2024年9月美联储议息会议点评：美联储降息路径仍不确定

2024年09月19日 宏观经济 美联储降息路径仍不确定 ——2024年9月美联储议息会议点评宏观点评 9月美联储如期降息50个基点。9月18日，美联储货币政策委员会FOMC宣布联邦基金利率的目标区间从5.25%到5.50%降至4.75%至5.0%，降幅50个基点。本次会议降息幅度符合市场预期，但年内后续降息幅度低于预期。从会议前一日的CMEFEDWATCH展望来看，市场预期9月降息50bp的概率为64%，本次降息已被市场充分预期。但会议对后续降息空间有所调整。会前，市场预期11月、12月将分别降息25bp（概率51%）与50bp（概率42%）。但会议利率展望部分年内仅有50bp降息空间，即11月、12月分别降息25bp。 下调年内GDP增速和PCE通胀预期。本次会议下调年内GDP增速预期和PCE通胀预期，调高失业率预期。此次会议预计2024年第四季度GDP同比增速为2.0%，6月预期为2.1%。2024年第四季度的失业率预期为4.4%，6月预期仅为4.0%。2024年第四季度PCE通胀预期为2.3%，6月预期为2.6%。 2024年第四季度核心PCE通胀预期为2.6%，6月预期为2.8%。 鲍威尔表示抗击通胀仍未胜利。从利率展望来看，2024年年底利率预期为4.4%，6月预计为5.1%；2025年的预期为3.4%，6月预期为4.1%；2026年利率预期为2.9%，6月预期为3.1%。2027年利率中枢为2.9%，与6月持平。2027年之后更长期预期为2.9%，高于6月预期的2.8%。但鲍威尔表述整体偏鹰，未来利率政策仍将取决于经济数据。他表示此次降息50个基点并不能代表未来的降息节奏，并且强调“抗击通胀尚未胜利”，美联储的经济预测摘要SEP中没有任何内容表明其急于完成降息。 美联储降息路径仍不确定。从美国经济和通胀基本面来看，美联储存在中途暂停降息的可能。美国居民和企业持续去杠杆，资产负债表比较健康，降低了美国经济大幅衰退的概率。随着按揭贷款利率的下降，对资金敏感的房地产市场可能再次改善。金融条件的改善还会进一步刺激美国居民的消费。2024年以来，供应链压力触底反弹，进口价格增速不断回升，但商品通胀和进口价格增速背离。关注未来商品通胀是否反弹，商品通胀弹性较大，一旦反弹可能会迅速上升。美国薪资增速维持在高位，未来服务通胀可能维持在较高水平。近几个月，劳动参与率稳定在62.7%附近，劳动供给增速也快速下滑，需求对劳动缺口的影响增加，未来薪资增速将更多受经济、产出缺口影响。美国房价增速领先住房通胀12至18个月，前期房价增速上涨可能会使住房通胀掉头上升。 资产价格走势显示市场对未来美联储大幅降息存疑。议息会议结果公布后，美国国债收益率、美元指数迅速下跌，现货黄金价格和纳斯达克指数冲高，这表明50BP的降息幅度超出了市场预期。不过，其后鲍威尔发表，对未来降息没有预设的路径，将逐次会议进行讨论，委员没也并不急于求成等言论。市场对后续继续大幅降息预期有所减弱，预期开始回摆。从最近三次降息周期看，国债收益率、黄金以及美股的表现相对一致。三次降息周期下，国债收益率均大幅回落，黄金价格大概率上行，同时美股下跌。美元指数一次大幅下降，两次小幅上行。 风险提示：降息后美国经济可能再次加速扩张、通胀反弹，美联储停止降息、甚至二次加息。 邢曙光（分析师） xingshuguang@cctgsc.com.cn 登记编号：S0280520050003 钟山（联系人）zhongshan01@cctgsc.com.cn登记编号：S0280123070001 段雅超（联系人）duanyachao@cctgsc.com.cn登记编号：S0280123070002 目录 1、9月美联储如期降息50个基点3 1.1、经济展望：对通胀更有信心，重视就业数据3 1.2、利率展望：年内仍有50bp空间，鲍威尔表示抗击通胀仍未胜利4 2、美联储降息路径仍不确定5 3、资产价格走势显示市场对未来美联储大幅降息存疑8 4、降息大周期下，债券、黄金值得关注9 图表目录 图1：2024年9月美联储SEP展望4 图2：2024年9月美联储FOMC会议点阵图5 图3：2024年6月美联储FOMC会议点阵图5 图4：随着按揭贷款利率的下降美国房地产市场可能再次改善6 图5：金融条件的改善有助于刺激消费6 图6：美国居民、企业杠杆率下降6 图7：8月美国核心CPI通胀停止下滑7 图8：美国核心PCE通胀稳定在2.6%7 图9：8月美国薪资增速反弹7 图10：美国薪资和产出缺口背离7 图11：房价增速领先住房通胀8 图12：2024年以来美国商品通胀和进口价格增速背离8 图13：议息后，美国十年期国债收益率先跌后涨8 图14：议息后，美元指数先跌后涨8 图15：议息后，现货黄金价格冲高回落9 图16：议息后，纳斯达克指数冲高回落9 图17：最近三次降息周期下大类资产表现统计9 图18：2007-2008年降息周期下，大类资产走势10 图19：2019-2020年降息周期下，大类资产走势10 1、9月美联储如期降息50个基点 9月18日，美联储货币政策委员会FOMC宣布联邦基金利率的目标区间从 5.25%到5.50%降至4.75%至5.0%，降幅50个基点。这是美联储自2022年3月紧缩周期以来首次降息，票委中仅一人反对降息50基点。 本次会议降息幅度符合市场预期，但年内后续降息幅度低于预期。从会议前一日的CMEFEDWATCH展望来看，市场预期9月降息50bp的概率为64%，本次降息已被市场充分预期。但会议对后续降息空间有所调整。会前，市场预期11月、12月将分别降息25bp（概率51%）与50bp（概率42%）。但会议利率展望部分年内仅有50bp降息空间，即11月、12月分别降息25bp。 相对于7月利率决议，本次决议声明新增坚定致力于支持充分就业、对通胀降至目标更有信心。决议声明表示就业增长已放慢、通胀取得进一步进展。此外，本次会议是继6月之后，再次披露SEP经济展望，表述均相较上一次SEP展望有较大变化。 1.1、经济展望：对通胀更有信心，重视就业数据 经济展望方面，本次会议下调年内GDP增速预期和PCE通胀预期，调高失业率预期。具体来看： 调低GDP增速预期：此次会议预计2024年第四季度GDP同比增速（即四个季度环比折年率均值）为2.0%，6月预期为2.1%。2025年和2026年第四季度GDP同比增速预计均为2.0%、2027年第四季度GDP同比增 速预期2.0%，更长期预期增速为1.8%，长期经济增速预期相较6月维持不变。 调高失业率预期：2024年第四季度的失业率预期为4.4%，6月预期仅为4.0%。2025年第四季度的失业率预期为4.4%，6月预期为4.2%，2026年第四季度的预期为4.3%，6月预期为4.1%。2027年第四季度预期为4.2%， 更长期失业率预期为4.2%。2024年至2026年的失业率预期均较6月有所上调。 下调PCE通胀预期：2024年第四季度PCE通胀预期为2.3%，6月预期为2.6%。2025年第四季度的预期为2.1%，6月预期为2.3%。2024年至2025年PCE通胀预期均较上一次预测有所下调，但2026年、2027年及 更长期预期均为2.0%，与6月预期保持一致。 下调核心PCE通胀预期：2024年第四季度核心PCE通胀预期为2.6%，6月预期为2.8%。2025年第四季度的预期为2.2%，6月预期为2.3%。2024年至2025年核心PCE通胀预期均较6月有所下调。2026年、2027年及 更长期核心通胀预期维持2.0%不变，与6月保持一致。 图1：2024年9月美联储SEP展望 资料来源：Fed，诚通证券研究所 从会议声明及鲍威尔发言表述来看： 通胀方面，遏制通胀信心有所增强。从声明来看，委员会对遏制通胀的信心有所增强。此次表述删去了7月声明中“过去一年通胀放缓但仍然高企”“在通胀向2%迈进更有信心前不适合降低目标范围”等表述，改为“通货膨胀向2%目标进一步推进，但仍略高于目标”，并且表示“对通胀可持续接近2%的信心有所增强”，认为“实现就业和通胀目标的风险大体均衡”。鲍威尔在发言中也表示“通胀的上行风险已经消退”“通胀现在更接近我们的目标，我们对通胀正持续向2%迈进的信心也增强了”（greaterconfidence）。 就业成为美联储关注重点。会议声明增加“坚定承诺支持充分就业”的表述。鲍威尔发言中也表示“就业下行风险已经加重”。他认为劳动力市场条件相当接近充分就业的状态，过去几个月就业增长放缓现象“值得关注”。但他表示失业率处于4%-5%区间的低端，表明就业形势良好，无需为了压低通胀而让劳动力市场过于松弛，劳动力市场仍然稳固。并表示下一轮FOMC货币政策会议之前需要观察两份非农就业报告。如果就业市场意想不到地放缓，美联储能够做出反应并且不会等待就业市场意外放缓才支持。 1.2、利率展望：年内仍有50bp空间，鲍威尔表示抗击通胀仍未胜利 从利率展望来看，2024年年底利率预期为4.4%，6月预计为5.1%；2025年的预期为3.4%，6月预期为4.1%；2026年利率预期为2.9%，6月预期为3.1%。2027年利率中枢为2.9%，与6月持平。2027年之后更长期预期为2.9%，高于6月预期的2.8%。 从点阵图来看，9月多数预测2024年还有50个基点降息空间，考虑到2024年仍有两场会议，预计每月降息25bp。本次投票中，票委中仅一人反对降息50基点，多数票委对降息幅度较为一致。 图2：2024年9月美联储FOMC会议点阵图图3：2024年6月美联储FOMC会议点阵图 资料来源：Fed，诚通证券研究所资料来源：Fed，诚通证券研究所 但鲍威尔表述整体偏鹰，未来利率政策仍将取决于经济数据。他表示此次降息50个基点并不能代表未来的降息节奏，并且强调“抗击通胀尚未胜利”，美联储的经济预测摘要SEP中没有任何内容表明其急于完成降息。鲍威尔表示“美国经济形势基本上是不错的”（Oureconomyisstrongoverall），没有迹象表明经济下滑的风险加剧。未来仍要观察数据来推动货币政策走向，降息将根据需要加快、放慢或暂停。政策目标始终是保持经济和劳动力市场的强劲，并将推动通胀进一步下降 （monetarypolicywilladjustinordertobestpromoteourmaximumemploymentandpricestabilitygoals）。 2、美联储降息路径仍不确定 美联储降息50个基点，既是对上次议息会议没有降息的校准，也是为了预防就业市场风险上升。鲍威尔强调美联储没有处于任何预设模式，将继续逐次会议地做决定，数据将推动货币政策选择，降息将根据需要加快、放慢或暂停。 从美国经济和通胀基本面来看，美联储存在中途暂停降息的可能。美国居民和企业持续去杠杆，资产负债表比较健康，降低了美国经济大幅衰退的概率。2024年一季度末，美国居民杠杆率持续下降至72%，回到2001年水平；企业杠杆率降至76.8%，回到2017年水平。 随着按揭贷款利率的下降，对资金敏感的房地产市场可能再次改善。近期可以看到美国房屋销售、新房开工等数据有所回升。7月、8月美国零售数据超预期，金融条件的改善还会进一步刺激美国居民的消费。 图4：随着按揭贷款利率的下降美国房地产市场可能再次改善 图5：金融条件的改善有助于刺激消费 资料来源：Wind，诚通证券研究所资料来源：Wind，诚通证券研究所 图6：美国居民、企业杠杆率下降 资料来源：Wind，诚通证券研究所 美国通胀上行风险消退让人“感到鼓舞”，但抗击通胀尚未胜利。近两个月，美国核心通胀体现一定的粘性。7月，美国核心PCE价格环比增速0.2%，前值0.1%；核心PCE价格同比增速2.6%，连续三个月维持在2.6%。8月，核心CPI环比增速0.3%，前值0.2%，高于预