国内基本盘毛利率大幅改善，出海进程加速

： 零跑汽车（09863.HK）乘用车 评级买入（维持） 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 Email：hejy02@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1,337 流通股本(百万股)1,116 市价(港元)32.20 市值(百万港元)43,050 流通市值(百万港元)35,935 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《【中泰汽车】零跑汽车24Q2 财报点评：毛利率改善显著，看好 24H2盈利能力提升&出海兑现》 2024-08-19 2、《【中泰汽车】零跑汽车 （09863.HK）：主流市场极致性价比玩家，Stellantis入股加速海外成长》2024-05-17 国内基本盘毛利率大幅改善，出海进程加速 证券研究报告/公司点评报告2024年11月14日 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,385 16,747 32,539 64,610 88,200 增长率yoy% 295% 35% 94% 99% 37% 归母净利润（百万元） -5,109 -4,216 -3,405 98 2,086 增长率yoy% -80% 17% 19% 103% 2,029% 每股收益（元） -3.82 -3.15 -2.55 0.07 1.56 每股现金流量 -1.79 0.81 1.17 8.79 9.42 净资产收益率 -66% -41% -32% 1% 20% P/E -7.6 -9.3 -11.5 398.3 18.7 P/B 4.7 3.1 4.3 4.2 3.5 备注：股价截止自2024年11月14日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：零跑汽车发布2024年第三季度财报：24Q3公司实现营收98.6亿元，同比+74.3%，环比 +83.9%，提升显著。2024Q3净亏损6.9亿元，同环比均大幅收窄。经营现金流为19.6亿元； 自由现金流为13.2亿元。 销量站稳新势力第一梯队，产品结构改善 公司2024Q3销量86165台，同比+94.4%，环比+61.7%，在新势力品牌销量排名中持续位列前3，9月最后一周单周销量破万，排名提升至新势力第2。此外，2024Q3销量结构中，C系列占比约78.3%，环比+3.7pct，销量结构进一步向高价值车型集中。得益于C系列占比提升及高价值车型C16放量，2024Q3公司ASP达11.4万元，环比提升1.4万元。 24Q3毛利率大幅改善，全年将超额达成毛利率目标 2024Q3毛利率达8.1%，同比+6.9pct，环比+5.3pct。同环比改善显著主要系（1）产品组合优化：C系列整体占比在24Q3持续提升，此外C16于24Q3放量，C16中高配占比约97%，全配套装选装包比例约95%，对毛利率存拉动作用；(2)持续进行的成本管理工作：如持续加强对供应链垂直整合工作；(3)销量提升带来的规模效应。2024年前三季度平均毛利率为4.8%，展望四季度，随销量进一步提升及产品结构持续优化，预计毛利率将维持提升态势，预计将超额达成原先年度毛利率目标。 T03及C10于9月底已在欧洲开启销售，B10将于2025年推向全球市场 公司与Stellantis合作推进顺利，T03和C10两款车型已于2024年9月24日在欧洲正式上市。截至2024年10月底，欧洲已开业339家经销商门店，零跑国际将逐步布局亚太、中东、非洲，及南美市场，渠道数量预计至2025年将达500家以上。此外公司B平台首款全球化车型B10于10月14日在巴黎车展全球首次亮相，将于2025年推向全球市场，B平台有望成为助推2025年公司国内外销量提升的新动力。 盈利预测：国内：公司国内毛利率改善显著并有望继续保持，25年B平台车型推出或进一步带动销量成长。海外：已在欧洲市场正式开启销售，凭借与Stellantis合作或可迅速打开市场。我们预计公司2024-2026年营收分别为325/646/882亿元，增速分别为+94.3%/+98.6%/+36.5%；归母净利润分别为-34.05/0.98/20.86亿元，维持“买入”评级。 风险提示事件：国内新能源市场竞争加剧、出海进度不及预期、海外关税风险等。 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 11,731 7,756 12,874 19,021 营业总收入 16,747 32,539 64,610 88,200 应收款项合计 1,348 1,938 4,484 5,667 主营业务收入 16,747 32,539 64,610 88,200 存货 1,719 2,132 3,373 3,748 其他营业收入 1 0 0 0 其他流动资产 7,672 8,193 12,998 16,812 营业总支出 21,239 36,174 64,610 86,171 流动资产合计 22,470 20,019 33,729 45,248 营业成本 16,666 30,464 56,211 74,970 固定资产净额 3,868 4,161 4,248 3,774 营业开支 4,572 5,710 8,399 11,201 权益性投资 44 49 54 59 营业利润 -4,491 -3,635 0 2,029 其他长期投资 794 850 894 846 净利息支出 -157 -130 -200 -380 商誉及无形资产 735 3,265 4,000 5,200 权益性投资损益 4 0 0 0 土地使用权 448 369 288 257 其他非经营性损益 -18 -10 -12 -50 其他非流动资产 94 99 105 100 非经常项目前利润 -4,348 -3,515 188 2,359 非流动资产合计 5,983 8,793 9,589 10,236 非经常项目损益 132 110 -90 -66 资产总计 28,453 28,812 43,318 55,484 除税前利润 -4,216 -3,405 98 2,293 应付账款及票据 9,847 11,881 22,203 29,613 所得税 0 0 0 206 短长期借贷当期到期部分 1,581 1,581 1,581 1,581 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2,525 4,265 8,151 10,871 持续经营净利润 -4,216 -3,405 98 2,087 流动负债合计 13,953 17,727 31,935 42,065 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 892 992 1,092 1,142 净利润 -4,216 -3,405 98 2,086 其他非流动负债 1,110 1,000 1,100 1,000 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,002 1,992 2,192 2,142 归属普通股东净利润 -4,216 -3,405 98 2,086 负债总计 15,955 19,719 34,127 44,207 EPS（按最新股本摊薄） -3.15 -2.55 0.07 1.56 归属母公司所有者权益 12,498 9,093 9,191 11,277 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 12,498 9,093 9,191 11,277 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 负债及股东权益总计 28,453 28,812 43,318 55,484 成长能力营业收入增长率 35.2% 94.3% 98.6% 36.5% 现金流量表单位:百万元归属普通股东净利润增长率17.5%-19.2%-102.9 % 2,028. 8% 会计年度2023A2024E2025E2026E获利能力 经营活动现金流1,0821,55811,74912,593毛利率0.5%6.4%13.0%15.0% 净利润-4,216-3,405982,086净利率-25.2%-10.5%0.2%2.4% 折旧和摊销5694,2666,2525,831ROE-40.6%-31.5%1.1%20.4% 营运资本变动4,8728175,5875,005ROA-17.7%-11.9%0.3%4.2% 其他非现金调整-143-120-187-330偿债能力 投资活动现金流-4,860-7,165-7,154-6,552资产负债率56.1%68.4%78.8%79.7% 资本支出-1,394-7,100-7,100-6,600流动比率1.61.11.11.1 长期投资减少231-60-4943速动比率1.51.01.01.0 少数股东权益增加0000每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加)-3,696-5-55每股收益-3.15-2.550.071.56 融资活动现金流8,5521,632523106每股经营现金流0.811.178.799.42 借款增加68110010050每股净资产9.356.806.878.44 股利分配0000估值比率 普通股增加194000P/E-9.3-11.5398.318.7 其他融资活动产生的现金流量净额7,6771,53242356P/B3.14.34.23.5 来源：WIND，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所