者，片式电感世界第一梯队3 1.2公司无实际控制人，实施股份回购及员工持股4 1.3营业收入稳步提升，行业需求逐步回暖5 2新兴市场提振需求，国产替代迎来机会9 2.1电子行业基石，作用不容忽视9 2.2上游材料供应稳定待提升，下游终端应用场景持续拓宽10 2.3中国市场规模优势明显，大陆厂商寻求替代机会13 3广泛覆盖新兴市场，高端产品持续突破16 3.1耕耘微波及射频领域二十三载，多项产品已具先发优势16 3.2优势板块持续领跑，存量市场寻求突破16 3.3新兴行业板块持续加码，业务领域开拓全新增长曲线17 3.4产能结构布局合理，高端品类加速扩产19 4盈利预测与投资建议21 4.1盈利预测假设与业务拆分21 4.2费用率预测23 4.3估值分析与投资建议23 5风险提示25 插图目录27 表格目录27 1国内电感行业龙头，砥砺前行二十余载 1.1国内被动元器件领军者，片式电感世界第一梯队 国产电感龙头，片式电感产销量份额居国内第一、全球前三。公司主要从事多品类精密电子与功率电子元器件的研发、生产和销售，始终贯行“产品开发+市场开拓双驱动”战略推动发展。公司主要产品包括磁性器件、微波器件、传感及敏感器件以及精密陶瓷产品，涵盖信号处理、电源管理、汽车电子或储能专用元件、陶瓷/PCB及其他四大业务线，广泛应用于通信、消费、汽车电子、工业及自动化控制、数据中心、物联网、新能源及智能家居等领域。公司始终坚持大客户战略，拥有全球领先的大客户群体，覆盖通讯、汽车电子、新能源、消费等行业，成功取得多行业头部企业认可。公司系“中国第一批制造业单项冠军示范企业”，连续十七年被评为“中国电子元器件百强企业”（现为：“中国电子元器件行业骨干企业”）。公司致力于成为在全球被动电子元器件及技术解决方案领域中具有技术领先和核心竞争优势的国际化企业。 图1：公司大客户 资料来源：顺络电子官网，民生证券研究院整理 深耕电感领域二十余载，积极布局新兴领域。公司成立于2000年，并于2007年在深交所上市；2008年通过并购深圳南玻电子、南方汇通微电子逐步切入通讯供应链。2013-2015年，公司位于贵阳、东莞的工业园落成。2016年公司成立汽车电子事业部；2018年顺络通过汽车行业Tier1客户Valeo、Aptiv认证；2019年被评为第32届中国电子元件百强企业第二十七名；2020年，顺络获得“国家技术平台”认定；2022年，公司投入研发下一代GPU/CPU供电用功率电感并进入送样阶段，提前布局数据中心业务；2023年，公司研发车载IGBT可用磁性元件及其他车规级元件并实现大批量出货，公司成功开发专用新型大功率元器件，数据中心的进一步发展为公司开拓较大的增量市场和全新的应用场景。2024年，公司仍有上海、东莞两大工业园区以及深圳研发中心在建，产能与研发能力将进一步上升。 图2：公司发展历程 资料来源：顺络电子官网，民生证券研究院整理 提前布局“汽车电子+数据中心”赛道，未来增长空间广阔。汽车电子方面，纵观顺络电子发展沿革，公司于2016年成立汽车电子事业部，公司在新能源汽车电动化和智能化领域布局多年，为客户提供车载IGBT的驱动变压器、精密电感、陶瓷件等产品，业务板块营收稳步提升。截止目前，顺络仍是少数在全球汽车电子市场活跃的中国元器件企业。公司产品在汽车电子具体应用十分广泛，不断深入探索产品组合，ADAS、OBC、智能座舱等均为公司重点开拓的汽车电子应用。得益于近年来市场持续增长的特性，该板块有望为公司总营收做出更大贡献。数据中心方面，公司数据中心业务归属于电源管理板块，于2022年研发计划中首次提出开发下一代CPU/GPU供电用功率电感以拓展数据中心相关业务；截至23年，公司研发产品AI服务器专用精密功率电感，主要应用于数据中心的电源部分。公司密切与头部企业保持合作与联系，在DDR5、企业级SSD、AI服务器等应用场景为客户提供了节能降耗的产品与方案。 1.2公司无实际控制人，实施股份回购及员工持股 公司股权分散，无实际控制人。截至2024年10月25日，第一大股东为新余市恒顺通电子科技开发有限公司，持股6.88%；第二大持股人为董事长袁金珏，持股6.64%；兴业银行股份有限公司持股4.88%；设立中量投成长10号私募证券投资基金作为管理层及员工持股平台，持股3.07%。 图3：公司股权结构 资料来源：iFinD，民生证券研究院，股权结构截至24年10月25日 采用核心员工持股控股公司的方式将管理层与员工和公司的利益绑定。公司近年来没有在上市公司层面实施股权激励，而是通过核心员工持股控股公司的方式进行激励。2021年，公司通过截至该年的员工激励计划，通过回购的方式令公司董事、技术骨干、研发人员等94名员工持有856万股，占总体股本1.1%。截 至24H1，公司第二期员工持股计划尚持有公司股份250.4万股。2024年2月19 日至2024年8月6日公司以自有资金通过深圳证券交易所交易系统回购专用证 券账户以集中竞价交易方式进行股份回购。截至2024年8月6日，公司通过回 购股份专用证券账户以集中竞价方式回购公司股份439.36万股，占公司总股本的 0.5%，最高成交价为26.18元/股，最低成交价为23.681元/股，已使用资金总额 1.09亿元；本次回购的股份将全部用于员工持股计划或者股权激励，以推动公司长期可持续发展和价值增长，增强投资者对公司的投资信心。同时，由于功率器件业务快速发展，公司拟自其控股公司深圳顺络汽车电子有限公司业务线抽调核心人员组建专职功率器件产业团队，因此公司计划对顺络汽车之员工持股平台所持有的顺络汽车股权进行回购，并搭建功率器件产业员工持股平台。 1.3营业收入稳步提升，行业需求逐步回暖 营收稳步提升，24Q3营收创历史新高。2019-2023年，公司营收从26.9亿元增长至50.4亿元，期间CAGR约达17.0%，主要得益于下游终端对被动元器件需求提升以及公司品类的拓展。其中，公司22年同比下滑近7.4%，22Q4开始 逐步回升。2023年公司营收同比增长18.9%，重新恢复增长。23Q3及Q4营收连续创单季度最高，主要源于下游消费电子领域需求复苏以及汽车电子、5G等新兴市场需求增长的拉动。具体来看，公司23年电子元件产品销售量超1400亿只，同比增长36.9%。2024Q3公司实现单季度营业收入15.04亿元，同比增长11.86%，同年1-9月累计营业收入41.95亿元，同比增长14.13%，主要得益于通讯、汽车电子和数据中心等业务保持高速增长。展望未来，随着公司在大客户份额持续提升以及AI、汽车等新兴领域带来增量，有望进一步拉动公司业绩成长。 图4：2019-2024Q1-3公司营收（亿元）及增速图5：2019-2024Q1-3公司归母净利润（亿元）及增速 营收（亿元）YOY 60 50 40 30 20 10 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% 归母净利润（亿元）YOY 10 8 6 4 2 0 100% 50% 0% -50% 资料来源：顺络电子官网，iFinD，民生证券研究院资料来源：顺络电子官网，iFinD，民生证券研究院 归母净利润23年提升显著，24Q3维持高增。2019-2023年公司净利润由 4.06亿元增长至7.4亿元，期间GAGR约为16.26%。2023年下游终端市场需求虽未完全恢复，但公司净利润仍同比增长41%，主要得益于汽车电子及储能领域的强力支撑。24Q3实现单季度归母净利润2.56亿元，同比增长15.57%，同年1-9月累计归母净利润6.24亿元，同比增长30.71%；单季度扣非归母净利润2.48亿元，同比增长49.5%，同年累计扣非归母净利润5.96亿元，同比增长33.41%，实现单季度，累计双增长。公司跨越电感领域，构建的产品多维、市场多维的发展态势有望推动公司的新兴业务及未来业务增长。 分应用领域来看，24年前三季度信号处理、电源管理、汽车电子及