历史中美政策周期错位回顾及对应资产表现分析

历史中美政策周期错位回顾及对应资产表现分析 概述： 1.从当前经济数据逐步下滑以及信用环境持续收紧的状态来看，利率水平或已接近限制性水平，比起再次加息，美联储或只需维持当前利率水平并耐心等待经济数据变化。即便市场正确判断利率水平已达到峰值，后继经济数据往往将逐步调整市场对降息节点的预期，因此短期内各期限国债以及美元指数价格在利率平台期所出现的波动往往来自于市场预期的修正，后继降息时间节点逐渐得到确认后市场关注重点或更多聚焦于全年降息幅度。 2.今年以来，中国货币政策加大逆周期调节。近期我国经济恢复向好态势趋于明显，货币政策将继续发力稳增长。在经济尚未明显企稳前，2024年货币政策宽松取向将不会轻易退出，政策利率或仍有下行空间，降准降息的可能性仍存，但宽松力度或低于今年，流动性也将不会过度宽松。 3.本轮中美两国的经济周期和货币政策“双背离”导致中美利差呈收窄态势，在前期激进的量化宽松政策刺激下，美国经济超预期强劲，美联储加快紧缩步伐以缓解居高不下的通胀压力，而中国的经济保持恢复态势，通胀整体保持温和可控，货币政策坚持跨周期与逆周期调节结合以促进稳增长。 正文 1.当前美国经济状况及利率预期总述美国经济数据全年回顾 继2022年开启加息周期后，美国通胀水平由高点逐步回落，今年上半年市场不乏对美联储货币政策转向的预期。但随着时间推移，年内美国经济在高利率环境下持续展现惊人的韧性，居民消费水平在劳动力市场供需失衡带动薪资增速维持于高位的影响下不减反增，这也进一步迫使美联储于年内的FOMC会议不断向市场泼了一盆又一盆冷水，同时也使“higherforlonger”的利率水平基调成为下半年的主旋律。 然而在三季度过后，除自年初便已长期维持于萎缩区间的制造业PMI外，美国就业数据同样开始出现下滑。非农新增就业人数近6月均值维持于20万人水平，失业率同样上升至3.9%，进一步向美联储目标靠拢。而职位空缺数在经济活跃度下降的影响下同样加速回落，外加劳动力供给稳步回升，职位空缺数与失业人数比例已下降至1.5之下，而薪资增速在劳动力缺口逐渐缩小的影响下也逐步放缓。 图1美国制造业PMI自年初起已维持于荣枯线下方 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图2年内失业率逐步上升，新增就业人数减少 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图3劳动力供需走向平衡，薪资增速回落 资料来源：wind，瑞达期货研究院 通胀数据在能源价格稳步回落的带动下于这期间也维持了下行趋势，CPI及PCE数据在三季度虽有所小幅反弹，但后继仍有惊无险的维持下降趋势。与此同时，PCE数据中个人收入与消费支出皆不断创下年内新低，这也相对使市场。在多项经济数据皆指向经济放缓且通胀下行的情况下，市场不顾美联储官员于公开演讲中所释放的鹰派言论，一致提高了对明年美联储提前降息的押注，美元指数及美债收益率在利率预期下降后均应声回落。 图4CPI数据稳步回落 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图5PCE数据同步回调 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图6个人收入及支出增速持续放缓 资料来源：wind，瑞达期货研究院 美国货币政策走势展望 作为先前致使通胀飙升的能源及食品价格均以大幅回落，整体通胀水平稳步下降的情况下较为顽固的核心通胀便成为本轮加息周期末端的关注重点。从美国经济数据来看，占比最大的消费项不仅并未显著受到高利率环境的影响，反而成为推动经济增长的主力因素。而支撑居民消费的财务来源主要也可分为三类，分别为居民储蓄、信用贷款以及个人收入水平。 先前居民储蓄存款总额受惠于美国政府在疫情期间所派发的补贴支票影响得到大幅提升。即便如此，在疫情影响淡化后，居民消费随之迎来爆发，进而显著消耗整体储蓄，消费贷款在储蓄增速见底时同样迎来相应的上升，时间节点的同步进而更加可以推演消费水平在 居民储蓄在得到充分消耗后进而得到消费贷款的支撑持续上行；消费信贷见顶的同时整体消费增速也随之回落，而消费增速或受益于信贷水平的增加因此较个人收入增速的回落节点相对滞后。 图7个人储蓄及消费贷款同比增速 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图8个人收入及消费增速历史百分位 资料来源：wind，瑞达期货研究院 那么，当居民储蓄得到相对充分的消耗且信贷增速受制于高利率水平大幅放缓，居民收入便成为消费支出水平的主要支撑因素。劳动力供需水平自疫情后受到扰乱便长期处于需求大于供给的状态，即便在2023年劳动参与率逐步上升使劳动力缺口缩小的情况下，当前职位空缺数与失业人数比仍处于90%的百分位。由此可见，当前劳动力供需仍极其失衡，这也进而导致薪资增速无法显著回落。 图9职位空缺数与失业人数比例仍处于历史高位 资料来源：wind，瑞达期货研究院 从美联储的目标来看，若其希望核心通胀返回2%附近的正常区间，薪资增速的下行对其目标而言是或不可缺的，而薪资下行的前提便是劳动力供需走向平衡。除需求端职位空缺数发力外，失业人数的上升对劳动力供给的提升是显而易见的，因此失业率上升在劳动力供需缺口修复的过程中往往是不可避免的。若我们以两年期美债收益率为衡量市场对货币政策的预期并结合历史失业率走势来看，在市场预计美联储目标利率已达到峰值时，失业率往往处于上行阶段的初期，而后继失业率通胀在降息期间显著上涨，这也进一步体现了货币政策对经济的影响相对滞后，美联储的决策更像是“后知后觉”的反应。因此，从当前经济数据逐步下滑以及信用环境持续收紧的状态来看，当前利率水平或已接近限制性水平，比起再次加息，美联储或只需维持当前利率水平并耐心等待经济数据变化。即便市场正确判断利率水平已达到峰值，后继经济数据往往将逐步调整市场对降息节点的预期，因此短期内各期限国债以及美元指数价格在利率平台期所出现的波动往往来自于市场预期的修正，后继降息时间节点逐渐得到确认后市场关注重点或更多聚焦于全年降息幅度。 图10美国货币政策对经济的影响往往滞后 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图11失业率与居民收入及消费水平走势 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图12核心CPI与居民收入及消费水平走势 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图13失业补助金初次申请人数与失业率走势关系 资料来源：wind，瑞达期货研究院 二、中国货币政策延续稳健，宽松力度或将有所减弱 今年以来，中国货币政策加大逆周期调节，3月、9月两次下调存款准备金率，释放中长期资金约1.1万亿元；6月、8月两次降低政策利率，带动贷款市场报价利率等市场利率持续下行。近期我国经济恢复向好态势趋于明显，但也要看到经济复苏的动能尚未稳固，特别是房地产市场持续低迷，同时短期内通胀或仍低位运行，货币政策将继续发力稳增长。 图14经济下行压力最大阶段或已过去 资料来源：wind，瑞达期货研究院 近期央行的政策表态频出，高层更加重视“防资金空转套利”。8月4日，四部委联合召开的新闻发布会上，央行货币政策司司长提到了“防止资金套利和空转”。同样地，在三季 度货币政策执行报告中，对于下阶段的货币政策思路中，不再提及“资金利率围绕政策利率波动”，而是更加重视“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，或意味着接下来不追求信贷的过度扩张，无需营造过度宽松的环境，这是8月降息后资金面显著收紧且央行在公开市场持续保持谨慎的核心原因。央行行长潘功胜也指出，“必须平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，始终保持稳健性，管好货币总闸门，守护好老百姓的钱袋子。”短期美国仍将维持高利率环境同时国内稳增长需求迫切性下降，货币政策的边际调整意图或较为明显。结合汇率来看，在人民币汇率从7.2升值至7.1附近期间，资金利率并未跟随下行，资金利率中枢持续运行于政策利率之上，也可以侧面印证此阶段汇率并不是主导因素，而是体现了货币政策的取向。 图15资金利率运行显著高于政策利率 资料来源：wind，瑞达期货研究院 但值得注意的是，在2022年以来的降息周期中，我国名义利率已显著下行至低位，但居民和企业加杠杆的意愿仍偏弱修复。事实上，实际利率上行制约了实体经济融资需求回升。三季度经济下行压力最大时期MLF利率仅下调15bp，同时在通胀下行趋势下，中国的实际利率反而是上行至历史高位。往后看，在扩内需、稳增长诉求下，MLF降息在中长期的维度上仍有必要性。 图16市场和政策的实际利率持续回升 资料来源：wind，瑞达期货研究院 结合近日央行行长潘功胜表示，“合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降。”以及中央金融工作会议要求，“货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节”，这意味着后续仍存降准降息可能性，但基本面变化到货币政策调整的时间差跨度可能加大。预计在经济尚未明显企稳前，2024年货币政策宽松取向将不会轻易退出，政策利率或仍有下行空间，降准降息的可能性仍存，但宽松力度或低于今年，流动性也将不会过度宽松。 图172021年至今中国货币政策调整情况表 政策 调整内容 存款准备金率 2021年7月15日，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；2021年12月15日，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；2022年4月25日，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，且对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点；2022年4月25日，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点；2023年3月27日，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点；2023年9月15日，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。 SLF利率 2022年1月17日，隔夜利率借贷便利利率下调10个基点至2.95％、7天期利率下调10个基点至3.1％、1个月期利率下调10个基点至3.45％；2022年8月15日，隔夜利率借贷便利利率下调10个基点至2.85％、7天期利率下调10个基点至3.0％、1个月期利率下调10个基点至3.35％；2023年6月13日，隔夜利率借贷便利利率下调10个基点至2.75％、7天期利率下调10个基点至2.9％、1个月期利率下调10个基点至3.25％；2023年8月15日，隔夜常备借贷便利利率下调10个基点至2.65%，7天期利率下 调10个基点至2.80%，1个月期下调10个基点至3.15%。 LPR利率 2021年12月20日，1年期下降5个基点至3.80%，5年期保持不变为4.65%；2022年1月20日，1年期下降10个基点至3.70%；5年期下降5个基点至4.60%；2022年5月20日，1年期保持不变为3.70%；5年期下降15个基点至4.45%；2022年8月22日，1年期下降5个基点至3.65%；5年期下降15个基点至4.30%；2023年6月20日，1年期下降10个基点至3.55%；5年期下降10个基点至4.20%；2023年8月21日，1年期下降10个基点至3.45%；5年期保持不变为4.20%。 MLF利率 2022年1月17日，中标利率下降10个基点至2.85%；2022年8月15日，中标利率下降10个基点至2.75%；2023年6月13日，中标利率下降10个基点至2.65%；2023年8月15日，中标利率下降15个基点至2.50%。 逆回购利率 2022年1月17日，中标利率下降10个基点至2.10%；2022年8月15日，中标利率下降10个基点至2.00%；2023年6月13日，中标利率下降10个基点至1.90%；2023年8月15日，中标利率下降10个基点至1.80%。 资料来源：公开资料，瑞达期货研究院整理 三、中美政策分化有望收敛，汇率升值动能或将增强 2010年以来，中美利差虽有阶段性波动，但整体呈现中国高于美国的趋势。本轮中美 两国的经济周期和货币政策“双背离”导致中美利差呈收窄态势，特别是2022年二季度以来，中美利差收窄态势明显加快并位于深度倒挂区间。新冠疫情冲击下中美经济周期出现错位效应，中美面临的通胀压力也存在差异。在前期激进的量化宽松政策刺激下，美国经济超预期强劲，美联储加快紧缩步伐以缓解居高不下的通胀