“学海拾珠”系列之一百一十二：股票短线交易与收益异象

股票短线交易与收益异象 ——“学海拾珠”系列之一百一十二 金融工程 专题报告 报告日期：2022-10-19 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《基金交易分歧与业绩影响——“学海拾珠”系列之一百零四》 2.《隐藏在日历异象背后的市值效应 ——“学海拾珠”系列之一百零�》 3.《基金公司内部的竞争与合作——“学海拾珠”系列之一百零六》 4.《不同的回撤指标之间存在差异性吗？——“学海拾珠”系列之一百零七》 5.《低频交易的主动基金业绩表现如何？——“学海拾珠”系列之一百零八》 6.《被动投资对共同基金管理能力和市场效率的影响——“学海拾珠”系列之一百零九》 7.《共同资金流Beta与因子定价— —“学海拾珠”系列之一百一十》 8.《分析师反应不足和动量策略——“学海拾珠”系列之一百一十一 原创》 本篇是“学海拾珠”系列第一百一十二篇，文献研究了股票定价的效率与投资者的短线交易行为是否存在一定关系，分析了三种最著名的股票回报异象：动量、反转和净发行异象。发现较长持有期的投资者信息更充足，短线投资者较多的股票，股票回报率的异象更强。回到A股市场，也可以采取类似地算法测试股票不同的机构持有人性质会对因子收益造成的影响。 持有期指标的测算 通过计算机构投资者的买入和卖出的加权指标来计算每个机构投资 者对每只股票的持有时间，并以持有股票的时间加权，在股票层面汇总，得到StockDuration指标。 “Transient”指标是由Bushee提出的，将机构投资者分为三类：1、组合换手率高且组合分散的“临时”投资者；2、换手率低且投资组合集中的“专注”投资者；3、换手率低且投资组合分散的“类指数”投资者。Transient指标是由“临时”投资者持有的股票百分比。 Gaspar等人(2005)提出的“（平均）基金换手率”为持有某只股票的机构投资者的加权平均换手率，利用过去四个季度的持仓变化来计算的。 此外，还有股票换手率指标，相对于前三个指标，股票换手率也包括个人投资者、日间交易者、高频交易者和其他“噪音交易者”的交易。 短线交易与股票收益异象 文献研究了三种著名的股票回报异象是否与短期投资者的存在有 关，即动量、反转和股票发行异象。对于每一种异象，根据特定的股票特征和短线交易代理指标，将股票独立地分为几组。例如，对于动量异象来说，发现动量因子收益随着StockDuration的减少而增加，与最高StockDuration组的股票相比，最低StockDuration组的股票的动量多空收益每月显著高出0.59%（t统计量为2.34）。因此，以StockDuration为条件，明显加强了动量。总之，发现短线投资者较多的股票，股票回报率的异象更强。 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1简介4 2数据和方法4 2.1数据4 2.2持有期的指标测算5 3短线交易与股票收益异象9 3.1动量9 3.2反转11 3.3股票发行13 4结论15 风险提示：15 图表目录 图表1描述性统计数据5 图表2STOCKDURATION与股票换手率6 图表3FUNDDURATION的分布7 图表4STOCKDURATION和股票特征7 图表5STOCKDURATION的回归8 图表6DURATION随时间变化的情况9 图表7STOCKDURATION和动量回报10 图表8RESIDUAL指标和动量回报11 图表9STOCKDURATION和动量反转12 图表10RESIDUAL指标和反转13 图表11STOCKDURATION和发行异象14 1简介 股票定价的效率与投资者的短线交易行为是否存在一定关系？文献对短线（机构）交易和三种最著名的股票回报异象之间的关系进行了全面的概述，三种异象分别为6个月的价格动量、回报反转和净发行异象。考虑了四个不同的短线交易代理指标：股票的换手率（即股票交易量除以流通股数），临时投资者的百分比 （Bushee,1998），基金换手率（基于季度持仓的变化，Gaspar,Massa,andMatos,2005），以及同样基于季度组合持仓的机构持有期限的新指标，称之为StockDuration。文献发现，短线交易与股票收益的异象有明显的关系。基金换手率和StockDuration在解释异象方面是最有用的。 为了解释结果，引入Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam（1998年，以下简称DHS）曾经提出的一个理论，即市场反应不足和反应过度是基于投资者的过度自信和有偏的自我归因，这是两个有据可查的心理偏差。在DHS理论中，投资者 表面上是理性的，会将贝叶斯学习与其过度依赖的私人信息相结合。因此，过度自信的投资者会过度重视他们有效的私人信号，导致股票价格过度反应。投资者自我归因时认为随后的公开信息进一步证实了他们自己的私人信息，因此加强并维持了这种过度反应，这可以解释动量异常现象。但最终，进一步的公开信息会逐渐诱发学习，从而使价格恢复到基本面，解释了反转的异象。此外，对私人信号反应过度的另一面是对公开信号反应不足，这在理论上可以解释公司宣布认为其股票估值过低（过高）并决定回购（发行）股票后的正（负）未来异常回报。 对于每一种异象，根据短线交易指标股票分为几组。考虑的第一个异象是动量，发现动量因子收益随着StockDuration的减少而增加，对于最高StockDuration组来说，动量因子收益是不显著的。因此，动量是由于过度自信的短线交易者驱动的。其次考虑反转，发现反转异象也主要出现在由短期投资者持有的股票池中。最后，考虑股票发行异象或其他事件后的长期异常回报。发现这种异常回报对于短期机构投资者持有的股票更加强烈。 2数据和方法 2.1数据 文献在美国市场进行实证，研究中的机构投资者持股数据来自ThomsonFinancialCDA/Spectrum数据库的SEC13F文件。股票收益数据来自证券价格研究中心（CRSP）的每月股票数据文件，会计数据来自COMPUSTAT。分析样本为1980年1月至2010年12月的美国普通股票上。每个季度，将股票按机构持有比例分为三组，并剔除机构持有比例最少的那一组，并且从样本中剔除市值最低的�分之一的股票。这些数据筛选确保样本只包括机构投资者最常持有的大约1300只股票，并仍然涵盖了CRSP股票市值的90%左右。 图表1为使用的股票样本的描述性统计，平均股票数量为1317只，占CRSP 普通股数量的33%，占CRSP市值的89%。 图表1描述性统计数据 资料来源：Short-TermTradingandStockReturnAnomalies:Momentum,Reversal,andShareIssuance，华安证券 研究所整理 2.2持有期的指标测算 通过计算机构投资者的买入和卖出的加权指标来计算每个机构投资者对每只股票的持有时间，并以持有股票的时间加权。对于给定基金经理投资组合中的每只股票，持有期限（Duration）的衡量是通过回顾以确定该特定股票在该基金投资组合中连续持有多长时间来计算的。 对于所有股票i=1...I和所有机构投资者j=1...J，通过以下公式计算在时间T-1 时被纳入机构投资组合j的股票i的持续时间： 𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜� =� =∑𝑇−1 ((𝑇−𝑡−1)𝛼𝑖,𝑗,𝑡)+(𝑊−1)𝐻𝑖,� (2.1) 𝑖,𝑗,𝑇−� 𝑖,𝑗,𝑇−� 𝑡=𝑇−� 𝐻𝑖,𝑗+𝐵𝑖,� 𝐻𝑖,𝑗+𝐵𝑖,� 其中𝐵𝑖,�是机构j在t=T-W至t=T-1时间段内买入的股票i的总百分比。 𝐻𝑖,�是机构j在时间t=T-W持有的股票i的总流通股的百分比。 𝛼𝑖,𝑗,�是机构j在时间t-1和t之间买入或卖出股票i的总流通股的百分比，其中 𝛼𝑖,𝑗,𝑡>0为买入，𝛼𝑖,𝑗,𝑡<0为卖出。 参数W取20个季度，因为超过这个时间，影响似乎微不足道。如果股票i在 T-1时间没有被纳入机构投资组合j，那么持续时间𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑗,𝑇−�=0。 举一个简单的例子，假设某机构持有两只股票：IBM和Ford，持有IBM总股份的5%，其中2%在三个季度前买入，其余3%的股份在�个季度前买入，那么IBM的加权持有期是（2%/5%x3个季度+3%/5%x5个季度）=4.2个季度。另外，假设它目前拥有1%的Ford，在六个季度前买入5%的股票，在一个季度前卖出4%的股票。投资组合已经持有1%的股票6个季度，但之前又持有4%的股票5个季度，因此在过去5年中，福特汽车的加权持有期是（4%/5%×5个季度+1%/5%×6个季度）=5.2个季度。对每一只股票、机构计算这个持有时间指标，该指标代表了机构投资者过去对其投资组合中的某只股票的加权持股持续时间。 接下来，对于每一个𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑗,𝑇−𝑖，计算出“StockDuration”指标和“Fund Duration”指标。 图表2StockDuration与股票换手率 资料来源：Short-TermTradingandStockReturnAnomalies:Momentum,Reversal,andShareIssuance，华安证券 研究所整理 图表2比较了StockDuration与股票换手率的分布，多年来，换手率一直在稳步大幅增长，而StockDuration的变化则更具周期性，StockDuration仅在一段时间内略有延长。通过比较两只股票（GE和APPLE），进一步说明了StockDuration和换手率之间的差异。GE的股票StockDuration较高，约为3年，其换手率低于APPLE。随着时间的推移，GE的StockDuration和换手率都比APPLE的更稳定，而APPLE的换手率则特别不稳定。 图表3显示了基金层面上的换手率和FundDuration的分布。FundDuration的中位数接近一年半，在整个时间段内非常稳定，而基金换手率的中位数（根据季度持股变化计算）则波动更大，不过也没有明显的时间趋势。然而，对于任何特定的基金，FundDuration往往在初始阶段稳步增长，然后趋于稳定。例如，Vanguard的FundDuration一直很高，超过3年，相比之下平均市场FundDuration约为2年，这与Vanguard的长期投资理念是一致的。 图表3FundDuration的分布 资料来源：Short-TermTradingandStockReturnAnomalies:Momentum,Reversal,andShareIssuance，华安证券 研究所整理 图表1报告了StockDuration和其他股票特征的汇总统计，样本的平均StockDuration为1.45年。与股票换手率相比，StockDuration可能更准确地衡量边际投资者的视角，换手率也包括个人投资者、日间交易者、高频交易者和其他“噪音交易者”的交易。图表4为StockDuration的横截面平均值与其他股票特征一起绘制出来。平均换手率和机构持有比例随着时间的推移都在稳步增长，而StockDuration和特质波动率都经历了上升和下降的阶段。 图表4StockDuration和股票特征 资料来源：Short-TermTradingandStockReturnAnomalies:Momentum,Reversal,andShareIssuance，华安证券 研究所整理 文献还采用了另外两个与投资者视角密切相关的衡量指标。