【NIFD季报】美联储开启降息，但政策路径仍不明朗——2024Q3全球金融市场

NIFD季报主编:李扬 全球金融市场 胡志浩 李晓华李重阳 2024年11月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 美联储开启降息，但政策路径仍不明朗 摘要 2024年第三季度，美国就业与通胀延续降温，但节奏趋缓。 在维持一年多的超高基准利率后，美联储于9月开启降息通道，美债利率明显回落；同时，美债曲线斜率开始逐渐走陡。由于市场对再通胀风险的担忧以及美国9月非农数据大幅超预期，三季度末以来，美债利率快速回升。展望未来，在总供给增长受制约，总需求稳步放缓的前提下，维持“温和滞涨”是未来美国经济走势的基准判断。同时，需关注美国大选对劳动力供给的负面冲击以及总需求可能加速下滑的风险。从利率分解的角度来看，利率预期主导美债10年期利率走势，期限溢价同步小幅波动。 2024年第三季度，日本经济整体平稳，央行谨慎加息，10年期国债利率呈“V”型走势。展望未来，综合考虑通胀持续性、日元币值以及金融市场稳定，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，日债利率或将震荡上行。 2024年第三季度，欧元区核心通胀仍具黏性，但考虑到复苏乏力，欧央行继续维持降息政策，欧债利率整体下行。展望未来，欧央行或将继续降息政策以支持经济复苏，但降息力度和节奏受制于核心通胀的走势以及美联储货币政策选择。 2024年第三季度，美元指数高位回落，其他主要货币涨多跌少。在中美国债利差反弹的背景下，人民币兑美元升值3.56%。展望未来，美联储降息预期与美国基本面相对较好将驱动美元指数保持震荡态势，人民币兑美元可能呈现双向波动。 2024年第三季度，全球主要股市普涨，中国股市一转颓势大幅反弹。根据现金流贴现模型估计，当前美股估值水平较高。 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： 胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 李晓华 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场保险业运行 机构投资者的资产管理 展望未来，在美国经济“温和滞涨”的基准情形下，屡创新高的美股回调风险加大。大宗商品方面，黄金价格未来仍将主要受货币政策和地缘政治格局影响，四季 度关注美国大选和美联储12月议息会议，接下来一段时间内易涨难跌。原油方面，四季度多空因素交织，但供给宽松和需求回落对原油价格的下行压力更大，宏观货币宽松和地缘政治扰动不足以弥补供需上的不平衡，油价可能呈现宽幅震荡下行。铜供需结构或将维持紧平衡，铜价会在中高位维持震荡格局。铁矿石方面，供给过剩压力仍然较为明显，需求端政策落地需要一定时间，回暖存在不确定性，因此铁矿石价格大概率继续走弱。大豆短期丰产格局较为明朗，价格可能在底部震荡；中期大豆价格逻辑将切换至巴西，要关注新作种植表现，特别是可能的天气炒作。玉米价格逻辑仍以新作为主，供给较为充裕，玉米价格短期内震荡偏弱，四季度后期存在反弹可能。 加密资产市场在2024年上半年呈现稳健增长，总市值达到2.27万亿美元，其中去中心化金融的总锁定价值增长72.8%，达到941亿美元，真实世界资产（RWA）的代币化也成为市场新趋势，政府债券和大宗商品的RWA市值领先。蚂蚁数科在香港发行国内首个新能源实体资产RWA，利用区块链技术提高透明度和降低风险。央行数字货币跨境支付竞争愈发激烈。我国参与的多边央行数字货币桥项目已进入MVP阶段，旨在解决现行跨境支付的高成本和低效率问题。该项目存在一定技术优势，有可能成为新的跨境支付基础设施。同时，美国积极参与国际合作，如“集市”项目召集了广泛的参与者，且明显有针对我国的定位。SWIFT也在积极探索与央行数字货币和加密资产的互联互通，计划在2025年试行，以巩固其全球跨境支付核心地位。 目录 一、全球债券市场情况1 （一）美国就业与通胀降温趋缓，美联储降息落地，美债利率回落、斜率走陡1 （二）日本经济整体平稳，央行谨慎推进货币政策正常化，国债利率呈“V”型走势4 （三）欧元区复苏乏力，欧央行延续降息政策，欧债利率整体下行5 （四）新兴经济体政策和利率走势分化6 二、全球外汇市场情况9 （一）美元指数高位回落，其他主要货币涨多跌少9 （二）中美国债利差触底反弹，人民币整体升值11 三、全球股票市场情况11 （一）全球股市普涨，A股扭转跌势大幅反弹11 （二）美股屡创新高，回调风险加大12 四、大宗商品15 （一）黄金价格易涨难跌15 （二）油价料宽幅震荡，中枢可能进一步下行16 （三）铜价料在中高位维持震荡偏强格局18 （四）铁矿石价格可能继续走弱19 （五）大豆价格总体仍将处于低位20 （六）玉米价格或继续震荡走弱20 五、加密资产与数字货币21 （一）加密资产市场半年回顾21 （二）蚂蚁数科在香港发行国内首个新能源实体资产RWA22 （三）数字货币跨境支付竞争愈发激烈23 一、全球债券市场情况 （一）美国就业与通胀降温趋缓，美联储降息落地，美债利率回落、斜率走陡 2024年第三季度，美国就业市场与通胀水平延续降温趋势，但速度有所放 缓。在维持自2023年7月以来5.25%~5.50%超高基准利率一年多之后，美联储 于2024年9月首次降息50BP，正式开启本轮降息周期。在此背景下，美债利率明显回调；同时，美债曲线斜率从历史底部开始逐渐走陡。由于市场对再通胀风险担忧以及美国9月非农数据大幅超预期，9月底以来一个月内，美债利率快速回升，预示未来美联储降息路径或将充满波折。其一，美国失业率在历史低位抬升后又小幅回落。2024年第三季度，美国月度失业率分别为4.30%、4.20%和4.10%，其平均值较上季度4.00%小幅抬升，显示美国就业市场已温和降温。其二，美国新增非农波动加大。第三季度美国新增非农分别为14.4万、7.8万和22.3万，其平均值与上季度基本持平，但是波动明显加大。其三，美国整体通胀持续回落，但核心通胀仍具黏性。其中，第三季度CPI月度同比分别为2.90%、2.60%和2.40%，延续上季度以来的下行态势；核心CPI同比分别为3.20%、3.30%和3.30%，其平均值较上季度3.43%小幅下行；同期，美联储关注的核心PCE同比平均值较上季度仅下降0.05%，表明核心通胀仍具黏性。其四，在维持一年多的超高基准利率后，美联储终于开启新一轮降息周期。2024年9月18日，美联储将联邦基金利率大幅下调50BP至4.75%~5.00%。这表明美联储对“实现2%通胀”目标更有信心，将“充分就业”目标前置。与此同时，美联储主席鲍威尔表示，“降息50BP不是新速度，美联储也不会停止缩表，缩表可以和降息同时进行”，显示未来美联储降息节奏和力度也存在诸多不确定性。在美国9月非农数据超预期的情况下，市场预期年内美联储将放缓降息力度，年内将再降息两次，每次降息25BP。在此背景下，2024年第三季度美债利率明显回落。截至2024年9月18日美联储降息日，美债10年期利率降至3.70%，较季初4.48%下行幅度近80BP；之后，伴随9月非农数据大幅超预期，利率持续反弹，10月末升至4.28%，反弹幅度近60BP。对于美债曲线斜率的情况，我们在2023年第二季度报告判断，在美联储明确降息之前，美债曲线斜率仍将维持震荡；只有当美联储 明确开启降息进程，曲线斜率才会趋势性地随之走陡。正是在8月5日，美国劳 工部公布的7月就业数据疲软，市场一致预期美联储将于9月启动降息的情况下，美债斜率才开始从历史底部形成趋势性走陡行情。 综合来看，美国经济保有一定韧性，但宏观经济中总供给与总需求的变化， 仍将是研判未来美国经济和利率走势的重要依据。第一，通胀反复以及就业市场相对稳健，是美联储维持长时间超高利率而迟迟不肯降息的原因，而在当前核心 通胀仍具黏性以及就业数据波动加剧的情况下，美联储降息路径的选择也充满挑战。第二，总供给约束仍将持续影响美国未来经济走势。从供给端来看，伴随美国劳动参与率逐渐收敛，美国劳工数量增速或将放缓，制约美国经济增速与通胀降温。步入2024，美国劳动参与率稳定于62.50%~62.70%区间，当前已连续三个月处于区间顶部，进一步改善空间有限。其中，第一季度由于劳动参与率和劳工数量小幅下降，引发美国产出增速下降而通胀反弹；第二、三季度因劳动参与率和劳工数量小幅回升，美国产出增速反弹（亚特兰大联储GDPNow模型预测美国第三季度GDP增速为3.20%）而通胀下行。未来，若劳工数量受冲击，美国或将面临再通胀和经济增速下滑风险；第三，总需求降速总体平缓，也存在加速下滑的风险。从需求端来看，新增非农、职位空缺数和雇佣率小幅下降表明劳工需求持续温和降温。美国劳工部数据显示，2024年第三季度，美国季调后新增非农月度均值为14.8万，与第二季度持平，但显著低于第一季度；同时，职位空缺数延续下降趋势，降至744万；此外，雇佣率整体下降但保持在3.40%~3.50%之间。在持续高利率背景下，美国就业市场保持相对稳健，体现美国经济的韧性。然而，美国经济存在加速下滑的风险。其中，职位空缺率已降至疫情前水平，求职倍数（职位空缺数/失业人数）以及雇佣率低于疫情前水平，而新增非农数据的大幅波动也为就业市场增添不确定因素。 展望未来，美国经济走势主要有以下三种情形。第一种：基准情形“温和滞 涨”，在美国劳动参与率提升空间压缩且有下降压力的情况下，美国劳工增速或将放缓，制约总供给能力，通胀持续下行将受到制约；同时，需求延续缓慢下行，使得供需达到新平衡。此种情形下，美国经济增速或将降至1%~1.5%区间，通胀缓慢下降至2.5%左右。在这种环境下，美联储不得不继续在稳增长和降通胀的两难中进行抉择。美联储或将采取“渐进式谨慎”的降息政策。第二种情况：再 通胀，美国总供给受冲击。其中，美国大选是主要风险因素。特朗普当选限制移民政策将对劳动力供给造成持久冲击，高物价仍将持续较长时间。在这种环境下，美联储或将暂停降息甚至加息的政策。第三种情况：衰退，总需求大幅快速回落实现供需再平衡。此种情形下，美联储将采取积极的降息政策。 利率预期主导10年期美债利率走势，期限溢价小幅波动。根据期限溢价理 6.00 % 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 3个月 10年10年-3个月 40.00 % % 20.00 20.00 10.00 0.00 0.00 -20.00 -10.00 -40.00 -20.00 美国GDP环比 美国CPI环比(右轴) 劳动力人口环比 论，可以将长债利率分解为利率预期（未来短期利率的平均）和期限溢价两部分。其中，利率预期主要由市场对未来政策利率的期望决定。2024年第三季度，伴随降息预期强化及落地，利率预期主导10年期美债持续下行。美联储降息前，季度内美债10年期利率下降78BP，利率预期贡献58BP；由于9月非农数据超预期，降息落地后，利率预期抬升驱动10年期美债反弹。同时，期限溢价主要由货币政策的不确定性、美联储减持美债规模决定。美联储降息前，货币政策预期倾向一致，导致期限溢价下行。9月非农数据超预期，增加了未来货币政策不确定性。同时，9月底以来，美联储减持美债规模有所加快，期限溢价随之上行。但三季度以来，期限溢价波动幅度明显小于利率预期。展望未来，在美联储持续降息但对降息幅度存在分歧的背景下，预计利率预期将震荡下行。同时，期限溢价仍随货币政策不确定性以及美联储减持美债的节奏变化而波动