复苏与成长共振，载带龙头开启第二增长曲线

买入（首次） 股价（2023年08月23日）25.55元 复苏与成长共振，载带龙头开启第二增长曲线 公司研究|首次报告洁美科技002859.SZ 目标价格34.0元 52周最高价/最低价33.89/20.81元 总股本/流通A股（万股）43,282/39,952 A股市值（百万元）11,058 复苏与成长共振，全球载带龙头开启发展新篇章。公司是全球电子元器件封装耗材一站式整体解决方案提供商，由纸质载带起家，先后布局了上下胶带、塑料载带及配套盖带、离型膜、流延膜等产品，产品矩阵不断丰富。同时公司重视产业链纵深发展，拥有了从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载带粒子一体化高速成型及光学级PET基膜到离型膜涂布成型的完整产业链，从而实现产品扩张&原材料自制的双维成长。公司客户群几乎囊括全球主流被动元件厂商，客户资源的广度及深度无虞。22年受需求周期下行、下游客户开工率恢复低于预期等因素影响，公司营收和利润双降，我们认为短期维度伴随下游需求及开工率回升，业绩有望逐季改善，迎来营收和利润率的双重修复。中长期维度，公司营收呈多元化之势，离型膜业务有望再造第二增长极。 纸质载带全球霸主，塑料载带成长异曲同工放量可期。载带是电子元器件贴装过程中必备耗材。纸质载带方面，公司为全球纸质载带龙头，具备“电子专用原纸-纸质载带-胶带”一体化能力，我们测算2021年公司份额超70%，23Q1公司纸质载带稼动率已回升至6成，同时原材料端纸浆价格持续回落，有望进一步助力利润增厚，中长期有望受益于下游被动元器件的持续扩产带来的需求稳定向上。塑料载带方面，公司延续向上一体化布局，现已具备自产黑色PC粒子并实现了批量使用，且半导体封测领域相关客户的开拓顺利，已有半导体客户日月光、华天科技、长电科技等，未来有望逐步放量。 MLCC离型膜国内领军者，锚定中高端海外核心客户国产替代。离型膜是MLCC生产流延过程中必备耗材，约占MLCC生产成本10%-20%，全球市场规模约为200亿元。由于离型膜对加工工艺、加工环境、以及原材料PET基膜等要求较高，因而具有较高的技术壁垒，市场主要由海外日韩及美国企业如三菱化学、三井化学、东丽等主导。洁美科技是少数拥有离型膜一体化产能的企业，18年离型膜产线开始投产并实现批量供货，并于2021年年底具备了基膜生产能力。中短期23H2下游稼动率回升后国内及中国台湾地区中低端回暖放量，海外客户验证突破后也有望逐步起量，长期来看，公司23年在海外客户实现从零到一突破后，将显著打开MLCC离型膜业务市场空间。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.54、1.00、1.39元，根据可比公司24 年34倍PE估值水平，对应目标价为34.0元，首次给予买入评级。 风险提示 下游需求复苏不及预期、客户拓展不及预期、国产化率不及预期、核心假设不及预期、假设条件变化风险。 国家/地区中国 行业电子 核心观点 报告发布日期2023年08月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -5.37 -11.9 -6.59 -5 相对表现% -2.18 -8.62 -1.06 6.16 沪深300% -3.19 -3.28 -5.53 -11.16 证券分析师李庭旭 litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 证券分析师韩潇锐 hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 联系人杨宇轩 yangyuxuan@orientsec.com.cn 联系人薛宏伟 xuehongwei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)1,8611,3011,7712,5363,346 同比增长(%)30.6%-30.1%36.1%43.2%31.9% 同比增长(%)33.4%-59.5%41.6%91.5%38.8% 营业利润(百万元)439178252482670 同比增长(%)34.5%-57.4%39.8%87.3%38.8% 归属母公司净利润(百万元)389166232434603 毛利率(%)38.3%29.4%33.2%36.1%36.7% 每股收益（元）0.900.380.541.001.39 净资产收益率(%)19.3%6.7%8.1%13.8%16.4% 净利率(%)20.9%12.7%13.1%17.1%18.0% 市净率5.24.03.83.32.8 市盈率28.466.747.725.518.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.国内电子元器件耗材全制程龙头，横向拓展&产业纵深多维成长5 1.1全球薄型载带龙头，产品扩张&基材自制双维成长5 1.2股权结构稳定，客户优势突出6 1.3周期下行影响渐退，业绩有望逐季改善8 二、薄型载带：横纵一体化布局完善，下游回暖带动增长10 2.1纸质载带：基本盘稳固，多重壁垒塑造细分龙头11 2.2塑料载带：成长之路异曲同工，未来放量可期13 三、膜材料：MLCC离型膜国产替代领军者，开启第二增长曲线15 3.1MLCC离型膜壁垒高，国产化率低15 3.2离型膜一体化步伐坚定成效显著，锚定中高端海外核心客户国产替代17 3.3持续布局新增长点，打造平台型元器件耗材供应商19 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议22 风险提示22 图表目录 图1：公司产品线扩充&产业链一体化双维成长5 图2：公司发展历程5 图3：公司股权结构（截至23H1）6 图4：公司主要领域客户7 图5：公司战略伙伴7 图6：2015-2023H1公司归母净利润及同比增速8 图7：2015-2023H1公司营收及同比增速8 图8：2018-2023H1公司主营构成8 图9：2018-2023H1公司分业务营收（百万）及同比8 图10：2018-2023H1公司各业务毛利率9 图11：2018-2023H1公司毛利率及净利率9 图12：2014-2021公司纸质载带产能及产能利用率9 图13：2014-2021公司胶带产能及产能利用率9 图14：2014-2021公司塑料载带产能及产能利用率9 图15：2018-2021公司离型膜产能及产能利用率9 图16：薄型载带基本结构10 图17：薄型载带分类10 图18：纸质载带主要产品11 图19：纸质载带市场规模测算12 图20：公司纸质载带扩产计划13 图21：纸质载带主要原材料结构分布（2021年）13 图22：2017-2023年纸浆价格走势图（元/吨）13 图23：塑料载带业务营收（百万）14 图24：塑料载带业务毛利率14 图25：公司塑料载带全产业链布局14 图26：公司塑料载带投产产线合计（单位：条）14 图27：MLCC由多层陶瓷介质膜片以错位方式叠合15 图28：离型膜是MLCC流延成型步骤必备耗材15 图29：全球MLCC离型膜市场规模测算16 图30：MLCC离型膜竞争格局16 图31：MLCC离型膜生产流程16 图32：公司离型膜竞争优势17 图33：洁美离型膜销量和毛利率情况18 图34：全球MLCC行业市场份额（2020年）18 图35：公司离型膜产能规划18 图36：铝塑膜在锂电池中的应用20 图37：ITO导电膜结构20 图38：公司CPP流延膜产品20 图39：2021铝塑膜全球竞争格局20 图40：可比公司估值22 1.国内电子元器件耗材全制程龙头，横向拓展&产业纵深多维成长 1.1全球薄型载带龙头，产品扩张&基材自制双维成长 全球电子元器件封装耗材一站式整体解决方案提供商。公司由纸质载带起家，随后先后布局了上下胶带、塑料载带及配套盖带、离型膜、流延膜等产品，产品矩阵不断丰富。同时公司重视产业链纵深发展，拥有了从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载带离子一体化高速成型及光学级PET基膜到离型膜涂布成型的完整产业链，能够为全球客户提供电子元器件使用及制程所需耗材的一站式整体解决方案。 图1：公司产品线扩充&产业链一体化双维成长 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2001-2007年公司起步阶段：公司成立于2001年，最早从事的是纸质载带后加工业务，2007年成功突破电子专用纸制造，打破了日本供应商的垄断地位，实现打孔纸带和压孔纸带的原纸自供。 2007-2011年业务拓展阶段：随着2007年到2011年纸质载带原纸研发成功，上下胶带、压孔纸带、塑料纸带的相继投产，公司在薄型载带领域的客户和口碑逐渐积累，市占率快速攀升。 2011-2017年研发蓄力&产品拓展阶段：2011年起，公司先后研发并量产塑料载带、离型膜、CPP流延膜等新产品，同时秉承与开发纸质载带原材料相同的理念，布局黑色PC粒子、片材、BOPET基膜进行产业链延伸。2013年整体变更为股份公司，2015年离型膜研发成功。2017年深交所中小板上市。 2018-2022年快速发展阶段：离型膜打开第二增长极，有望再造“洁美”。2018年公司离型膜产线开始投产并实现批量供货，2021年离型膜基膜研发成功，实现了向国巨电子、华新科、风华高科、三环集团等主要客户的稳定批量供货，在韩系、日系大客户端的验证正在按计划推进，助力国产替代。 图2：公司发展历程 数据来源：公司招股书、东方证券研究所 1.2股权结构稳定，客户优势突出 股权结构稳定集中，实控人、董事长、第一大股东均为一人。公司董事长、总经理方隽云为公司实际控制人，直接持有公司7.8%的股份，同时通过元龙投资和百顺投资持股47.6%，共计持股55.4%，为公司第一大股东。方隽云先生自2002年9月起担任公司董事长，至今已任职20余年。 图3：公司股权结构（截至23H1） 数据来源：公司招股书、东方证券研究所 实控人加码定增，显示中长期发展信心。2022年4月，公司发布定增预案，公司董事长兼实际控制人方隽云先生认购非公开发行新增股份24.24万股，价格为20.21元/股，且承诺所得股份限售期为18个月，认购金额扣除相关发行费用后将全部用于满足公司光学级BOPET膜业务、CPP流延膜等业务快速发展,该新增股份已于23年1月上市。公司实控人定增认购有利于公司新产品市场开拓，彰显了对企业长期发展的信心。 产品已被高度认可，客户群体完备。公司与海外大客户深度绑定，日系客户村田授予洁美科技“优秀合作伙伴”称号；韩系客户三星授予洁美科技“优秀供应商”、“2021最佳供应商奖特等奖”等荣誉称号，并在2021年与其签订了战略合作协议；2022年洁美科技与无锡村田电子有限公司签署战略合作框架协议。在与全球知名电子元器件企业的多年的稳定合作中，公司的技术实力、产品质量和综合服务能力得到了持续提升，牢牢把握丰富的客户资源优势，为现阶段的业务拓展及未来新产品线的开发提供了良好的平台。 图4：公司主要领域客户 业务领域 主要客户 被动器件 韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等 半导体 长电科技、华天科技，中芯绍兴、三安半导体、甬矽电子、英飞凌、安世半导体等 光电显示 杉金光电、恒美光电、三利谱、盛波光电、纬达光电等 新能源 上海紫江、恩捷股份、华正新材等国内外知名企业 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图5：公司战略伙伴 数据来源：公司公告、东方证券研究所 产业链延伸横向一体化优势。目前电子元器件封装行业大部分生产企业产品种类仍较为单一，往往只关注某一两个特定的产品领域。相比之下，公司产品种类较多，是国内唯一集分切、打孔、压孔、胶带、塑料载带、离型膜生产于一体的综合配套生产企业