【NIFD季报】从“抗通胀”到“防衰退”：美联储降息将至——2024Q2全球金融市场

NIFD季报主编:李扬 全球金融市场 胡志浩 李晓华李重阳 2024年8月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 从“抗通胀”到“防衰退”：美联储降息将至 摘要 2024年第二季度，美国就业市场与通胀同步降温，美联储政策目标由“抗通胀”逐渐转为“防衰退”，美联储降息预期不断强化，美债利率明显回落。展望未来，在供给平稳增长，需求稳步放缓的前提下，“温和滞涨”是未来美国经济走势的基准判断。疫情对就业市场冲击以及移民因素可能导致此次“萨姆规则”衰退信号失效，以此来判断美国即将步入衰退为时尚早。从利率分解的角度来看，未来利率预期与期限溢价或将共同推动10年期美债利率震荡下行。 2024年第二季度，日本经济边际回暖，通胀稳定，日本央行进行退出负利率后的首次加息，国债利率明显上行。展望未来，综合考虑通胀持续性、日元币值以及金融市场稳定，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，日债利率或将震荡上行。 2024年第二季度，在欧元区复苏承压、通胀压力依然高企的背景下，欧央行开启降息通道，欧债利率整体下行。未来，在面临经济复苏和通胀压力的双重挑战下，预计欧央行将采取谨慎降息政策。 2024年第二季度，美元指数高位震荡，其他主要货币涨跌互现。在中美国债负利差触及历史极值的背景下，人民币小幅贬值。未来，美元指数将小幅震荡下行，人民币或将逐步企稳。 2024年第二季度，全球主要股市表现分化，美股延续上涨趋势但涨幅收窄，日欧股市回调。根据现金流贴现模型估计，当前美股估值水平相对较高。未来，在美国经济“温和滞涨”的基准情形下，美股面临一定回调风险。 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： 胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 李晓华 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场保险业运行 机构投资者的资产管理 大宗商品方面，2024年二季度至今，黄金价格总体震荡上行。未来，虽然基于降息预期的上涨空间有限，但考虑到地缘政治、避险需求和各国央行购金需求仍高，金价仍然易涨难跌；原油方面，三季度是成品油消费旺季，随着中东地缘政治风险上升，短期内原油价格存在支撑。而尚未被减产政策覆盖的四季度，可能因需求疲弱拖累油价，因此我们认为未来一段时间油价可能先扬后抑；铜价方面，虽然海外矿产开始提产，但一段时间内铜矿紧平衡格局仍将继续，铜价逻辑将更多转向中国国内需求，需关注政策力度和相关产业发展。中国当前经济环境下，需求增速放缓但总量可观，铜价可能震荡回落，但有底支撑；铁矿石方面，短期需求较为疲弱，但四季度美联储降息落地后，叠加冬储可能支撑铁矿石价格，预计价格先抑后扬；大豆方面，8月过后大豆逻辑将由北美切换至南美，市场可能首先会交易供应宽松预期，继续维持大豆价格低位，然后根据天气因素寻求多头交易。因此，我们认为大豆价格总体仍将维持低位，天气不确定性可能带来上涨机会；玉米方面，进入四季度后，交易逻辑将转向新作玉米。随着种植成本下行，产量预期相对平稳。其他谷物价格也难有较大上涨空间，这导致玉米的替代品较为充沛。四季度玉米价格或将进一步走弱。 近期，美国、俄罗斯两个大国分别对比特币出台了政策或草案。美国方面提出了《比特币战略储备法案》，意图在美国建立比特币储备。俄罗斯方面，则将比特币挖矿和交易合法化。我们认为，比特币真正成为储备资产的概率并不高。一方面，美、俄相关法案都有短期行为痕迹；另一方面，比特币风险资产属性短期不会变化，而且随着美国金融机构介入比特币市场，比特币的集中度进一步提升，该网络存在潜在安全隐患，使用比特币作为储备资产同样难以避免被美西方“收缴”的可能。二季度，美国数字资产新政频出，特别是共和党对CBDC和加密资产表现出一抑一扬的不同态度。考虑到特朗普在选举期间持续向加密领域抛出橄榄枝，后续如果共和党上台，可能会迎来加密资产的发展热潮。国内方面，内地机构出海参与加密资产创新力度加大，通过参与海外区块链项目和加密资产市场，可探索区块链在不同领域的应用潜力，促进交流和创新，增强风险管理能力，提升国际竞争力和影响力。 目录 一、全球债券市场情况1 （一）美国就业市场走软，通胀放缓，美联储降息将至，美债利率明显回落1 （二）日本经济边际回暖，央行谨慎加息并缩减购债规模，国债利率明显上行3 （三）欧元区复苏承压，欧央行开启降息通道，欧债利率整体下行5 （四）新兴经济体政策和利率走势分化5 二、全球外汇市场情况8 （一）美元指数高位震荡，其他主要货币涨跌互现8 （二）中美国债负利差触及历史极值，人民币小幅贬值10 三、全球股票市场情况10 （一）美股上涨幅度下降，日欧股市回调10 （二）美股续创新高但下跌行业增多，美股面临回调风险11 四、大宗商品14 （一）黄金价格易涨难跌，料高位震荡14 （二）油价料先扬后抑15 （三）铜价料震荡回落但有底支撑16 （四）铁矿石价格有望先抑后扬17 （五）大豆价格总体仍将处于低位18 （六）玉米或将进一步走弱19 五、加密资产与数字货币20 （一）比特币再度成为大国关注焦点20 （二）美国数字资产新政频出21 （三）国内机构出海参与加密资产创新22 一、全球债券市场情况 （一）美国就业市场走软，通胀放缓，美联储降息将至，美债利率明显回落 2024年第二季度，美联储维持去年7月以来5.25%~5.50%的基准利率。在两大政策目标——就业和通胀持续降温的背景下，美联储降息预期不断升温。在此背景下，美债利率水平明显回调。其一，美国失业率稳步抬升，就业市场走软。其中，美国7月失业率升至4.3%，触发了著名衰退指标“萨姆规则”。1其二，美国通胀持续降温。在经历第一季度短暂反弹后，二季度美国通胀重回下降趋势。其中，第二季度CPI月度同比分别为3.40%、3.30%和3.00%。7月CPI同比继续下探至2.90%，贡献度最大分项依次为住宅、食品和医疗保健。其中，住宅项对CPI同比贡献率超过64%。其三，就业和通胀持续降温，美联储政策由“抗通胀”逐渐转向“防衰退”，市场不断强化降息预期。2024年7月10日，美联储主席鲍威尔在美国众议院半年度货币政策报告听证会上表示，“美联储在抗击通胀方面取得了相当大的进展，且不需要等到通胀率降至2%才开始降息”。此后，7月议息会议也发出9月可能降息的信号。根据CME观察显示，截至8月1日，市场预期美联储9月降息的概率达到100%。在此背景下，美债中长期利率明显回落。截至2024年7月末，美债10年期利率降至4.09%，较4月末的阶段高点4.69%下行了60BP。 综合总供给与总需求的变化趋势，我们仍然维持美国未来温和滞涨的基准 判断。从供给端来看，美国劳工数量由疫情后的报复性反弹转为平稳增长。疫情后，劳动参与率回升以及适龄人口的稳步增长，使得美国劳工数量快速反弹，劳 工短缺问题逐渐缓解。但步入2024年后，伴随劳动参与率稳定于62.50%~62.70%区间，美国劳工数量增速降档，进入平稳增长期。其中，第一季度由于劳动参与率和劳工数量小幅下降，引发美国产出增速下降且通胀反弹；第二季度因劳动参与率和劳工数量小幅回升，美国则表现为产出增速反弹而通胀明显下行。从需求端来看，新增非农、职位空缺数和雇佣率下降表明劳工需求持续降温。美国劳工 1当失业率的3个月平均值高于过去12个月的最低值0.5个百分点时，就会触发衰退。该法则准确地预示了1970年以来的历次经济衰退。 部数据显示，2024年第二季度，美国季调后新增非农月度均值为16.8万，显著低于一季度且不及市场预期；同时，职位空缺数延续下降趋势，降至800万左右；此外，2024年6月雇佣率降至3.4%，低于疫情前水平3.9%。从供需均衡来看，美国劳动力市场走软但仍有韧性。劳动力供给平稳增长与需求稳步放缓，导致失业率小幅抬升，菲利普斯曲线由垂直状态逐渐转向平缓。同时，求职倍数（职位空缺数/失业人数）延续稳步下降趋势。截至2024年6月，求职倍数由2022年 3月历史高点2.03降至1.20，与疫情前水平相当，显示劳动力市场紧张程度得到明显缓解。但市场可能高估美国就业恶化程度：一是与以往不同的是，此次“萨姆规则”是在美国劳动力市场由疫情冲击导致的极度失衡状态向正常状态转变中出现的问题，当前失业率仍处于历史上较低位置；二是尽管求职倍数持续下降，但依旧是疫情前最高水平。同时，职位空缺数仍高于失业人数，表明劳工仍处于相对短缺状态。展望未来，新移民将成为美国新增人口的主要力量，美国大选及移民政策将显著影响美国劳动力供给。由于移民转为劳动力需要数月时间，因此，预计短期内移民政策影响相对有限，美国劳动力供给将保持平稳增长。在需求稳步放缓的条件下，温和滞涨或是美国经济走势的基准情形：产出增速或将放缓至1%~2%的区间；同时，通胀持续降温但降速放缓，预计今年年底，核心CPI同比将降至2.7%左右。 利率预期与期限溢价或将共同推动10年期美债利率震荡下行。根据期限溢 价理论，可以将长债利率分解为利率预期（未来短期利率的平均）和期限溢价两部分。其中，利率预期主要由市场对未来政策利率的期望决定；期限溢价主要由货币政策的不确定性、美债供求关系以及未来经济周期状态的影响。Cohen等 （2018）研究表明，不同模型对利率分解的估计值有差异，但趋势基本相同。市场最为熟知的ACM模型估计结果显示（数据公布于纽约联储官网），2024年第二季度，伴随着市场对美联储降息预期强化，利率预期主导10年期美债利率回 落，期限溢价在接近0的负区间小幅震荡上行。未来，在市场一致预期美联储即 将开启降息，但对降息幅度存在分歧的背景下，预计10年期美债利率在利率预期的影响下将震荡下行。同时，期限溢价下行的概率更高。这是因为，一来美国货币政策不确定性边际减弱，二来美债供求关系相对稳定。当前，美国财政存款稳定在7000亿~8000亿美元的合意区间，财政部额外发债融资压力较小。同时， % 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 3个月 10年10年-3个月 %40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 %15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 美国GDP环比 美国CPI环比(右轴) 劳动力人口环比 美联储已放缓缩表力度，美债海外需求也相对稳定。此外，根据最新CBO预测数据，2024年美国产出缺口超过0.9%且在2028年之前均保持为正，显示当局预计未来几年美国经济前景可能总体尚可，大量动用财政力量会刺激经济的可能性不太高。 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/09 2023/12 2