双靶点GLP1/GIP创新药未来可期；首予买入

2024年11月6日 招银国际环球市场|睿智投资|首次覆盖 双靶点GLP1/GIP创新药未来可期；首予买入 买入（首次覆盖） 原料药和制剂业务稳定增长。公司贯彻执行原料药与制剂一体，仿制药与创新药结合的策略，聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药。公司以特色原料药及医药中间体为起点，并不断向下游制剂领域延伸。随着原料药和制剂产品数量的增加，公司的收入体量呈现快速增长趋势。2023年，公司实现营业收入11.80亿元，同比增长15.9%。2024年前三季度，收入同比增长6.8%至9.77亿元。公司的制剂产品持续丰富。截至2024年9月公司累计有16款制剂获批上市。2024年上半年，公司实现制剂产品收入1.10亿元，同比增长30.4%；制剂产品收入占产品销售收入的比例进一步提升至17.9%。未来公司重点布局复杂制剂和创新药。公司重视产品研发，随着业务的增长，公司持续加大研发投入。2023年公司的研发费用为2.49亿元，同比增长20.1%，研发费用占营业收入的21.1%。公司未来业务的重点将投向吸入剂、GLP-1类药物等复杂制剂及原创性新药。2024年上半年，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的53.0%，同比增长105.3%。公司自主研发的多肽类降糖和减重用BGM0504注射液目前已经进入三期临床阶段，长效多肽靶向偶联药物BGC0228目前已完成临床一期试验。BGM0504减重和降糖数据优异，已启动减重三期临床。BGM0504是公司自主研发的GLP-1/GIP受体双重激动剂，在国产周制剂中处于第一梯队。BGM0504在减重二期临床中，15mg剂量组治疗24周呈现出18.5%的安慰剂调整后的体重下降，在主流GLP-1类品种中具有显著的竞争优势。公司已启动BGM0504的三期减重临床，BGM0504减重适应症在美国的IND已获批，现已完成首例入组。在针对糖尿病的二期临床中，BGM0504单药展现出十分亮眼的疗效数据和安全性，经过12周治疗，最高剂量15mg组患者HbA1c较基线的平均降幅达2.76%，跨研究比较显著优于其他竞品，如替尔泊肽、司美格鲁肽等。BGM0504针对糖尿病的三期临床预计待获得伦理批件后将很快启动。中国GLP-1药物的研发竞争激烈，双靶点创新药具有升级迭代的优势。BGM0504在国产GLP-1/GIP双激动剂中处于第一梯队，具有先发优势。我们看好该产品在肥胖和糖尿病适应症的潜力，期待三期临床的推进。首次覆盖给予买入评级，目标价44.21元。我们预测公司营业收入将保持稳定增长，2024-2026年收入分别同比增长9.6%/11.5%/14.5%至12.9亿/14.4亿 /16.5亿元。公司的创新品种BGM0504于2027年获批上市后，公司的营业收入增长有望进一步加速。我们预测2024-2026年，公司将分别录得2.0亿/2.3亿/2.9亿元的净利润，同比增速分别为13.7%/16.3%/27.9%。基于折现现金流模型，我们给予公司目标价44.21元（WACC:13.2%，永续增长率:2.0%）。 财务资料(截至12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E销售收入(百万人民币)1,0171,1801,2921,4411,650 同比增长(%)(3.3)15.99.611.514.5 净利润(百万人民币)211.4173.4197.2229.4293.3 同比增长(%)(11.0)(18.0)13.716.327.9 每股收益(人民币)0.580.480.470.540.69市盈率(倍)51.862.664.355.343.3市净率(倍)5.85.45.04.74.3研发费用(百万人民币)207249280310355 目标价44.21人民币潜在升幅47.2%当前股价30.03人民币中国医药武煜,CFA(852)39000842jillwu@cmbi.com.hk王银朋(852)36576288andywang@cmbi.com.hk公司数据市值(百万人民币）12,6873月平均流通量(百万人民币）34352周内股价高/低(百万人民币)39.25/20.30总股本(百万)422.5资料来源：FactSet股东结构袁建栋26.87%苏州博瑞鑫稳管理6.34%资料来源：港交所股价表现 绝对回报相对回报 1-月-13.0%-14.3%3-月15.1%-2.5%6-月-9.3%-15.9%资料来源：FactSet股份表现资料来源：FactSet 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 博瑞医药(688166CH) 敬请参阅尾页之免责声明1 目录 立足原料药和制剂，拓展GLP-1/GIP双靶创新药3 公司概况和发展战略3 原料药与制剂一体的仿创结合型企业3 GLP-1/GIP受体双重激动剂颇具市场潜力9 BGM0504注射液糖尿病和减重临床进展顺利9 BGM0504在临床前动物模型和一期临床中展现出优异的疗效信号9 减重二期临床数据优异，预期将很快启动三期临床10 糖尿病临床数据优异，或优于司美格鲁肽11 产能布局顺利进行12 中国GLP-1药物市场格局12 预测BGM0504将在中国实现51亿元的风险调整峰值销售16 财务分析18 估值分析19 风险提示20 附录20 立足原料药和制剂，拓展GLP-1/GIP双靶创新药 公司概况和发展战略 博瑞医药创立于2001年，并于2019年11月在科创板上市。公司贯彻执行原料药与制剂一体，仿制药与创新药结合，国际市场与国内市场并重的业务体系，聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药。公司采用精益化研发策略，专注对创新技术含量高、临床价值突出的管线投入，将未来业务的重点投向吸入剂、GLP-1类药物等复杂制剂及原创性新药。 原料药与制剂一体的仿创结合型企业 原料药与制剂一体：公司现有产品主要覆盖抗病毒、抗真菌、免疫抑制、呼吸系统以及抗肿瘤等治疗领域，核心产品包括恩替卡韦、奥司他韦、米卡芬净、依维莫司、布地奈德、艾立布林等。公司以特色原料药及医药中间体为起点，在做大做强特色原料药产业的同时，不断向下游制剂领域延伸，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链，诸多制剂品种获批上市，如注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、甲磺酸艾立布林注射液等。同时，公司不断推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设，进一步扩展其新的增长曲线。 图表1：公司产品主要覆盖领域 疾病领域核心产品 抗病毒领域恩替卡韦、奥司他韦等 抗真菌领域卡泊芬净、米卡芬净钠、阿尼芬净、泊沙康唑等 免疫抑制领域依维莫司、吡美莫司等 呼吸系统领域布地奈德、沙美特罗替卡松及噻托溴铵等抗肿瘤领域艾立布林、创新药BGC0228 其他创新药BGM0504等 资料来源:公司资料，招银国际环球市场。注：包含原料药、制剂、创新药。 仿制药与创新药结合：在仿制药领域，公司实现了一系列市场相对稀缺、技术难度较高的药物的仿制，现已掌握了包括恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净钠、泊沙康唑、依维莫司及磺达肝癸钠在内的四十多种高端药物的生产核心技术，公司在国内已获得多个制剂产品的生产批件，并实现制剂产品的商业化销售。在仿制药业务稳固发展的同时，公司在创新药领域也在持续推进。公司自主研发的多肽类降糖和减重用BGM0504注射液目前已进入三期临床阶段，长效多肽靶向偶联药物BGC0228目前处于临床一期临床阶段。创新品种的研发将会是公司未来发展的核心方向。 核心业务收入稳定增长。随着原料药和制剂产品数量的增加，公司的收入体量呈现快速增长趋势。2023年，公司实现营业收入11.80亿元，同比增长15.9%。其中，原料药产品收入8.85亿元，较上年同期增长13.9%。原料药产品中，抗病毒类产品收入占比最高，2023年受流感影响，客户对奥司他韦原料药需求激增，2023年抗病毒产品实现同比170%的增长至2.81亿元；抗真菌类产品是原料药中的另一大业务板块，2023年该板块商业化需求稳定增长，但由于研发订单阶段性需求变动、客户库存调整及产品价格波动，2023年收入同比减少23.4%至2.54亿元。2024年 前三季度，公司的收入增长稍有放缓，整体收入同比增长6.8%至9.77亿元，与抗病毒产品受流感趋势影响收入下滑、奥司他韦原料药需求及价格波动等因素有关。 图表2：公司2023年分产品销售额（百万人民币） 技术转让或服务,76, 产品权益分成,62, 5% 制剂产品,138, 12% 原料药-其他类,294, 25% 资料来源:公司资料，招银国际环球市场 7% 原料药-抗病毒类,281, 24% 原料药-抗真菌类,254, 22% 原料药-免疫抑制类,56, 5% 图表3：2019-2023年公司收入拆分 百万人民币 1,052 1,017 138 785 50 100 36 503 878 777 885 634 386 1,200 1,180 1,000 800 600 400 200 0 2019年2020年2021年2022年2023年 原料药制剂产品产品权益分成技术转让或服务其他业务 资料来源:公司资料，招银国际环球市场 制剂产品持续丰富，收入占比持续提高。2019年，公司的制剂产品磺达肝癸钠注射液、注射用艾司奥美拉唑钠在中国获批上市，实现了从原料药向制剂的跨越。截至2024年9月，公司累计有16款制剂获批上市，包括磷酸奥司他韦胶囊、注射用米卡芬净钠、阿加曲班注射液、甲磺酸艾立布林注射液等。公司制剂产品的销售占比逐年增加。2023年，公司录得制剂产品收入1.38亿元，较上年同期增长37.5%，占产品销售收入的13.5%，较上年同期上升2.0个百分点；2022年公司注射用米卡芬净钠在第七批全国药品集中采购中中标，得益于集采中标，公司2023年注射用米卡芬净钠销售收入较上年同期增长较多。2024年上半年，公司实现制剂产品收入1.10亿元，较上年同期增长30.4%；制剂产品收入占产品销售收入的比例进一步提升至17.9%，主要得益于市场持续开拓带来的磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立 布林注射液等产品的增量。截至2024年9月末，公司另有多款制剂产品在上市审评当中，包括吸入用布地奈德混悬液、地诺孕素片等。 图表4：制剂获批品种 获批时间产品名称 2019磺达肝癸钠注射液、注射用艾司奥美拉唑钠 2020注射用米卡芬净钠、注射用醋酸卡泊芬净 2021奥拉西坦注射液、磷酸奥司他韦胶囊 2022恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂 2023注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液、盐酸西那卡塞片、磷达肝癸钠注射液、磺达肝癸钠注射液 2024卡前列素氨丁三醇注射液 资料来源:公司资料，招银国际环球市场。注：截至2024年9月 持续投入研发。2023年，公司录得净利润1.73亿元，相比2022年的2.38亿元同比减少18.0%。2023年公司的净利率为14.7%，相比2022年的20.8%减少6.1个百分点，主要是受毛利率降低和研发费用增加的影响。2024年前三季度，公司录得1.47亿元净利润，同比减少17%，公司2024年前三季度的毛利率和净利率分别为58.0%和15.0%，同2023年全年的55.8%和14.7%基本一致。随着未来核心创新品种BGM0504注射液进入三期临床，预计公司的研发投入将进一步增加。 图表5：公司归母净利润 百万人民币 202 170 177 111 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 244240 2019年2020年2021年2022年2023年9M24 资料来源:公司财报，招银国际环球市场 图表6：公司毛利率及净利率 64.0% 63.0% 54.9% 56.2% 55.8% 58.0% 22.1% 21.6% 22.6% 20.8% 14.7% 15.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30