汽车+新能源带来新成长，国内电感龙头再启航

穿越周期的国内电感龙头。顺络电子是被动电子元器件细分领域的国内龙头企业，技术水平已与海外大厂无显著差距。被动元件行业具有一定周期性，公司穿越行业周期保持业绩稳健增长，2007年以来公司营收增长36.7倍，CAGR27.16%，净利润增长17.6倍，CAGR21.09%，主要系电感行业整体国产化率较低，国产替代始终为行业大逻辑，公司也始终将研发及产品作为最核心竞争力，持续保持研发投入，拓展产品品类及下游应用，与海外一线大厂竞争，凭借优秀的产品能力不断拓份额，成就了公司国际领先的技术能力和产品能力。此外，公司始终聚焦大客户战略，目前客户群已涵盖了通讯、汽车电子、新能源、消费电子等行业领先企业，取得重要市场几乎所有全球行业标杆企业认可。 2022年行业底部已现，积极调整收入结构。2022年受消费电子景气度下降影响，公司业绩受损，我们认为目前电感行业拐点已至，行业整体向好，并且受益于中美贸易摩擦及全球供应链重组，预计公司份额将进一步提升，从拓展应用领域来看，2021年公司消费电子等下游应用营收占比较高，公司积极拓展汽车电子、新能源领域及特种电子，预计至未来汽车电子、新能源领域及特种电子营收将大幅提升，公司营收将由主要为消费电子全面转为消费电子、汽车电子、新能源领域及特种电子协同发展，营收结构进一步优化。 汽车+新能源+特种电子带动公司未来高成长。1）新能源车领域：新能源车用磁性元器件单车价值量超1000元，随着新能源车渗透率不断提升，未来发展空间广阔，公司布局汽车电子市场领域较早,现已成为众多tier1及国内外知名电动汽车企业正式供应商。 公司的倒车雷达变压器、电动汽车BMS变压器、功率电感等产品,已经被海内外众多知名汽车电子企业和新能源汽车企业批量采购。2）新能源领域：光伏逆变器及储能逆变器中磁性元件成本占比约为16%，预计2025年光伏储能领域磁性元件空间超200亿，目前公司在光伏和储能领域客户导入顺利，公司凭借电感龙头地位，预计在相关领域将迅速放量，新能源领域将成为公司另一重要增长极。3）公司的贵阳工厂积极布局特种电子超十年，目前已进入全面收获期，预计未来将迎来高速发展，成为公司另一重要支柱。 投资建议：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为44.39/55.01/70.78亿元，归母净利润分别为5.66/8.14/10.91亿元，公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为36/25/19倍，参考可比公司估值，并考虑公司在新领域扩展速度和公司本身的行业龙头优势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、原材料价格波动；3、新市场开拓不及预期；4、研报使用数据更新不及时 一、顺络电子——穿越周期的国内电感龙头 （一）深耕电子元器件行业二十余年，客户资源丰富 深圳顺络电子有限公司成立于2000年，是被动电子元器件细分领域的头部企业，主要从事片式电感器和片式压敏电阻器等新型电子元器件的研发、生产和销售。依托于片式电感形成的技术、客户、质量和品牌优势，公司持续开发新产品线，形成了磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四大产品发展方向。公司产品广泛应用在通信、消费、汽车电子、工业及控制自动化、物联网、大数据、新能源及智能家居、元宇宙等领域。 图表1：公司发展历程 公司连续十五年被评为“中国电子元器件百强企业”。公司产品主要包括磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷，产品广泛应用于通信、消费、汽车电子、工业及控制自动化、物联网、大数据、新能源及智能家居等领域； 其中核心产品片式电感市场份额位列国内第一、全球综合排名前三。 图表2：顺络电子产品主要下游应用 公司股权结构稳定。公司无实际控制人，第一大股东为公司现任董事长公司袁金钰先生，持有公司8.85%的股本；第二大股东为恒顺通电子科技开发有限公司，持股7.59%；第三大股东为香港中央结算有限公司，持股7.08%。 近年来公司股权结构较为稳定，核心团队与公司利益联系紧密。公司管理层持股平台方位成长10号持有公司2.99%的股权，同时公司于2017年、2021年和2022年推出员工持股计划，不断完善公司治理结构。 图表3：公司股权结构（更新至2022年9月30日） 公司积极扩充先进产能，扩大市场份额。公司自2007年上市以来先后于2011年、2014年、2017年三次增发募资扩充电感、变压器、LTCC等产品产能，不断提升产品竞争力。预计公司后续将继续根据市场情况，提升高精密及一体成型电感、汽车电子产品产能，为公司后续发展打好基础。 图表4：公司募投项目 图表5：公司历次定增产能合计（包含2020年未发行定增募投项目） （二）穿越周期的国内电感龙头 从历史来看，公司是少有的自上市以来营收净利润持续增长的公司。自2006年以来，公司营收从1.25亿元增长至2021年的45.77亿元，营收增长36.7倍，CAGR 27.16%，净利润自2006年的0.44亿元，增长至7.85亿元，净利润增长17.6倍，CAGR 21.09%。 图表6：公司上市以来营收增长36.7倍，CAGR 27.16% 图表7：公司上市以来净利润增长17.6倍，CAGR 21.09% 被动元件行业具有一定周期性，公司能穿越周期保持业绩稳健增长，究其原因，电感行业整体国产化率较低，国产替代始终为行业大逻辑，公司始终将研发及产品作为最核心竞争力，持续保持研发投入，拓展产品品类及下游应用，与海外一线大厂竞争，凭借优秀的产品能力不断拓份额，成就了公司国际领先的技术能力和产品能力。 公司2022年前三季度虽然受消费电子景气度下降、稼动率降低影响毛利率/净利率有所下滑，但是毛利率始终维持在30%以上，净利率维持在15%以上，与同行业公司相比，毛利率仅略低于村田，而净利率与海外大厂相比处于领先地位。公司重视研发投入，研发费用率始终保持高速增长，近三年来研发费用率更是高达7%，持续不断的研发投入确保了公司不断推出适应市场的新产品，保持竞争力。 图表8：公司毛利率与净利率情况 图表9：公司研发费用增速较高 图表10：公司毛利率与同行业公司对比 图表11：公司净利率与同行业公司对比 公司依托全球竞争优势，持续提升产能和开发新产品，聚焦于磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精密结构陶瓷四大业务领域布局，推出微型电感、低损耗功率电感、LTCC微波器件、高可靠性变压器、NTC热敏电阻、传感器、5G用滤波器等新型产品。 图表12：顺络电子产品布局 （三）拐点已至，电感龙头迎来业绩再腾飞 2022年受消费电子疲软影响行业整体业绩下滑。2022年前三季度，受下游消费电子景气度下降影响，公司营收、净利润出现下滑，2022年前三季度实现营收31.81亿元，同比下降8.49%，归母净利润4.07亿元，同比下降32.39%。 同行业可比公司2022年业绩也均受行业整体景气度下降影响受损。 由于可比公司均为日本厂商，其受2022年日元贬值影响，营收、毛利率、净利润财务表现均较实际经营情况好，以TDK为例，其2022年二三季度营收/净利润同比增速+25.48%/+20.8%，而剔除汇率影响后其营收/净利润同比增速则调整为+7.12%/-27.32%。 图表13：顺络及同行业可比公司2022年前三季度财务情况 我们认为当前经营拐点已至，主要由于1）从外部环境来看：今年受制于疫情、俄乌冲突等因素，全球手机出货量下降较多，公司整体业绩不尽如人意，预计后续外部环境将有所好转，消费电子销量有望回升；2）从供应链来看：受全球疫情影响，全球供应链系统重组及中美贸易摩擦、技术脱钩等外部因素影响，华为、小米、OPPO、vivo等国产品牌电子元器件产业链向国产化转移。公司在电感、LTCC产品等产线的进口替代订单将随着国产化趋势的进程迅速成长，预计未来公司通讯业务领域有较大的增长空间。3）从拓应用领域来看：公司不断加大汽车、新能源、特种电子领域布局，近年来消费电子占比逐年下降，在汽车电子领域，汽车领域多产品正逐步进入放量阶段，预计未来将成为公司营收重要增长极；在新能源领域：公司作为电感行业龙头，公司在新能源领域客户拓展顺利，变压器、共模、功率电感等多种产品已广泛应用于新能源领域，公司将持续进行研发投入，未来将依托技术优势不断提升市场渗透率，预计公司未来在光伏储能市占率将持续提升；在特种电子领域，公司通过布局贵阳子公司，不断拓展特种电子领域，目前贵阳子公司已进入全面收获期。 后续公司将从以消费电子为主要下游的公司转换为消费电子、汽车电子、特种电子三轮驱动，抗风险能力及业绩弹性进一步提升。 二、电感下游应用广泛，国产替代正当时 （一）电感应用范围广，目前仍以消费电子为主 电感器和电容、电阻是三大无源器件，电感是利用电磁感应原理制成的电感线圈，能够把电能转化为磁能存储。电感器主要由骨架、绕线、屏蔽罩、封装材料、磁芯或铁心等组成，具有通直流阻交流的特性，在电路中起滤波、振荡、延迟、陷波等作用，主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。产品类型分为插装电感及片式电感，其中片式电感又分为叠层片式电感及绕线片式电感。电感下游行业包括通讯、消费电子、工业电子以及汽车电子等领域。 图表14：电感的作用 电感按照功能可分为射频电感和功率电感，按材料可分为磁性电感和非磁性电感，按工艺主要分为插装电感和电感。和电容、电阻相比，电感产品价格相对稳定。 图表15：电感分类 片式电感器从制造工艺来分，片式电感器主要有4种类型，即绕线型、叠层型、编织型和薄膜片式电感器。其中，绕线式是传统绕线电感器小型化的产物，叠层式则采用多层印刷技术和叠层生产工艺制作，体积比绕线型片式电感器还要小，是电感元件领域重点开发的产品。 图表16：不同种类片式电感特点 下游需求更迭推动电感市场快速发展。电感作为三大无源器件之一，在电子设备中必不可少，产品性能与品质在快速升级换代。根据中国电子行业协会数据，2019年全球电感行业规模为46亿美元，约占全球被动元器件的15%。 随着国际产业链转移的推动，下游本土厂商为稳定供应链安全，纷纷加快了原材料、零部件的国产化进程，电感元器件供应本土化趋势不断加速。2020年我国电感器件市场规模约117亿元，预计2026年市场规模约突破200亿元。 图表17：全球电感器件行业市场规模（亿美元） 图表18：中国电感器件行业市场规模（亿元） 移动通讯是电感最大下游市场，汽车、工业和医疗航空电感价值量高。从电感下游应用领域来看，移动通讯、电脑别占全球电感销量55%、25%，产值分别占35%、20%。医疗航空领域电感的价值量大，电感价格是移动通讯领域6-7倍，高端产品附加值高，汽车。工业用高端电感的价值量均为移动通讯领域的数倍。 图表19：2019年全球电感市场分布（销量） 图表20：2019年全球电感市场分布（产值） （二）国产替代正当时，顺络电子受益显著 全球电感产业集中度高。全球最主要的电感企业为村田、TDK、太阳诱电、奇力新、松下、顺络电子等企业，其中以村田、TDK、太阳诱电为首的日本厂商占据全球40%—50%的市场份额，行业集中度高。分产品领域，村田在射频电感方面处于主导地位，TDK及松下则在汽车领域的功率电感具备优势，中国台湾厂商奇力新优势领域为电脑、网络及手机方面的功率电感。 全球第一梯队的国产电感龙头。顺络电子处于电感行业第一梯队，是目前中国大陆营收规模最大的电感企业。公司在精密电感产品以及主要的电感产品细分领域具备核心技术优势。公司主要产品有0201电感、行业内尺寸最小的电感01005、008004，以及叠层射频电感HQ0402Q等。公司拥有全球领先的大客户群体，取得了重要市场几乎所有全球行业标杆企业认可。产品技术和客户优势打造公司核心竞争优势。 日系厂商逐步收缩战线，本土优质厂商迎来增长机会。由于电感分类和形态的复杂性，导致电感通用性较低，下游客户定制属性强，难以实现单一品类的大规模自动化生产。近年来，